血液制品行業(yè)市場化升級：改變、加碼、相信

文｜巨潮WAVE，作者 | 小盧魚，編輯｜楊旭然

在2025年報之后，中國血液制品上市公司2026年一季報出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的分化：

上海萊士實現(xiàn)營業(yè)收入15.09億元，環(huán)比增長20.1%，實現(xiàn)凈利潤3.16億元，環(huán)比增長197.2%； 天壇生物實現(xiàn)營業(yè)收入11.42億元，環(huán)比減少33.0%，實現(xiàn)凈利潤1.26億元，環(huán)比減少53.8%。 華蘭生物實現(xiàn)營業(yè)收入7.62億元，環(huán)比減少37.3%，實現(xiàn)凈利潤2.30億元，環(huán)比增長47.7%； 博雅生物實現(xiàn)營業(yè)收入3.21億元，環(huán)比減少45.1%，實現(xiàn)凈利潤0.30億元，扭虧為盈。

很明顯，四家行業(yè)龍頭公司的營業(yè)收入和凈利潤，走出了兩種不同的變化方向。

上海萊士作為行業(yè)大哥，目前是已公布一季報公司中唯一實現(xiàn)規(guī)模、利潤環(huán)比雙增長的公司。

在這份分化的季報背后，折射的是一個長期承壓的行業(yè)正在經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。血液制品行業(yè)因為特殊的上游材料供應(yīng)，以及非常嚴(yán)格的終端需求控制，近些年都處在長期的調(diào)整之中。雖然對標(biāo)美國和全球市場仍有巨大的市場空間，卻長期無法改善受限的局面。

近些年，整個行業(yè)在監(jiān)管層面始終都在承壓——醫(yī)保嚴(yán)格控費政策，國家增值稅相關(guān)政策，行業(yè)已經(jīng)從賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場。面對這種局面，以上海萊士為代表的行業(yè)頭部企業(yè)，已經(jīng)開始探索建立拓展下沉市場的新型經(jīng)銷體系，這是非常值得注意的、此前很少有過的、更加市場化的銷售體系。

在大型企業(yè)、資本集團(tuán)的支持協(xié)助之下，整個行業(yè)已經(jīng)有朝著大幅度擴(kuò)大市場半徑的轉(zhuǎn)型趨勢。這意味著中國的血液制品行業(yè)，已經(jīng)開始真正成為一個規(guī)模更大、也能造福更多患者和消費者的國家級戰(zhàn)略行業(yè)。

為何改變

要理解這種轉(zhuǎn)型為何發(fā)生在當(dāng)下，需要回到行業(yè)的基本面上來看。

過去很長時間里，中國的血液制品行業(yè)都是個典型的“資源受限型行業(yè)”，相比市場需求，其產(chǎn)量和業(yè)績更多取決于血漿規(guī)模，或者說關(guān)鍵原料的供給規(guī)模有多大。

由于牌照方面的嚴(yán)格管控，國內(nèi)采漿量的年增長率長期維持在個位數(shù)或低雙位數(shù)。企業(yè)如果想提升采漿量，就必須花費高昂的成本建設(shè)收漿站、發(fā)展獻(xiàn)漿員，或者采用資本運作的方式去整合行業(yè)中現(xiàn)有的“原材料產(chǎn)能”。

通常來說，一個原材料稀缺的行業(yè)，其頭部企業(yè)往往會享有更強(qiáng)的定價權(quán)，并獲得可觀利潤率。但血液制品的特殊性決定了，其售價在中國受到更加嚴(yán)格的管控。

2024年底以來，醫(yī)保對DRG/DIP控費政策嚴(yán)格執(zhí)行，特別是對人血白蛋白的報銷設(shè)定了“白蛋白濃度低于30g/L”的硬性指標(biāo)，直接導(dǎo)致院內(nèi)用量和價格都出現(xiàn)了明顯的下降。

同時，中國血液制品企業(yè)還要面對原材料成本非常低廉的外國血液制品企業(yè)的競爭。

需要注意的是，過往中國血液制品行業(yè)所面臨的難題，大多數(shù)原因根源在于政策管控導(dǎo)致的價格下跌，而非銷量萎縮、需求衰退——畢竟院內(nèi)用量并不等于實際需求，血液制品實際上有著海量未被激活的、長期受到壓制的需求。

血液制品在醫(yī)院之外的消費市場，遠(yuǎn)比三甲醫(yī)院重癥病房里的“市場”要大得多。

對比中美對核心血液制品的人均消耗量可以發(fā)現(xiàn)，中國和美國之間至少存在三到四倍的差距。有業(yè)內(nèi)人士表示，美國3.5億人的免疫球蛋白年消費量就有1億只，而中國14億人口，對應(yīng)的免疫球蛋白年總生產(chǎn)量僅有2千萬只。

可以說，是相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量不夠（尤其是高端產(chǎn)品產(chǎn)量不夠）限制了中國市場的消費量。產(chǎn)量的不足，一方面是因為政策對醫(yī)院相關(guān)消費的限制，一方面在于原材料供應(yīng)的受限。

此前，擴(kuò)大產(chǎn)量基本要靠擴(kuò)展?jié){站，但擴(kuò)產(chǎn)之后能不能在醫(yī)院順利把成品賣出去，又是一個涉及到國情、政策的復(fù)雜問題。

所以說，行業(yè)陷入了痛苦的轉(zhuǎn)型期：賣方市場徹底轉(zhuǎn)向買方市場，過去靠“拿牌照、建漿站、賣院內(nèi)”的簡單盈利模式難以為繼。

相比同業(yè)，上海萊士率先厘清了這個問題，因此在一季度實現(xiàn)了營收、利潤的雙雙提振——問題的答案其實也很簡單，就是同許多其他行業(yè)一樣，要學(xué)會真正面向市場的營銷。

母公司海爾集團(tuán)為上海萊士帶來了集團(tuán)化的營銷體系全面變革，以終端動銷驅(qū)動取代傳統(tǒng)銷售模式，與經(jīng)銷商建立更健康的合作關(guān)系，共同開拓包括縣級醫(yī)院、社區(qū)診所、零售藥店在內(nèi)的下沉市場，這些新銷售渠道帶來了一季度業(yè)績的環(huán)比雙位數(shù)增長。

特殊如血液制品，實際上也是一種商品。只要在終端仍有需求，行業(yè)就會變得充滿希望。

為何加碼

與二級市場的悲觀截然不同，中國血液制品行業(yè)的一級市場里，呈現(xiàn)了某種火熱狀態(tài)。

近年來在這個領(lǐng)域發(fā)生的并購案例，大部分都具有謀求完全控股和支付溢價的特征。而且在行業(yè)陷入低迷的2024-2025年，頭部企業(yè)的并購動作反而變得更加頻繁和大手筆了。

2024年7月，博雅生物在華潤醫(yī)藥的主導(dǎo)下，斥資18.2億元控股綠十字中國，不僅拿下了其在營的漿站資源，更獲得了人源 VIII 因子等凝血因子類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，填補了自身產(chǎn)品線的空白。

2024年10月，天壇生物以1.85億美元（約13.3億人民幣）收購中原瑞德100%股權(quán)。這筆交易的特殊之處在于，中原瑞德是杰特貝林在中國的子公司，所以天壇生物相當(dāng)于是從國際巨頭手中奪回了一塊本土資產(chǎn)，補強(qiáng)了其在華中地區(qū)的布局。

2025年3月，上海萊士在新東家海爾集團(tuán)的主導(dǎo)下，以42億元的價格收購南岳生物100%股權(quán)。這筆交易幫助上海萊士拿下了湖南省唯一血液制品牌照以及9家在營漿站。

同年6月，國藥集團(tuán)通過中國生物再次出手，以約47億元收購派林生物21.03%股權(quán)。至此，國藥系（天壇生物+派林生物）合計采漿量突破4000噸，占全國總采漿量的30%以上。

從這些交易中，我們可以發(fā)現(xiàn)幾個血液制品行業(yè)的趨勢：

一方面，并購已經(jīng)不再是單純的搶漿站。早期的血液制品并購，目標(biāo)就是獲得漿站資源，因為拿到更多的漿站，就意味著更大的產(chǎn)能、更多的收入，盈利邏輯簡單粗暴。但現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)楹w技術(shù)、市場、乃至國際化布局的戰(zhàn)略性重組。

另一方面，巨頭們背后的集團(tuán)賦能，正在成為核心競爭力。例如上海萊士收購南岳生物，表面上是血液制品企業(yè)之間的交易，背后是集團(tuán)化治理與經(jīng)營的深度賦能。

在具體的經(jīng)營層面，海爾的“人單合一”管理模式、“用戶驅(qū)動、員工創(chuàng)客化”管理哲學(xué)，正在被系統(tǒng)性地植入到上海萊士的運營體系中。這種改變甚至已經(jīng)滲透到了最基層的采漿站——通過自主研發(fā)的數(shù)字化平臺，漿站實現(xiàn)了服務(wù)的數(shù)字化和管理的智能化。

海爾集團(tuán)雖然不像國藥集團(tuán)那樣擁有雄厚的國家隊資源，但作為一個從紅海賽道殺出來的中國頂級實業(yè)企業(yè)集團(tuán)，海爾顯然更懂需求，更懂精打細(xì)算，更懂戰(zhàn)略驅(qū)動和戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化。

在血液制品行業(yè)逐漸走出暴利時代，開始和中國的其他行業(yè)一樣“辛苦賺錢”的時候，這種面向市場、面向真正銷售體系的精細(xì)化管理、提升效率，就等同于保障利潤。因此與悲觀的二級市場投資者們相比，一級市場投資者們更有信心，也更敢于下注。

說到底，血液制品的需求就在那里。至今為止，相關(guān)的絕大部分市場仍然沒有完成培育。隨著中國老齡化的加速，市場對靜丙這類高毛利、高技術(shù)壁壘產(chǎn)品的需求只會持續(xù)增長。

為何相信

在長期看好血液制品行業(yè)發(fā)展的前提下，頭部企業(yè)們和其背后的大型企業(yè)集團(tuán)們?nèi)匀挥幸粋€切實問題需要明確：除了靠資本的力量擴(kuò)張市場規(guī)模之外，行業(yè)的新增長曲線究竟在哪里。

企業(yè)發(fā)展最理想的狀態(tài)，就是新老業(yè)務(wù)都健全，并且都能增長。這對于維系股價、保障投資者利益來說，都是重要且有效的。

很多企業(yè)都已經(jīng)明確了向創(chuàng)新藥領(lǐng)域延伸，這是血液制品公司們最主要的探索方向之一。

上海萊士是這條路徑上的代表之一。其核心管線SR604注射液，是一種針對血友病的非因子治療重組蛋白藥物，目前已進(jìn)入Ⅱb期臨床，I/Ⅱ期關(guān)鍵數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期效果。

與傳統(tǒng)凝血因子類藥物不同，非因子治療不需要頻繁給藥，能大幅提升患者依從性，是血友病治療的前沿方向。

血液制品企業(yè)做創(chuàng)新藥，研發(fā)能力和銷售能力也需要有一個逐步提升適配的過程。

上海萊士采取了相對比較謹(jǐn)慎的策略，與全球領(lǐng)先生物制藥企業(yè)勃林格殷格翰達(dá)成合作，由后者為上海萊士的SR604注射液提供工藝轉(zhuǎn)移及臨床生產(chǎn)制造服務(wù)。

銷售層面，上海萊士借力母公司的海外網(wǎng)絡(luò)，以及與基立福的戰(zhàn)略合作，穩(wěn)步推進(jìn)靜丙產(chǎn)品境外臨床試驗與銷售渠道建設(shè)，目前公司產(chǎn)品已經(jīng)開始出口至東南亞、南美等地區(qū)。

相比之下，華蘭生物的轉(zhuǎn)型甚至要更為激進(jìn)。通過參股子公司華蘭基因，華蘭已構(gòu)建起完整的單抗藥物管線，其中貝伐單抗于 2025 年開始銷售（當(dāng)年收入近 2 億元），利妥昔單抗、地舒單抗、阿達(dá)木單抗均已提交上市申請，甚至還在布局減肥藥。

華蘭生物激進(jìn)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，在于此前十幾年的抗體類藥物研發(fā)的積累——已經(jīng)建成了5.7萬平方米的規(guī)模化生產(chǎn)車間，并且拿出了商業(yè)意義上的銷售結(jié)果。作為一個較早的成功案例，這證明了血液制品企業(yè)轉(zhuǎn)型生物技術(shù)企業(yè)的可行性。

不過，這些探索雖然打開了長期未來的空間，但資本市場看重的是更直接的價值支撐。

目前的資本市場對于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的故事已經(jīng)有些脫敏，相比之下，二級市場的投資者對于漿站資源、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利能力都更感興趣——畢竟如今還能持續(xù)關(guān)注血液制品行業(yè)的投資者，都已經(jīng)是對這個領(lǐng)域有更多了解，并且有更大信心的一群人。

回憶2016-2018年行業(yè)估值的高點, 市場對血液制品供不應(yīng)求的剛性需求邏輯，以及極高的政策壁壘都給予了充分溢價, 行業(yè)平均PE被炒到了84.23倍。

在那之后，人們因為更多復(fù)雜原因，對自身健康管理和免疫力提升都有了更多的重視，靜注人免疫球蛋白等產(chǎn)品需求激增，推動行業(yè)平均PE反彈至 61.83 倍。然而，這一階段的估值高漲，一定程度上透支了未來的增長預(yù)期，為后續(xù)的深度調(diào)整埋下了伏筆。

2025年之后，行業(yè)估值已經(jīng)有了明顯的結(jié)構(gòu)分化。包括上海萊士、天壇生物、派林生物在內(nèi)的，那些具備穩(wěn)定采漿能力和規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，其PE估值已企穩(wěn)在30倍這個相對合理的區(qū)間范圍內(nèi)。

行業(yè)PB方面，則是已經(jīng)從2016-2020年的10倍一路下探至如今的1.74倍，創(chuàng)下了近十年的新低。在一個注重行業(yè)資源、注重存量資產(chǎn)創(chuàng)造價值的領(lǐng)域，對凈資產(chǎn)價值的評定，相比對盈利能力的考量，更能揭示出市場對血液制品企業(yè)資源壁壘和資產(chǎn)盈利效率認(rèn)知的變遷。

整體上看，無論從PE還是PB來看，血液制品行業(yè)的整體估值，都已經(jīng)處于歷史低位區(qū)間，顯示出相當(dāng)高的安全邊際。

雖然在本輪結(jié)構(gòu)性牛市的壓制下，相關(guān)上市公司的股價反彈、趨勢反轉(zhuǎn)不會很快到來，但投資者大可以對這個特殊的行業(yè)多一點耐心和安全感，畢竟更強(qiáng)的免疫力、更健康的身體，是每個人的需要和期待。