城投平臺持股上市公司，得失幾何？

城投平臺持股能夠?qū)ι鲜泄靖吖芷鸬奖O(jiān)管作用、抑制高管的機會主義減持行為，但“硬幣的另一面”是，其監(jiān)督治理更加傾向于行政化干預而非市場化激勵。解決這一問題，需要多措并舉，妥善處理好行政干預和市場激勵之間的關系

文/鄭志剛

近年來，許多原先更多承擔著地方政府投融資職能的城投平臺，以持股上市公司的方式進行市場化轉(zhuǎn)型。除了成為資本市場上的重要投資力量，城投平臺也能發(fā)揮一定的監(jiān)督治理效應。研究表明，城投平臺的持股行為在抑制上市公司高管機會主義減持的同時，也降低了薪酬績效敏感性，因而總體上呈現(xiàn)監(jiān)督有余而激勵不足的非對稱性特點。

從地方政府的“錢袋子”到資本市場的“大股東”

城投平臺是我國國民經(jīng)濟建設發(fā)展過程中出現(xiàn)的一類特殊主體，最初設立的目的主要是為地方政府的投融資活動提供便捷合法的通道。它興起于二十世紀八九十年代的經(jīng)濟體制改革大潮，繁榮于2008年我國為應對全球金融風暴推出的“四萬億計劃”。然而，隨著債務的不斷累積，一些城投甚至出現(xiàn)“爆雷”，被地方經(jīng)濟快速發(fā)展所掩蓋的城投債務問題逐漸浮出水面。

2014年發(fā)布的國發(fā)“43號文”明確要求“剝離融資平臺公司政府融資職能”，城投平臺因而需要尋找新的生存和發(fā)展空間。當前，隨著經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和地方化債政策的深入推進，城投平臺正加速市場化轉(zhuǎn)型。正是在上述背景下，許多城投平臺通過持股上市公司進入資本市場，力圖借助上市公司的產(chǎn)業(yè)實體拓展經(jīng)營性業(yè)務，構建可持續(xù)盈利模式。理論上，城投平臺通過投資上市公司的方式實現(xiàn)從“融資端”到“投資端”的轉(zhuǎn)型，有助于擺脫傳統(tǒng)“以債養(yǎng)債”的債務依賴型增長路徑，從而突破原有的發(fā)展思路，有了新的市場角色定位，具備了發(fā)展具有營利性質(zhì)的經(jīng)營性業(yè)務，進而轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒔?jīng)營、自負盈虧的高質(zhì)量市場主體的可能性。

四川發(fā)展、合肥建投等城投平臺通過持股上市公司實現(xiàn)了自身資產(chǎn)質(zhì)量的提升和造血能力的增強，發(fā)展為重要的國有資本投資集團，成為城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的典型案例。我和我團隊進行的統(tǒng)計表明，截至2025年年底，約15%的A股上市公司股東中出現(xiàn)了城投平臺的身影。這些城投平臺通過直接或間接持股，已成為資本市場上重要的投資力量。

那么，曾作為地方政府“錢袋子”的城投平臺，是如何完成這種市場化股東角色轉(zhuǎn)變的？它的轉(zhuǎn)型又給上市公司帶來了怎樣的影響呢？

城投入股上市公司之“得”：

抑制高管機會主義減持

我們開展的研究表明，城投平臺的入股能夠為上市公司帶來一定的監(jiān)督治理效應。作為公司的內(nèi)部決策者，上市公司的高管往往比外部投資者掌握更多的私有信息，在自利動機驅(qū)使下，部分高管可能通過機會主義減持行為損害投資者利益、擾亂資本市場。城投平臺的入股有望為上市公司和資本市場注入一劑“催化劑”。例如，南昌水利投資發(fā)展有限公司2020年收購富春環(huán)保（002479.SZ）后，通過設置公開的業(yè)績承諾、提供長期的資源支持等方式助力上市公司發(fā)展，抑制高管的減持心理；類似地，當陽城投2023年成為三峽新材（600293.SH）的控股股東后，主動公開相應信息以穩(wěn)定市場，同時積極推動董事會改組，派駐專業(yè)人員進入董事會，進一步強化上市公司的治理機制。

為了通過股權投資實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，城投平臺有意愿也有能力對上市公司的高管實施有效監(jiān)督。首先，作為地方政府信用的延伸，城投平臺傾向于投資本地企業(yè)。我和我的團隊觀察到，在城投平臺持股的上市公司樣本中，約八成公司與城投平臺位于同一省份。相鄰的地域優(yōu)勢和多樣化的信息溝通渠道，減輕了信息不對稱程度，便于城投平臺的監(jiān)督治理。其次，城投平臺的持股行為以長期持有為主。根據(jù)我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，超過四分之三的上市公司被城投持股超過5年。這在一定程度上表明，城投平臺傾向于實施長期投資。在較長的持股期限內(nèi)，城投平臺有望作為“耐心資本”，為上市公司提供相應的人、財、物等資源支持。再次，對上市公司高管而言，城投平臺在注入資源、改善公司盈利狀況的同時，其監(jiān)督治理也會增加個人的違規(guī)成本，此時高管為了維護自身的聲譽資本和職業(yè)發(fā)展，會主動減少投機行為。

上述關于城投平臺能夠?qū)ι鲜泄靖吖芷鸬奖O(jiān)管作用、抑制高管的機會主義減持行為的猜測，得到了我們開展的大樣本經(jīng)驗研究的證實。具體而言，城投平臺主要通過三種方式發(fā)揮監(jiān)督效應。

一是提高信息披露質(zhì)量，壓縮高管利用信息壁壘套利的空間。城投平臺的投資入股行為向資本市場釋放了一定的信號，為上市公司帶來更多的關注度，便于外部監(jiān)督。城投平臺需向有關部門定期報送債務規(guī)模、投資收益等經(jīng)營數(shù)據(jù)，這需要上市公司同步提升信息透明度以滿足國資監(jiān)管要求。在外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部治理要求下，城投平臺會督促上市公司遵循相關法律法規(guī)規(guī)章，完善對重大股票交易、股價異常波動等關鍵信息的披露，這極大降低了高管利用信息漏洞進行減持套利的可能性。

二是提供資源支持，抑制高管短期投機的自利心理。城投平臺的投資入股便于上市公司獲取銀行信貸支持。城投平臺曾是地方政府的投融資平臺，與銀行等金融機構的聯(lián)系較為密切，在城投平臺的擔保背書下，其投資的上市公司更容易獲取銀行信貸資源。這將改善公司的盈利狀況，增強高管對未來發(fā)展的預期，抑制其短期投機心理。同時，銀行的貸后監(jiān)管也能提高高管的違規(guī)減持成本，從而進一步加強對高管的監(jiān)督。

三是派駐專業(yè)人員，防范高管的不當減持行為。城投平臺的投資行為增強了上市公司國有股東的治理話語權，包含城投平臺在內(nèi)的國有股東會協(xié)同委派具有國資背景的高管人員。這些高管不僅在政治聲譽的影響下會自覺抵制不當行為，也能對其他高管產(chǎn)生威懾和監(jiān)督作用。高管人員的變更是上市公司內(nèi)部治理機制的重大調(diào)整，這既是城投平臺承擔股東職能的體現(xiàn)，也是其發(fā)揮監(jiān)督效應的重要契機。

城投入股上市公司之“失”：

降低高管薪酬績效敏感性

在看到城投平臺發(fā)揮監(jiān)管作用的同時，我們在研究中也看到了“硬幣的另一面”：城投平臺的監(jiān)督治理更加傾向于行政化干預，而非市場化激勵。這種監(jiān)督依賴于城投平臺的國有資本身份，城投平臺可能會在入股后強化大股東“集權式”的權力分配模式，將行政化管理模式嵌入公司治理體系，使得上市公司高管的薪酬契約設計偏離績效導向的市場化原則，出現(xiàn)薪酬管制、薪酬績效敏感性下降的情況，在一定程度上損害公司高管的工作積極性。

激勵不足甚至缺失，很大程度上歸因于城投平臺的特殊地位。當前，城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型盡管提上日程，但城投平臺實現(xiàn)真正獨立并非一日之功，在分析城投平臺的市場角色時，仍需將其背后的地方政府信用、財政兜底及潛在干預等因素納入考量。由于大多數(shù)城投平臺尚未建立起成熟的公司治理制度，其在公司治理中依然呈現(xiàn)“一刀切”“預算軟約束”等傳統(tǒng)國企的固有弊端。若城投平臺入股上市公司，這些治理問題會被嫁接、傳導至上市公司，導致后者的經(jīng)營決策出現(xiàn)一定的效率損失。

我們的研究表明，在四個因素的影響下，城投平臺的存在會降低上市公司高管的薪酬績效敏感性。一是在績效考核上，城投平臺承擔著基建、民生等政策性任務，持股之后會將這些政策性目標作為績效考核的重點。此時，公司高管的薪酬不僅與財務績效相關，還需滿足非經(jīng)濟指標要求，從而削弱了與公司業(yè)績之間的關聯(lián)程度。二是在薪酬制定上，城投平臺等國有資本委派的高管兼具行政人員身份，其薪酬更可能參照體制內(nèi)的職級工資標準，而非市場化績效合約。同時，這類高管會著重關注政治晉升等隱性激勵手段，而非顯性的薪酬回報。三是在經(jīng)營策略上，城投平臺持股之后，其經(jīng)營策略更加偏向于“維穩(wěn)”而非“冒險”，高管會在決策中呈現(xiàn)風險規(guī)避的特征，這減少了市場導向的高風險投資所帶來的高收益回報。四是在市場預期上，市場會預期城投平臺擁有政府的隱性擔保，城投所投資的企業(yè)會獲得注資、補貼等風險兜底支持，這種預期降低了資本市場對管理層薪酬的懲罰性約束，從而進一步弱化薪酬業(yè)績敏感性。

那么，有沒有什么方式，能夠盡量減輕城投平臺持股在激勵層面的不利影響呢？

我們看到，城投平臺持股損害薪酬績效敏感性的根源，在于大股東“集權式”的權利分配模式，具體表現(xiàn)為股權結構層面的“一股獨大”和董事會層面的“一言堂”。上述強控制權情境強化了城投股東的行政干預傾向，進而扭曲了上市公司高管的薪酬績效考核機制。因此，解決這一問題需要引入外部的制衡力量，防范股東權力的過度膨脹。

首先，資本市場上的行業(yè)競爭能夠減輕城投平臺持股對薪酬績效敏感性的負面影響。在行業(yè)競爭程度更加激烈的外部環(huán)境中，上市公司面臨著更為嚴峻的生存考驗，管理者人力資本的重要地位得以凸顯。此時，上市公司需要通過優(yōu)厚的薪酬待遇吸引優(yōu)秀人才，從而重視薪酬契約設計的激勵效應，進行相應的市場化改革以鼓勵人才加盟，這在一定程度上弱化了城投平臺潛在的行政干預效應。

其次，外部媒體的輿論監(jiān)督也能減輕城投平臺持股在激勵層面的不良影響。作為獨立的社會監(jiān)督機制，新聞媒體實際上構成了對城投平臺行為的額外約束。更高的媒體關注度有利于增強外部輿論監(jiān)督壓力，督促城投平臺在上市公司中建立更為規(guī)范的公司治理機制，實施更加高效的薪酬激勵政策，降低單一大股東對薪酬契約設計的直接干預，推動上市公司的治理實踐朝著更加市場化的方向發(fā)展。

興利除弊、多措并舉，實現(xiàn)監(jiān)督與激勵的平衡

盡管城投平臺有望成為一種新型的“監(jiān)管型股東”，但目前來看，城投平臺的監(jiān)管效應更多地呈現(xiàn)監(jiān)督有余而激勵不足的非對稱性特點。因此，城投平臺需要妥善處理好行政干預和市場激勵之間的關系，構建高效的公司治理體系。圍繞如何實現(xiàn)監(jiān)督與激勵的平衡，基于開展的大樣本實證研究，我們有以下政策建議：

第一，城投平臺需要厘清權責邊界，在監(jiān)督層面繼續(xù)提升公司治理規(guī)范性與信息透明度，強化對高管行為的合規(guī)性約束，在激勵層面則需破除傳統(tǒng)國企的固有弊端，構建制衡的治理體系。城投平臺應以“積極股東”的身份參與上市公司的經(jīng)營決策，而非上傳下達的行政代理人。相關部門在必要時可以建立“負面清單”，防范城投股東對薪酬契約設計的直接干預。

第二，引入?yún)f(xié)同治理機制和外部監(jiān)督力量，打造“城投股東+外部市場”的治理體系。推動機構投資者參與共同治理，彌補城投平臺的短板。鼓勵城投平臺和上市公司進一步提高信息披露質(zhì)量，擴大信息披露范圍，同時自覺接受社會公眾監(jiān)督，試點建立媒體問詢整改公示制度。相關部門應持續(xù)進行市場化改革，保障各類要素的自由流動，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

第三，優(yōu)化城投平臺的激勵與考核體系。城投平臺可以設定分類考核標準，例如對公益類企業(yè)的高管側(cè)重政策指標考核，對競爭類企業(yè)的高管則突出市場化業(yè)績導向，逐步探索薪酬改革的市場化路徑。在有關城投平臺的績效考核中，納入其所持股上市公司的市值增長率、分紅回報率等市場化指標，完善長效激勵機制。

我們希望通過多措并舉，最終助力城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)城投平臺和上市公司雙方的長期穩(wěn)健發(fā)展。

鄭志剛系中國人民大學金融學教授，許慧媛對本文的寫作亦有貢獻。對相關研究感興趣的讀者可以進一步參考鄭志剛、許慧媛、黃繼承、胡晴所撰寫的《城投平臺持股的市場監(jiān)管者角色——基于監(jiān)督與激勵的雙重視角》一文，刊載于2025年第4期《金融評論》

責編｜未然
初審｜孫堅

復審｜張磊

終審｜葛云