營收破8億元虧損擴至2.9億元，微脈“AI+醫療”故事為何難掩人力重資產底色？

本報（chinatimes.net.cn）記者趙文娟 于娜 北京報道

時隔近十個月，在補齊2025年全年財務數據后，微脈公司再度叩響港交所主板的大門。這位頂著“醫院合作模式”全病程管理市場第一桂冠、身披“AI+全病程管理”戰袍的選手，試圖在估值邏輯日趨理性的港股市場尋找定位。但招股書披露的細節卻勾勒出一幅與“輕資產、高科技”想象大相徑庭的圖景，其市場份額的領跑并未帶來盈利的曙光，持續擴大的凈虧損、高企的資產負債率，以及“AI究竟是核心引擎還是營銷包裝”的靈魂拷問，正成為懸在微脈IPO之路上的三把達摩克利斯之劍。

針對相關問題，《華夏時報》記者向微脈致函詢問，截至發稿未獲回復。

細分賽道“隱形冠軍”的成長與煩惱

微脈的商業模式核心在于與公立醫院的深度綁定。截至最后實際可行日期，公司已與188家醫院合作提供全病程管理服務，在院內設計專屬的全病程管理中心，配備駐場健康管理團隊及醫療團隊。這一模式使微脈在中國“醫院合作模式”全病程管理市場中位列第一，2024年按收入計占有5.2%的市場份額。

從競爭格局來看，中國全病程管理市場高度分散。2024年市場規模約614億元，微脈以0.71%的市場份額排名第三。盡管份額不高，但微脈在關鍵指標上展現出差異化優勢：2025年人均服務價值約1500元，遠超行業平均的300—400元水平，但相較其2024年的1600元有所下滑；合作醫院數量達188家。這種“院內駐場+全周期管理”的重資產模式，構成了微脈的初期護城河。

從招股書披露的財務數據來看，微脈已經完成了一輪急促的B端轉型。2023年至2025年，公司總營收從6.28億元一路拉升至8.63億元，尤其2025年年增長率反彈至32.3%。進一步拆解收入結構，公司核心的C端全病程管理服務收入兩年縮水23.7%，占收入的比重從64.8%降至35.9%；與之對應的是B端業務量的爆發，機構端全病程管理收入從3100萬元猛增至2.20億元，三年翻了超7倍。這種結構性變化直觀反映在客戶集中度上。招股書數據顯示，前五大客戶收入占比已從2023年的9.3%攀升至2025年的24.5%，三年間翻了近三倍。

（截圖來自招股書）

然而，成也醫院，困也醫院。機構端業務固然推高了營收增速，但項目制的屬性意味著收入的不穩定性也隨之增強。招股書“風險因素”章節直言不諱，“我們的業務在很大程度上取決于我們與醫院的合作關系。倘若我們無法維持與合作醫院的現有關系，業務可能受到重大不利影響。或倘若無法找到對我們未來擴張至關重要的新醫院或機構合作，我們的業務、財務狀況及經營業績可能受到重大不利影響。”

這一擔憂并非空穴來風。醫院分潤機制始終存在爭議，在微脈與醫院的合作模式中，醫院通常會從相關服務收入中獲得一定比例的分成，而這將直接壓縮公司的利潤空間。例如有公開招標案例顯示，2025年11月，濟寧市第一人民醫院發布“AI+婦幼全生命周期管理服務項目”成交公告，中標方正是微脈技術有限公司，中標金額為“甲方收入比例34%/年”。這意味著醫院每年要拿走這一項目中的收入的三成以上，為期3年。

更值得追問的是毛利率的提升路徑。全病程管理服務的毛利率從2023年的22.0%升至2025年的24.4%。然而，深入拆解其成本結構——院內成本從2.19億元降至1.70億元，同步上升的則是自建醫護人員成本，從6240萬元飆升至1.67億元。換言之，毛利率的提升并非來自議價能力的跨越或技術帶來的邊際成本遞減，而是成本結構的主動重分配。這就是微脈“AI+全病程管理”模式的核心底色：用AI講故事，但核心交付仍然依靠人的重投入。

（截圖來自招股書）

經調整利潤轉正背后的資本窘境與對賭懸劍

微脈的財務數據呈現典型的“增收不增利”特征，規模的擴張并沒有同步帶來盈利的改善。2023年至2025年，微脈的凈虧損由1.50億元陡增至1.93億元再飆升至2.90億元，虧損率不降反升。不過從更真實的經營維度審視，確實出現了一線曙光，公司經調整凈虧損已從2023年的9910.8萬元大幅收窄至2025年的2378.9萬元，同時經調整EBITDA在2025年由負轉正為約139萬元。毛利率也由18.9%提升至21.7%。

（截圖來自招股書）

收入結構方面，微脈三大業務板塊中，全病程管理服務占據絕對主導地位，2025年該業務收入占比高達61.3%，這種單一業務依賴使得公司抗風險能力較弱，一旦全病程管理市場增長放緩或競爭加劇，業績將直接承壓。另一大板塊醫療健康產品銷售業務則面臨“增收不增利”的隱憂，其收入占比從15.7%升至21.2%，但毛利率卻從18.7%跌至10.1%。

值得一提的是，微脈的資產負債狀況猶如懸頂之劍，賬面財務風險突出。報告期各期末，公司流動負債凈額已從18.96億元膨脹至24.01億元，資產負債率畸高，2022年至2025年常年突破400%大關。微脈賬面負擔的主要原因來自一個財務會計的“黑洞”——合并資產負債表中可轉換可贖回優先股按公允價值計入損益的金融負債。這項非現金項目隨公司估值上漲陡增，從2023年的0.43億元急劇升至2025年的2.38億元，直接放大賬面虧損。更關鍵的是，公司經營現金流持續三年為負，這筆賬面上的優先股損失難以通過核心業務產生的現金流來消化，上市時間窗口下的償債壓力才是真正的風險所在。

令投資者更為擔憂的是，資本的對賭條款像一根綁緊的“絞索”正步步緊逼。招股書顯示，如果微脈無法于2026年底前完成港股掛牌上市，優先股投資者行使贖回權的條件即被觸發。盡管公司持有1.60億元現金及等價物，截至2025年末現金尚有一定保障，但面對超過24億元的流動負債凈額，這顯然只能視為“杯水車薪”的緩沖墊。

研發腰斬，AI含金量存疑？

更難以回避的是AI敘事投入與呈現之間的落差。2022年至2025年，公司研發開支從8066.2萬元降至3813.1萬元，占營收比例從15.8%降至4.4%。在“AI+醫療”的核心敘事下，研發投入的腰斬直接動搖了技術壁壘的可信度。微脈引以為傲的CareAI平臺采用M.A.S.（多智能體系統）及MoM（混合模型）架構，但若缺乏持續的研發投入，其技術領先性能否維持存疑。天使投資人、資深人工智能專家郭濤向《華夏時報》記者分析，“微脈的‘AI’更像是重運營模式下的營銷包裝。雖其CareAI平臺有一定技術成果，如輔助診斷準確率達92%，覆蓋多種病種。但從研發投入看，2023—2025年研發費用率僅5%左右，遠低于同行，難以支撐起強大的技術壁壘。且公司依賴近400人的線下駐場團隊提供服務，說明業務運營中人力作用突出，AI可能更多是輔助工具，而非核心競爭力。”

“微脈D+ 輪投后估值溢價目前十分突出，但當前港股市場流動性持續收緊，醫療AI板塊整體估值深度回調，醫渡科技、智云健康等標的股價大幅縮水，在此市場環境下，微脈的高估值邏輯很難站得住腳。”蘇商銀行特約研究員付一夫指出，當下港股二級市場投資風格趨于保守，已不再盲目為高增長敘事買單，而是更看重企業真實造血能力與盈利確定性，投資者會嚴苛審視收入質量、盈利潛力與商業模式可持續性。

在港股市場對未盈利AI醫療公司愈發挑剔的當下，微脈能否用“AI+全病程管理”的故事說服投資者，答案或許就藏在招股書的數字縫隙之中。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬