AI四小龍，估值破萬億

文 | AIX財經，作者 | 金玙璠，編輯 | 魏佳

中國的AI四小龍，加起來值一萬億了。

5月初，《金融時報》援引消息人士披露，DeepSeek新一輪融資估值鎖定在450億美元，由國家大基金（國家集成電路產業投資基金）領投。4月初，DeepSeek首次被曝出融資消息，外界流傳的估值版本是超100億美元。照此估算，一個月時間估值漲到了4.5倍。

智譜、MiniMax兩家公司自2026年1月初在港股上市以來，股價分別累計漲了7倍、近4倍，最新市值分別為4347億港元（3775億元）、2573億港元（2235億元）。

月之暗面（Kimi）在一級市場的估值已突破200億美元（約1362億元人民幣），據《晚點LatePost》報道，Kimi母公司月之暗面即將完成20億美元（約合人民幣136億元）新一輪融資，由美團龍珠領投，中國移動、CPE等參投，僅龍珠一家出手就超過2億美元。Kimi累計融資超376億元。

如果將DeepSeek的估值按照450億美元（約合3065億元人民幣）與其余三家加在一起，中國AI四小龍估值已突破一萬億人民幣，從高到低排列為：智譜、DeepSeek、MiniMax、月之暗面。

需要說明的是，DeepSeek是一級市場談判中的估值，智譜、MiniMax是二級市場市值的波動價格，月之暗面是新一輪融資的投后估值。即便如此，最高的智譜仍是最低的月之暗面的近3倍。市場究竟在按照什么邏輯給這些AI大模型公司定價？

01. 為什么估值差異這么大？

首先要明確的是，市場不是在按收入給它們定價。如果按收入排序：智譜（2025年收入7.24億元）>MiniMax（2025年收入7903.8萬美元，約5.6億元）>月之暗面（約2億元）>DeepSeek，收入和估值的排序對不上。

關注AI公司的投資人表示，美國AI公司的估值倍數會隨著發展階段切換：對于高增長階段的公司，市場愿意給極高的市銷率（P/S）溢價（97-145倍），本質上是為“定義權”和“高增長”買單；當商業模式穩定后，估值邏輯就會切換到27-44倍市盈率（P/E）的“現金流定價”。

這是兩套并行的定價體系。

一套看財務指標：收入、利潤、毛利率、ARR增速。這套邏輯在公司收入達到一定規模、商業模式穩定之后會成為主導。傳統軟件公司、SaaS公司基本都按這套體系定價。

另一套看的是公司能不能制定標準、能不能成為基礎設施。投資人買的是“成為定義者”的概率。美國資本市場靠這套邏輯嘗到過甜頭，微軟定義了PC入口，谷歌定義了信息組織方式，蘋果定義了移動生態。一旦成為定義者，回報是指數級的。所以今天給OpenAI和Anthropic的估值里，相當大一部分是對這種“生態控制權”的提前下注，按P/S給價。

用這個邏輯來看中國AI四小龍，就解釋得通了。

DeepSeek估值能在沒有公開披露收入的情況下排到3000億量級，是因為它目前是四家里最有潛力的“定義者”。V3、R1、V4在全球開源社區里建立起技術品牌，V4模型對國產芯片（華為昇騰950PR芯片）的適配，把“獨立+開源+國產算力適配”這條路打通了。雖然美團等公司也在用國產卡從頭訓練萬億模型，但DeepSeek在國產芯片適配驗證、行業標準共建、開源生態落地方面，都有先發優勢。

智譜排第二，走的是現金流+定義權混合定價。一方面，它的收入最高，商業模式清晰（B端/G端為主），有一些可以驗證的財務指標：付費開發者超24萬、前十大互聯網客戶9家在用、API漲價后調用量增長等，這屬于“現金流定價”范疇。另一方面，市場目前接受了它“中國版Anthropic”的定位，因此，它的估值里有一部分“定義權”的溢價。

MiniMax排第三，靠的是相對扎實的財務表現：收入高于月之暗面，而且海外收入占比超70%，毛利率從12.2%提升至25.4%。以2025年全年收入計算，PS倍數超過500倍，遠超現金流定價邏輯，市場押注的是它作為C端AI入口的非線性增長的可能性。只不過，主打C端陪伴的明星公司Character.ai當年也講過類似的故事，市場已經看到過這條路的天花板。

至于月之暗面，行業估算其2025年收入是2億元，K2.5模型發布后，ARR一個月翻倍的速度（3月初突破1億美元，4月超2億美元），加上它在長文本和深度推理場景上建立的技術品牌，讓一級市場愿意按“中國版ChatGPT入口”的可能性定價，PS約在100倍左右。

收入和估值排序對不上，本質是四家公司適用的估值邏輯不一樣。DeepSeek拿到的是超過純商業估值的戰略溢價；市場給月之暗面和MiniMax的定價是押注C端AI入口的可能性；智譜兩種邏輯都有，現金流是基礎，再疊加行業定義權的估值溢價。

上述投資人強調，這套“定義權定價”在國內資本市場大規模落地，本身就是標志性變化。過去幾年，主流一級市場更習慣按財務指標估值。DeepSeek的技術突破，智譜和MiniMax的上市，給AI大模型打開了估值空間。現在國家大基金領投DeepSeek，意味著大模型被抬到了和芯片制造相當的戰略層面。

02. 估值是怎么一步步集體暴漲的？

智譜2025年12月遞交港股招股書時，估值鎖定在243.8億元，IPO時發行市值超過511億港元，上市后4個月，市值漲到4347億港元，是IPO前估值的16倍左右。漲這么多，是這期間有幾個因素依次疊加，把定價方式推著往上走。

首先是技術層面。2025年初，DeepSeek R1發布，全球第一次相信中國AI公司能用美國對手十分之一的訓練成本做出同檔次的模型。這直接影響了一級市場的判斷，剩下的幾家“小龍”跟著一起被重估。

同時，港股的窗口也打開了。政策松綁（18C特專科技章節把市值門檻降到40億港元），加上整體資本市場大年（2025年港股IPO募資規模約360億美元，創四年新高），為AI大模型公司上市創造了條件。智譜、MiniMax上市后被追捧，一級市場的投資人就更敢繼續往上押注，也間接幫Kimi抬高了估值。

第三是國家大基金的入場。過去國家大基金主要投中芯國際這類制造端公司，這次領投DeepSeek，是第一次直接出手AI模型公司。這代表的信號是，在算力可能受限的情況下，中國需要有不依賴英偉達、不依賴美國云的獨立模型公司。

硅谷巨頭也在同步抬高天花板。OpenAI最新投后估值已經到8500億美元，Anthropic正以9000億美元的目標估值進行新一輪融資。在這個參照系下，中國四小龍加起來一萬億人民幣，反而不算激進。

不過，定義權定價本質上是期權，期權能不能兌現，要看后續表現。

Character.ai就是經常被提起的例子。這家公司估值一度沖到近50億美元。但后來用戶增長停滯、變現走不通，最終被谷歌以25億美元變相收編。從高點到收編，前后不到一年。

中國的AI賽道，也剛經歷過一輪洗牌。去年這時候，行業還在提“AI六小虎”。如今，隊伍已經分化了。其中，百川智能和零一萬物因預訓練成本過高、開源沖擊，已退出通用大模型競賽，分別轉去做醫療垂類、B端服務；階躍星辰Pre-IPO輪主流投前估值在50－60億美元區間，和“四小龍”已不在一個量級。

現在留下來的四家，要么有足夠的技術品牌（DeepSeek）、要么有跑得通的商業化路徑（智譜）、要么有讓用戶買單的產品（MiniMax、Kimi）。

但進了名單只是入場券。摩根大通參照寒武紀的先例算過這個窗口期：寒武紀曾是A股唯一的純AI芯片標的，隨后摩爾線程、沐曦、壁仞、燧原陸續上市，盡管寒武紀業績逐季改善，可市值還是收縮了兩到三成。通俗地說，“獨一份”的故事一旦有了競爭者，溢價自然會打折扣。摩根大通的結論是，“布局中國AI的唯一路徑”這個稀缺性窗口，大約還有6-12個月。

03. 下一步，搶算力、拼場景

估值的比拼之外，四家眼下都卡在兩個問題上：算力怎么用才不虧，場景能不能掙到錢。

算力問題是，訓練加推理的總成本，能不能被token收入覆蓋。四家給出了不同的解法。

智譜是高價篩選客戶、保毛利。今年2月發布GLM-5時，API價格相比上一代漲了三成：每百萬token輸入6元、輸出22元；4月GLM-5.1發布，再上調10%。

提價后，智譜的定價高于DeepSeek V3、Kimi K2系列、MiniMax M2，在國內屬于偏高的一檔。雖然離Claude Sonnet 4.6還有距離，但走的是和Anthropic一樣的高價路線。

MiniMax是類似于“先圈地再蓋樓”的互聯網打法。它的M系列模型從M1到M2.7一路開源，借此快速搭建起了開發者生態。為了把門檻打下來，它靠MoE架構和模型迭代降低推理成本，M2.7的API價格每百萬token輸入1元、輸出4元，是國內較低的一檔。MiniMax的邏輯是：先吸引開發者和用戶，再靠規模和粘性變現。

DeepSeek直接在架構上找空間。V4模型在架構上動了刀，把長文本的緩存成本壓到了傳統方案的2%，對外分級定價，數勢科技CEO黎科峰評價：“這不是最優技術路線，而是受限環境下的最優解。”在算力不夠用的情況下，中國工程師選擇用更復雜的系統設計，去填硬件的坑。

Kimi走的是第四條路：算法代償，核心方式是通過軟件創新，即Muon優化器（訓練token效率提升兩倍）、Kimi Linear架構（長上下文KV緩存減少75%，解碼速度提升6倍）、PrfaaS預填充架構（讓萬億參數模型跨數據中心調度不再依賴天價專用網絡），來實現對硬件資源的替代。月之暗面（Kimi）的聯合創始人兼總裁張予彤稱作是“不拼算力拼算法”。AI領域從業者Leo表示，算法代償終究有天花板，靠單一環節的深度優化來節省算力，這條路遲早會走到頭。

算力上四家各走各的路，到了場景上，同質化就明顯得多。

各家的模型矩陣和長期戰略仍有差異，不過在Leo看來，Agent和Coding是兩個繞不開的戰場。“尤其是面對OpenClaw這類流量紅利時，幾家國內廠商采取了差不多的短期戰術，產品發布節奏同步、功能相似。”他補充道。

Agent方向上，今年2月OpenClaw引爆市場后，智譜、MiniMax和月之暗面三家幾乎同步跟進：月之暗面、MiniMax上線了Kimi Claw、MaxClaw，智譜則有AutoClaw。

從OpenClaw集成水平來看，MiniMax有先發優勢，智譜的AutoClaw則是國內第一個實現一鍵安裝的本地版。

在Coding方向，國內廠商更是效仿了Anthropic的Claude Code商業模式。

最初，智譜等公司推出了固定月費、幾乎無限調用的Coding Plan。但當模型能力提升，吸引來的重度用戶越多時，固定的訂閱收入就無法覆蓋算力推理成本，Anthropic先一步改成靈活的“按量計費”；國內這邊，智譜的GLM Coding Plan在用了一段時間之后改為“漲價+限購”；月之暗面的Kimi Code Plan也改為按Token計費。

Leo總結，這說明，AI行業靠補貼和無限訂閱換規模的草莽時代，過去了；也側面反映出，國內大模型公司目前的主流商業化場景，還是Anthropic已經走通的那兩個。

04. 結語

一萬億是資本市場給“未來定義權”的定價，估值能上去，也能下來。

DeepSeek能否維持估值優勢，要看它能不能保持住“獨苗”的地位。國家大基金這一輪注資在戰略上給它鎖定先發優勢，但模型迭代節奏和國產芯片兼容才是護城河。其他大廠比如阿里、華為也在做各自的模型和芯片適配，競爭壓力確實存在。

除了技術和算力，還要看團隊的穩定性。過去一年，王炳宣（DeepSeek第一代大語言模型核心作者）去了騰訊、郭達雅（R1核心研究員）去了字節跳動、羅福莉（V2核心貢獻者）去了小米。市場推測原因是DeepSeek此前沒有公開估值、員工期權兌不了現，大廠開出千萬甚至近億薪酬包，留人難度可想而知。不止一位受訪者提到，一些核心成員的離開直接加速了DeepSeek啟動外部融資：用市場化的定價，把期權的價值坐實。

智譜的壓力在業績。智譜核心的MaaS（模型即服務）API平臺，截至今年3月的ARR約17億元（約合2.5億美元），增速放在國內是第一梯隊，但和它對標的Anthropic相比，差距仍然不在同一個數量級上。Anthropic的ARR在2025年底約90億美元，到2026年4月已經突破300億美元，短短幾個月增長超過三倍。

MiniMax七成收入來自C端，大頭是Talkie、星野這類社交產品，海螺AI在多模態創作上也有一定貢獻，剩下的B端API服務占比三成。它面對的主要問題是除了社交陪伴，C端產品能不能靠多模態創作和Agent工具跑通商業閉環。

月之暗面的考驗比較直觀：據其公布，今年3月ARR突破1億美元，4月突破2億美元，市場在關注它接下來能否保持高速增長。

當下的估值是起跑線，也可能是最高點。