337億營收差，三倍市值差，伊利拉開蒙牛一個身位？

藍鯊導讀：巨頭在分化

作者 | 楊碩

編輯 | 盧旭成

乳制品行業正處于一場漫長的結構性質變之中。

根據尼爾森IQ數據，2025年1—5月全國液體乳銷售額同比下滑7.5%，6月降幅擴大至9.6%；前三季度，全國乳制品類銷售額同比下降5.2%，持續承壓。原奶價格方面，2025年底國內生鮮乳均價已跌至3.03元/公斤左右，較2021年高點跌去近30%，主產省全年月平均價格呈持續下降趨勢。牛奶產量卻未隨需求收縮而減少——2025年前三季度全國牛奶產量同比增長0.7%，供大于求的局面延續。

液態奶大盤收縮、原奶過剩、消費疲軟。在這個被稱作“行業深度出清年”的2025，中國乳業雙雄——伊利與蒙牛——交出截然不同的成績單。兩份財報背后，是兩家巨頭在液態奶下行周期中，以迥異思路探索多元化的漫長旅程。

兩份財報，兩種底色

伊利交出了近乎教科書式的成績單。

2025年，伊利實現營業總收入1159.31億元，同比增長0.13%，歸母凈利潤115.65億元，同比大增36.82%，扣非歸母凈利潤更同比增長84.13%，凈利率近10%創下歷史新高。在行業整體承壓的背景下，伊利成為唯一實現營收與凈利雙增的綜合性乳企，“一超”斷層式領先格局再度深化。進入2026年，一季度實現營收348.25億元，同比增長5.47%，歸母凈利潤53.95億元，同比增長10.68%，經營現金流凈額同比大幅增長293.92%，實現“開門紅”。

蒙牛則呈現出另一種面貌。

2025年，蒙牛乳業全年營收822.45億元，同比下降7.3%，為連續第二年下滑。歸母凈利潤15.45億元，同比飆升1378.7%，但這主要是因2024年一次性計提48億元的商譽減值出清后基數效應所致。更能反映持續經營能力的經調整歸母凈利潤為39.60億元，同比仍下滑10.7%，經營利潤率同比下降0.2個百分點至8.0%。

兩家乳業巨頭的營收差，已從2023年的約274億元擴大至2025年的約337億元，伊利在A股的總市值（約1624億元）也接近蒙牛（約575億元）的三倍。而從結構上看，利潤質量的懸殊，恰恰反映了兩者十余年來多元化路徑的根本分野。

（數據來源：各上市公司年度財報）

伊利的多引擎格局

伊利穿越周期的底氣，首先源自業務結構的均衡。

液體乳是行業最大的基本盤，也是2025年收縮最快的板塊。但伊利已將液態奶的營收占比從2021年的近78%持續壓降至2025年的約60.7%，奶粉及奶制品、冷飲業務合計貢獻接近四成營收。

奶粉是伊利本次年報的關鍵增量。2025年，伊利奶粉整體銷量居中國市場第一。其中嬰幼兒配方奶粉零售市占率攀升至18.3%，首次奪得中國市場份額第一。成人奶粉已連續11年位居行業第一，市場份額進一步擴大至25%。在銀發經濟趨勢下，與同仁堂合作的“藥食同源”產品“欣活”品牌實現雙位數增長，成人羊奶粉營收增長超20%。

冷飲業務同樣穩健，2025年實現雙位數增長，營收規模接近100億元，連續31年保持行業第一。新品收入占比提升至16.4%，優酸乳“嚼檸檬”系列、暢輕小奶壺酸奶等迅速躍升為億元級爆品，餐飲端乳原料業務營收同比增長超30%。

伊利構建了液態奶為壓艙石、奶粉為增長引擎、冷飲為穩定器的“三駕馬車”格局。當液態奶增長停滯時，奶粉與冷飲可以接續增長動力。與此同時，伊利走的是典型的內生增長路徑——通過上游控股優然牧業掌控奶源、中游布局全品類研發、下游拓展全球渠道，各板塊之間形成協同閉環。可以看出，伊利多元化的關鍵不在于涉足多少賽道，而在于每個賽道是否能真正形成競爭優勢。

蒙牛的多元化路徑

蒙牛選擇的多元化路徑，是快速并購。

2016年底盧敏放空降蒙牛后，錨定“雙千億目標”，先后將雅士利、現代牧業、貝拉米、妙可藍多等收入囊中。在行業上行期，這套打法快速放大規模，七年時間營收從500多億元逼近千億。但當行業周期逆轉，高溢價收購的資產逐漸成為報表上的沉重負擔。

雅士利曾被蒙牛斥資百億拿下，但經營一路下行，營收從2013年的38.9億元下滑至2016年的22億元并陷入虧損，最終退市時營收已與巔峰期相去甚遠。

現代牧業作為蒙牛2017年增持控股的上游奶源平臺，受原奶價格長期低迷影響持續承壓。2024年凈虧損14.17億元，蒙牛確認應占虧損8.27億元；2025年蒙牛應占聯營公司虧損仍達8.04億元，主要來自現代牧業，是最直接的持續利潤拖累源。

貝拉米是另一大教訓。蒙牛2019年以近71億元收購這一澳洲有機奶粉品牌，但核心產品未及時通過中國嬰配粉新國標注冊，無法通過一般貿易渠道大規模銷售。2024年蒙牛不得不一次性計提39.81億元商譽及無形資產減值，高溢價形成的資產價值至今仍依賴行業復蘇與渠道恢復。

截至2025年末，蒙牛賬面仍留有76.6億元商譽與88.2億元其他無形資產，若行業復蘇不及預期，仍存在進一步減值的可能性。匯生國際資本總裁黃立沖評價認為，大規模并購的消化周期三年通常不夠，“五到八年更接近現實”。如果行業復蘇不及預期、閑置資產持續沉淀，未來仍存在進一步減值的可能。而乳業專家宋亮則判斷，并購后遺癥主要集中在2026年一次性出清，2027年后影響顯著降低。

唯一的例外是妙可藍多。蒙牛奶酪業務2025年實現收入52.66億元，同比增長21.9%，通過深度融合妙可藍多的供應鏈與渠道資源，成為蒙牛并購版圖中少數實現持續增長的板塊。

第三種可能

伊利的內生擴張和蒙牛的并購擴張之外，更多乳企正在走出屬于自己的多元化路徑。它們既非巨頭式的“用規模構建多引擎”，也非“靠整合快速補齊短板”，而是在細分領域用差異化打法開疆拓土。

根據馬上贏品牌CT數據，2025年第三季度，常溫純牛奶市場份額下滑近3%，銷售額下滑超過15%；常溫酸奶銷售額下滑更超過20%。同期，全國人均乳制品消費量增速已放緩至3%以下，人均奶類消費量從2024年的41.5公斤回落至約40.5公斤。

而常溫奶作為占據乳制品市場近40%份額的最大品類，率先感受到來自“人口紅利消退×消費升級轉移”的雙重寒意——出生率持續下降意味著嬰幼兒配方奶粉的潛在用戶池在收縮，而存量消費者中越來越多的人正從“喝安全奶”轉向“喝新鮮奶”。

低溫奶正在成為承接消費升級的核心賽道。數據顯示，低溫液態乳制品市場規模從2021年的811億元增至2025年的946億元，年均復合增長率約3.92%，而同期常溫品類年均下降1.88%。低溫奶滲透率在2025年達到27.4%，但遠低于歐美、日本等成熟市場70%至90%的水平。這片增量藍海，正吸引著各路玩家展開爭奪。

新乳業是其中的佼佼者。2025年，新乳業實現營收112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤7.31億元，同比增長35.98%。其核心策略是聚焦低溫鮮奶和低溫酸奶等“新鮮”賽道——高端鮮奶和“今日鮮奶鋪”均實現雙位數增長，特色酸奶增長超30%，新品收入占比連續5年保持雙位數。低溫產品毛利更高，幫助新乳業成為2025年度最賺錢的區域乳企。

君樂寶則以技術創新重塑鮮奶邊界，其核心單品“悅鮮活”采用INF超瞬時殺菌技術將鮮奶保質期延長至19天，大幅突破低溫奶的配送半徑約束，B端茶飲渠道原料業務占比從12%提升至22%。

但即便是押中低溫奶，也不代表著一定能穿越周期。比如，光明乳業的低溫奶戰略雖符合趨勢，但受限于奶源和冷鏈半徑，難以突破地域天花板。2025年，光明乳業營收238.95億元，同比微降，歸母凈利潤卻出現2009年以來首次年度虧損。

在此情況下，一些乳企也進行了更大范圍的探索。在乳制品行業整體承壓的2025年，認養一頭牛營收突破70億元，較2024年增長40%，躋身乳類制品前十，成為唯一入圍的新銳品牌。但更引人注目的是其多元化路徑的 “出圈” ——在山東、吉林、內蒙古布局了4座肉牛牧場，肉牛總數超3萬頭，以此為依托推出獨立牛肉品牌“以牛為本”，覆蓋高端和牛、中端雪花牛及西塔黃牛等多元化產品線。

從“賣牛奶”到“賣牛肉”的跨界看似遠，實則共享一個核心——“養牛”供應鏈的復用。這一路徑展現了現代乳企另類多元化的可能性：基于上游資源稟賦的橫向延伸，而非品類之間的縱向整合。

小結

海通國際最新研報指出，乳制品行業于2025年完成深度調整，2026年一季度將迎來需求、成本、競爭、資金的“四底共振”，行業龍頭有望率先受益于周期反轉。

從更長遠的視角看，這場行業變局的深層邏輯已十分清晰：常溫奶見頂與人口紅利消退是同一枚硬幣的兩面——過去二十年，人均飲奶量的持續提升疊加龐大的人口基數，推動了常溫白奶的普及式增長。當人均消費量觸及階段性平臺、人口總量進入下行通道，常溫白奶的增長動力自然衰減。

而低溫奶崛起是消費升級與技術進步的雙重結果——消費者對“新鮮”“活性營養”的追求持續升溫，冷鏈基礎設施的全國鋪設使低溫奶突破了地理半徑的物理約束，滲透率從27.4%向歐美成熟市場70%以上水平的爬坡過程，將釋放數千億級的增量空間。

從常溫奶到低溫奶的升級，實質上代表著一場關于“喝好奶”的價值升級戰正在打響，新乳業等區域乳企的差異化打法極為典型。

此外，乳制品企業的視角也不僅僅局限在乳制品，還有更多的可能性。伊利的內生驅動，亦或者蒙牛的外部整合，認養一頭牛“賣牛肉”……都是符合未來發展趨勢下的不同探索，但誰能最終勝出，還需時間來證明。