丁彥皓：還是土地財政，但呈現“結構化”的特征，且能夠自我化解

還是離不開土地財政，但呈現“結構化”的特征，且具備自我化解的功能

文\丁彥皓-可信財商

一、2026年前4個月全國發行地方政府債券創歷史新高

為應對經濟下行，2026年中國繼續實施更加積極的財政政策，其中一個重要政策工具正是通過發行較大規模地方政府債券推動重大項目建設，以擴大內需，促進經濟發展

據財政部及地方公開發債等數據顯示，2026年前4個月全國發行地方政府債券約3.92萬億元，同比增長約10.8%，創同期歷史新高

這體現了今年更加積極的財政政策明顯靠前發力，通過地方政府債券“早發行、早使用、早見效”的策略來對沖今年以來經濟下行壓力，對穩增長形成有力支撐，預計二季度地方政府債券迎來發行高峰

目前地方政府債券發行呈現“兩條腿走路”的特征，一邊通過發行新增專項債拉動有效投資，另一邊通過大規模發行特殊再融資債券來化解存量債務包袱，這也體現了“促投資”與“防風險”并重

據統計，2026年前4個月發行的3.92萬億元地方政府債券中，新增債券發行約1.65萬億元，同比增長10.4%；再融資債券發行約2.27萬億元，同比增長11.1%

二、2026年前4個月地方政府債券更多的資金依然用于“借新還舊”，尤其是置換存量隱性債務

地方政府新增債券資金主要用于基礎設施等重大項目、民生項目等的建設，而再融資債券的資金則用于償還舊債，如償還到期的地方政府債券本金、置換存量隱性債務等，即“借新還舊”

在目前地方政府新增債券中，以新增專項債券為主

根據企業預警通數據，今年前4個月地方合計發行新增專項債券1.33萬億元，增長12.1%

從前4個月地方政府債券資金投向來看，傳統基礎設施建設依然是基本盤，同時資金明顯向房地產相關的領域（如保障性安居工程、土地儲備等）傾斜，此外，5G基站、算力中心等新基建項目的支持力度也在加大

2026年前4個月地方政府債券更多的資金依然用于“借新還舊”，尤其是置換存量隱性債務

企業預警通數據顯示，今年前4個月發行的2.27萬億元再融資債券中，約1.18萬億元用于置換存量隱性債務。而按照此前財政部計劃，今年將發行2萬億元再融資債券置換存量隱性債務，這意味著該前4個月化債額度實際發行進度約六成

用于化債的地方政府債券通過“展期降息”優化地方債務結構，緩解當期償債壓力，這使得地方政府能夠將更多資金用于民生保障和經濟發展，實現“在發展中化債、在化債中發展”

今年2萬億元化債額度有望基本在上半年完成發行，另外地方政府后續會繼續利用專項債券這一法定融資渠道籌集資金，償付政府拖欠企業賬款，紓解中小微企業等經營主體的資金壓力，以政府信用的修復帶動營商環境優化和市場預期改善

預計后續專項債將與特別國債、中央預算內投資形成合力，重點投向新型城鎮化、新興產業基礎設施、傳統基礎設施數字化、智能化改造等領域，服務現代化產業體系建設。另外專項債資金還會重點投向穩樓市、民生保障方面

三、最終地方政府償還專項債還需基于土地財政

曾經地方政府債務是隱形城投債，不計入地方政府資產負債表，很難被監管，一直處于失控的態勢

隨著這一輪的化債與債務置換，地方政府的債務逐漸向專項債轉變，這一轉變最大的特征是信息透明，極易被監管，能夠有效的管控風險

但是欠的債必須還，而地方政府還債理論上就四招，即

1、 稅收

2、 土地財政

3、 中央財政置換

4、 通貨膨脹侵蝕債務本息

其實，財政支出剛性與入不敷出、持續赤字的現實決定通過稅收解決地方政府債務僅僅是個理論值，絕無現實意義

在這一輪中央財政置換，確保地方政府不會出現系統性暴雷之后，中央財政置換地方政府債務的方式也將被叫停，絕對不是長久之計

最終地方政府償還專項債還需基于土地財政，而土地財政得以穩健運行的前提有二，即

1、 當地房地產的基本面持續穩步提升推動房價水漲船高

2、 央行持續發行增量貨幣，形成貨幣推動型的房價上漲

資本趨利避害的本質決定貨幣推動房價上漲的前提是當地房地產的基本面穩步提升，事實目前中國的房地產行情已呈“結構化”的特征，導致太多地區房地產的基本面持續走衰導致土地根本沒法變現以及土地財政歸零

這就意味著，未來土地財政也呈現“結構化”的特征，即部分房地產基本面持續提升的地區才有土地財政，其他房地產基本面走衰地區的土地財政近乎為零，而這一地區的基建開發權收歸中央，且最終專項債的償還還需中央財政置換

四、土地財政依然是中國經濟的支柱，只是呈現“結構化”的特征，但具有自我化解功能

對房地產基本面持續提升地區的專項債償還主要基于兩點，即

1、 房價持續大幅上漲，地方政府通過高價賣地從社會回籠資金

2、 央行持續增發貨幣，形成可控的通貨膨脹，隨著時間的推移，逐步化解前期積累的債務本息

由此得知，在國家大規模發行專項債時必然會出現兩大經濟現象，即

1、 在房地產基本面穩步提升地區的房價上漲

2、 央行將會持續大幅發行增量貨幣，推高通脹

中國土地財政最大的特征是地方政府能夠通過高價賣地回籠社會財富，而社會愿意高價接盤地方政府所拍土地的關鍵是持續上漲的房價形成了賺錢效應，能夠讓高位接盤者獲得超額投資回報

事實全球經濟實踐一再證明，凡是政治穩定與貨幣獨立經濟體核心城市的房價只漲不跌，持續加零，產生這一現象的關鍵是全球央行印鈔機增程式核動力不停斜的持續印貨幣，最終讓房價淪為一個貨幣現象

這也讓中國的土地財政制度形成了自我化債的閉環，即

1、地方政府通過高價拍地，從社會回籠資金，以此大力發展基礎設施建設與培育能夠產生高附加值的產業，提升當地的房地產基本面，推高房價，然后以更高的價格拍賣土地，從社會回籠資金，償還前期所積累的債務

2、央行持續向社會投放增量貨幣，不但推高了房價，也形成了通貨膨脹，侵蝕了前期積累專項債的本金，即將專項債認購方的利益轉移給地方政府，無形中自我化債

中國的土地財政制度有兩大優勢，即

1、 能夠將社會財富回籠地方政府，便于基礎設施建設開發、新興產業培育以及社會福利發放

2、 通過地價上漲與通貨膨脹自我化解，降低地方政府償還的難度

事實由目前的數據能夠得出，土地財政依然是中國經濟的支柱，只是呈現“結構化”的特征，即房地產基本面穩步提升地區才具備土地財政的制度優勢，而房地產基本面走衰地區的土地財政近乎為零，最終會形成馬太效應與虹吸效應，即強者恒強，且持續虹吸房地產基本面持續走衰的地區

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作者簡介：

丁彥皓 房地產經濟學博士、應用經濟學（投資學）博士后，專注資本市場，聚焦權益投資、資本運作、大宗期貨、期權以及宏觀經濟等領域的研究與投資，關注國際關系、歷史、哲學與宗教