新股前瞻|山推股份：A面增長與B面隱憂，“推土機一哥”背后的光環與隱憂

在陸地上開山拓疆的山推股份(000680.SZ)，正準備迎來其在二級市場第二次“破土”時刻。

4月30日，山推工程機械股份有限公司(以下簡稱“山推股份”)第二次向港交所遞交招股說明書，由中金公司擔任獨家保薦人，擬實現A+H兩地上巿。這是繼2025年8月首次遞表失效后的再次沖刺，也是山東重工集團推動的又一重要資本運作。

作為全球第三大、中國最大的推土機制造商，這家“推土機一哥”在營收連續六年增長、凈利潤創歷史新高的背景下，為何選擇奔赴港股融資?其投資價值究竟如何?

經營業績：A面增長與B面隱憂

據智通財經獲悉，山推股份前身為1952年成立的煙臺機器廠，現為山東重工集團旗下國有控股上市公司。產品主要覆蓋推土機、道路機械、混凝土機械、裝載機、挖掘機等十余類主機及配套件。

經過多年的發展，該公司已經在所屬賽道積淀了強大的龍頭效應：據弗若斯特沙利文數據，2025年公司推土機銷量位列全球第三、中國第一，全球市場份額10.2%，中國市場份額高達63.0%，且自2010年起連續十五年穩居60%以上。

而在智能化與新能源領域，山推股份已走在行業前端——2025年6月發布全球首臺AI智能推土機，9月交付全球首臺AI純電無人推土機，在沙特實測中實現土方作業效率提升40%、燃油消耗降低20%。

從基本面表現來看，雖然山推股份已經成為推土機這一細分市場的寡頭，但其業績亦呈現出明顯的的“AB面”。

據招股書披露，2023年至2025年，山推股份經營業績實現逆勢攀升，顯著跑贏行業均值。營收從113.64億元增長至146.20億元，復合增速達13.4%;年內利潤從7.96億元增至12.11億元，復合增速高達23.3%，利潤增速持續高于營收增速，盈利韌性凸顯。

然而，增長的表象之下暗藏隱憂。2024年營收增速高達25.12%，但2025年驟降至2.82%;歸母凈利潤增速則從2024年的40.72%滑落至9.86%。當增速從“雙位數奔跑”切換到“個位數慢行”，市場無疑也會對其成長天花板是否觸底擔憂。

其中，強勢增長的海外市場也為山推股份海外擴張埋下資金壓力的“雙刃劍”。2025年，海外業務收入達到87.41億元，同比增長17.94%，占營業收入比重躍升至59.79%，而國內市場收入則下滑11.29%。海外業務毛利率達28.1%，遠高于國內同期的9.6%——每一臺出口海外的設備，賺的錢幾乎是國內市場的三倍，這正是山推股份不惜重金布局全球的底層邏輯。

但海外擴張并非沒有代價。截至2025年底，山推股份貿易應收款項及應收票據(扣除減值)達62.94億元，同比增長23.97%，周轉天數大幅上升至141.9天，顯示回款壓力持續增加。海外賬期拉長、資金占壓加劇，出口的每一筆收入，似乎都附帶著漫長的等待。

截止2025年12月31日，山推股份經營現金流持續凈流入，造血能力扎實穩健，期內公司錄得經營活動所得現金流量凈額為7.81億元，年末現金及現金等價物為10.77億元。同時，客觀地說，雖然公司造血能力穩健，但偏高的應收賬款周轉天數以及有待優化的存貨結構，仍是公司藏在水下的增長隱憂。

推土機能推平沙石，卻未必能推平增長失速與回款長河中的暗礁。可以看到，雖然山推股份坐擁全球推土機寡頭地位，但其當下的投資敘事仍是由穩健扎實的基本面與高應收與存貨壓力帶來的成長隱憂共同構成。

行業狀況：出海+電動化擴容，反轉共振機遇顯現

工程機械行業歷經調整期后，2025年正式迎來觸底回升拐點，內外需求雙向共振，行業景氣度持續上行。國內端，基建投資托底力度不減，“十五五”開局之年萬億級基建項目落地，疊加工程機械設備集中更新周期啟動，存量替換需求持續釋放，為行業提供穩定內需支撐。

海外端，全球經濟逐步復蘇，美聯儲降息周期開啟，海外基建投資回暖，疊加國產工程機械性價比優勢凸顯，全球出口量持續高增。行業告別此前價格內卷的惡性競爭格局，頭部企業盈利修復確定性顯著提升。

據弗若斯特沙利文的資料，受全球基礎設施建設復蘇、礦業投資增長、設備更新周期及電動化與智能化加速驅動，2025年全球工程機械市場規模合計達2,220億美元，并預計將于2030年達到2,985億美元，2025年至2030年的復合年增長率為6.1%。

就地域分布而言，工程機械行業海外市場體量巨大。2025年工程機械行業海外市場規模為1,940億美元，占全球市場的87.4%，預計 2030年達到2,412億美元，占全球市場的80.8%，2025年至2030年的復合年增長率為 4.5%。同時，中國工程機械市場亦表現出了強勁的增長韌性。受益于政策與需求多重利好，中國工程機械市場規模預計將由2025年的280億美元增長至2030年的573億美元，占全球市場的19.2%，2025年至2030年的復合年增長率為15.4%。

在這其中，全球工程機械行業呈現典型寡頭壟斷格局，2025年前五大推土機制造商占全球推土機市場份額的70.4%，山推股份以6.2%的全 球市場份額成為全球第三大推土機制造商，對標卡特彼勒、小松等國際巨頭，具備顯著性價比優勢。國內市場，行業馬太效應持續強化，中小廠商加速出清，資源向頭部企業集中，山推、徐工、三一重工等龍頭份額持續提升。

與此同時，出海浪潮下，國產工程機械技術、成本、渠道優勢全面領跑海外市場，2025年中國工程機械出口量屢創歷史新高，海外收入成為頭部企業核心增長極。山推股份憑借全球160多個國家和地區的銷售網絡，充分享受國產出海紅利，全球份額穩步提升。

對于山推股份來說，上述行業反轉共振趨勢，無疑是明顯的增長機遇。

不過，需要注意的是，公司國內業務高度綁定基建與地產行業，業績與宏觀經濟周期、基建投資力度密切相關。若未來基建投資不及預期、地產行業持續低迷，國內工程機械需求可能再度承壓，對公司營收與利潤形成沖擊。周期行業屬性決定該公司業績天然具備波動特征。

而透過收入結構來看，國內市場收入同比下跌11.29%已成為公司最大的失衡點——當推土機在海外賺得盆滿缽滿，國內工廠的機器卻在等待“燈亮”。故此，于該公司而言，真正的考驗未必是價格戰，而是利用出海利潤去填補失速的內需。

對于這些成長隱憂，山推股份顯然也給出了自己的答案——公司計劃將此次募集資金主要用于投入研發(強化智能化、新能源化技術布局)、全球銷售網絡擴張，以及償還貸款和補充營運資金等。

綜上來看，不難看出，山推股份坐擁推土機全球龍頭地位與海外、智能化雙重紅利，借A+H上市蓄力長期成長，但內需疲軟、增速放緩、應收賬款高企等隱憂仍存，能否破局增長瓶頸、兌現長期價值，仍待市場驗證。