洪灝：全球市場將越過短期不確定性——油價，聚焦長期，確定性最強是半導體

在5月7日錄制的瑞士寶盛月度對話中，蓮華資產管理公司管理合伙人及首席投資官洪灝分享了他對石油價格走勢、半導體市場、特朗普訪華、人民幣走向以及國內房地產市場的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、市場當前的核心關注點仍是半導體周期的演變方向、持續時間、需求規模以及尚未被價格反映的發展空間，而非特朗普是否訪華。

即便伊朗戰爭和貿易戰持續發酵，市場已將其視為“雷聲大、雨點小”的事件。

2、人民幣升值沒有懸念，問題僅在于速度的快慢。速度本身難以預測，因為這取決于央行的把控。

但大方向不會改變。未來幾年，人民幣將繼續升值。

3、出海趨勢必定會延續。主要原因在于國內市場競爭激烈（內卷），企業需要向海外拓展。出海將是一個長期主題。

4、半導體周期是一個全球性周期，半導體公司的產能服務于全球市場。美國股市上漲，中國相關股票也會跟漲。這一行情短期內尚未結束。

但需注意，拋物線式的上漲最終必然迎來拋物線式下跌，只是目前時機未到。

5、我相信未來一至兩個月，市場仍有望創出新高。

油價確實是一個很大的不確定性因素，但不再是最大的不確定性因素，當前高油價對全球經濟的影響已大為減弱。

全球市場將越過這一短期不確定性，聚焦長期趨勢。當前確定性最強的領域當屬半導體公司——其未來三年的產能已全部售罄，盈利可預測性極高。加上科技巨頭的大規模資本開支，未來兩至三年的盈利可見度非常清晰。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

創業板年內毫無懸念會創新高

主持人：洪總，最近我收到很多問題：為什么美國、日本、韓國、臺灣地區的股市表現強勁，而港股與A股卻明顯落后？

當然，中國市場并未下跌，年初至今滬深300指數上漲5%，恒生指數也上漲了4%。但與韓國上漲75%、日本25%、臺灣地區45%相比，差距仍然很大。

我認為其中一個原因可能是結構性問題。當前AI主題的牛市高度集中于設備領域，尤其是半導體相關股票。這些股票在日韓臺指數中的權重較高，但在中國指數中的權重很小。特別是港股，大部分權重仍在互聯網股票上，拖累了指數表現。

除結構性問題外，我們之前幾個月也討論過其他原因。您認為目前還有哪些因素導致中港股票相對偏弱？更重要的是，我們何時能夠期待一輪更強勢的行情？

洪灝：首先，A股并不弱，上證指數已回到4200點附近。同時，港股也有一定回暖，但回升勢頭弱于其他地區。

我認為，主要問題在于投資者關注的指數并不準確，或者說，現有指數未能真實反映經濟內部的變化。當我們用一個錯誤的標尺去衡量時，自然會得到錯誤的結論。

舉例而言，香港市場的IPO情況顯示，上市后的科技公司有80%以上大幅高于發行價。

與此同時，內地的創業板直接對標美國的納斯達克指數。中國最好的科技公司大多集中在創業板和科創50，其成分股涵蓋機器人、AI、算法、大語言模型、生物醫藥等領域，這些公司的盈利增長非常驚人。

我們之前討論過類似話題：許多公司實現了從0到1的躍遷，即從虧損轉向盈利。因此，觀察這些指數的表現，能夠更準確地認識中國經濟的真實狀況。例如，創業板已接近2015年泡沫時期的歷史高點。

我相信，創業板今年內毫無懸念地將創出歷史新高，其他相關科技公司也會有所表現。當我們關注這些相關指數時，更能感受到中國經濟中富有生命力的部分。

我們此前討論過中國的二元經濟：一部分經濟表現良好，如科技領域；而傳統經濟（老經濟）仍在努力復蘇過程中。經濟結構的這兩部分，決定了觀察不同部分會得出不同結論。

我相信許多海外投資者仍在使用上證指數等傳統指數觀察中國，盡管這些指數體量大、市值高、包含中國最大的公司，但它們并未反映中國經濟的真實情況，因此無法看到中國經濟的生命力所在。

半導體周期是全球性周期，

美股漲，A股相關股票也跟漲

主持人：洪總，您對當前以半導體為首的AI設備行情的看法如何？美國與中國是否存在不同判斷？

洪灝：我認為半導體周期是一個全球性周期。當前先進生產力的代表已轉化為AI算力和半導體技術。

要實現AI，必須在半導體技術上取得突破。例如，今年出現的新趨勢是Agent AI（代理AI）。它不僅具備文字輸出、聊天功能，還能幫助訂機票、訂酒店、安排行程、自動回復郵件、運行量化程序、選股，甚至自動下單交易。

這是一個重大躍遷：AI從文字輸出進入物理世界。

去年年底我們曾指出，今年最大的變化是AI開始改變物理世界，而不僅僅是虛擬世界。這一變化正在發生并加速推進。

當前領先的Agent AI模型中，有許多來自中國企業，例如MiniMax、Manus等。要實現這些功能，對半導體的要求大幅提高。過去可能只需GPU處理指令，現在則需要整臺機器協同運作，包括下單軟件、量化計算軟件、日程管理軟件、郵件軟件等。

整臺機器需要協同運作，同時代理AI機器人還需要具備記憶能力。這些因素導致對半導體，尤其是存儲半導體的需求出現爆炸性增長。

在本輪盈利季中，許多存儲公司的業績增長了十幾倍甚至幾十倍，且未來兩年的產能已全部售罄。這是我們今年看到的最大變化。

即便去年年底我們已預測AI將進入物理世界，也未料到它來得如此之快、如此突然、如此火爆。這主要源于對存儲的需求以及GPU間信號傳遞的需求，共同引爆了存儲板塊的行情。

在中國，許多半導體公司的估值和價格走勢與美國公司對標。美國有英偉達，中國有寒武紀（“中國的英偉達”）；美國有Copilot，中國有DeepSeek（估值約450至500億美元）。美國擁有的，中國也具備。

因此，半導體周期是全球性的，這些半導體公司的產能服務于全球市場。美國股市上漲，中國相關股票也會跟漲。

半導體行情短期尚未結束，

但需注意拋物線式上漲終將拋物線式下跌

與此同時，許多在香港上市的半導體和AI相關股票，上市后表現非常出色。我最近看到一家公司，上市次日上漲近四倍。

隨著半導體盈利在未來兩年難以證偽——即難以認為其盈利會崩盤——估值優勢得以維持。許多半導體公司盡管已上漲多倍，估值仍為個位數。

這些都表明，半導體是一個全球性周期，且若要在AI領域保持領先，對半導體的需求和要求將非常高。我認為這一行情短期內尚未結束。

但需注意，拋物線式的上漲最終必然迎來拋物線式下跌，只是目前時機未到。

市場當前的核心關注點仍是半導體，

而非特朗普訪華

主持人：洪總，您認為此次特朗普訪華行程中有哪些值得特別關注的點？若進一步看，特朗普在下半年將面臨中期選舉，在此期間他打出“中國牌”的可能性高嗎？

洪灝：坦率地說，特朗普行蹤不定，無人能準確預判其意圖。我認為，無論他是否訪華，中美關系的發展方向已有目共睹。

并非說來訪不重要，而是無論是半導體周期、伊朗戰爭還是貿易戰，本質上與他的言論關聯不大。即便伊朗戰爭和貿易戰持續發酵，市場已將其視為“雷聲大、雨點小”的事件。

我相信，市場當前的核心關注點仍是半導體周期的演變方向、持續時間、需求規模以及尚未被價格反映的發展空間，而非特朗普是否訪華。

出海必會延續，是個長期主題

主持人 : 我之所以詢問貿易問題，是因為過去一年中國經濟增長的重要驅動力來自出口。數據顯示，中國對美出口同比有所下降，但對其他地區的出口同比上升較快。在公司調研中，管理層普遍將“出海”視為企業增長的重要一環。

洪總，您認為出海趨勢大概率會延續嗎？更關鍵的是，這是否會繼續成為支撐人民幣升值的重要基本面因素？

洪灝: 出海趨勢必定會延續。主要原因在于國內市場競爭激烈（內卷），企業需要向海外拓展。

以日本為例，其經濟見頂后，在海外再造了一個“日本”，如今日本公司的大部分利潤來自海外市場。這提供了良好的參照。更大的背景是，國內產能規模龐大，僅靠國內市場無法消化，且許多產能本身就是為出口而建的。

因此，我相信出海將是一個長期主題。目前，在東盟國家，已有許多中國企業站穩腳跟、占據一席之地。

但關于當地文化法規風險——例如布局后資產是否會被收歸國有——最近的一些事件也表明，出海是一個長期主題，其走向由國內市場環境和歷史先例共同決定。

未來幾年，人民幣將繼續升值

主持人：人民幣方面，近期美元匯率有所波動，漲跌互現，但尚未形成明顯趨勢，與去年大部分時間相比有所不同。您曾表示人民幣可能升值到一個較為顯著的水平。目前您對人民幣的看法是否保持不變？

洪灝：我認為人民幣升值沒有懸念，問題僅在于速度的快慢。速度本身難以預測，因為這取決于央行的把控。

但大方向不會改變。未來幾年，人民幣將繼續升值。

支撐因素包括：出口強勢、人民幣實際匯率的嚴重低估、外匯儲備的積累以及中國制造業的相對強勢。

這些都表明，人民幣是全世界最被低估的貨幣之一，具有強烈的升值需求。

無論是從調節內需、增強人民幣購買力，還是在“硬資產時代”購買大宗商品和能源的角度，人民幣升值都有助于提升中國的購買力。因此，我相信人民幣升值遠未結束。

至于節奏，需觀察央行的態度。但至少第一個目標6.5、6.8已經實現。早在人民幣處于7.2時，我們就提出6.8的目標；當前處于6.8，我們將下一目標看至6.5，而后6.2，更長期可能向5.0附近靠近。

今年房地產市場會繼續修復反彈

主持人 ：最近兩個月，一個有趣的現象是，部分中國投資者開始關注上海及個別一線城市的二手房市場，出現了量價齊漲的態勢。當然，其他市場仍然較為低迷。

洪總，您認為這是復蘇趨勢的開端，還是將繼續維持分化格局——一線城市表現突出，其他城市相對偏弱？對房地產市場的展望應如何看待？

洪灝：今年還是反彈。年初我們曾指出，在利率較低和改善性住房需求仍然存在的情況下，經歷連續六年下跌后，中國房地產市場應有所修復。一個市場不可能自由落體式下跌六年而毫無生機。

今年一季度，房價下跌速度確實有所放緩，成交量也開始回暖。但同時也應看到，價格一有回升，大量二手房源隨即掛出。

此外，當前二手房與新房不可同日而語：新房的容積率和使用面積較老房子大幅提升，套均使用面積從過去的75至80平方米上升至120至140平方米。若按單位面積價格折算，官方統計的房價名義上下降了三分之一。

這種情況下，需求確實會得到釋放。在各個價格區間，供需博弈形成新的定價。當前，由于價格大幅下跌且改善性需求存在，我認為今年房地產市場將繼續修復。

全球市場將越過油價這一短期不確定性，

看長期，半導體確定性最強

主持人：還有一個重要議題必須涉及，那就是石油與中東局勢。上個月洪總您曾表示，中東局勢最壞的情況已經過去。事態發展也確實如此。有意思的是，全球市場對局勢變化的敏感度似乎在下降。油價雖處于偏高位置，但股票市場似乎并未過度擔心高油價對經濟的影響。

洪總，我們是否可以認為這一風險已經“過去”？反過來看，若未來一至兩個月美伊雙方最終達成協議，油價回落，全球市場是否有望再創新高？

洪灝：我相信未來一至兩個月，市場仍有望創出新高。

油價確實是一個很大的不確定性因素。當前油輪仍阻塞在波斯灣，全球石油戰略儲備的消耗速度為有史以來最快，這是客觀事實。

但目前消耗的石油大多以歷史成本計價，約為每桶40至50美元。當霍爾木茲海峽重新開放時，油輪上裝載的石油本身就會彌補一部分供需缺口。

當前現貨油價之所以高企，是因為部分無戰略儲備的買家被迫以高價購買，但遠期油價曲線相對平穩。我認為市場正是基于這一邏輯進行定價。因此，盡管現貨油價較高，但其不確定性并未顯著升高。

海峽遲早會開放，因為不開放，伊朗的財政收入將難以為繼。伊朗若不出口石油，其財政消耗將不可持續，最終會被迫回到談判桌。

例如，前幾日美國宣布可能達成停火協議，但當天早上伊朗仍襲擊了阿聯酋的煉油廠，下午停火協議即被宣布，而美方并未對伊朗的襲擊作出強烈反應。

這些都表明，達成協議的時間點已非常臨近。因此，盡管油價較前有所上漲，但市場并未將其視為重大不確定性。

再看美國和中國兩大經濟體。中國對石油的進口依賴度已降至約20%；美國則已成為全球最大石油出口國。因此，中東局勢的演變實際上有利于美國擴大出口創匯，美國并不急于解決問題。高油價對中國經濟的沖擊可能也相對有限。

至于歐洲，存在其他替代方案，例如購買俄羅斯石油。俄烏已進入停火協議階段，局勢緩和后，歐洲可以重新購買俄羅斯石油。

所有這些因素導致，盡管油價偏高，但其對實體經濟運行的影響遠不及1970年代的兩次石油危機。當時全球經濟高度依賴中東石油，而美國的頁巖氣革命尚未發生。

因此，當前高油價對全球經濟的影響已大為減弱。油價不再是最大的不確定性因素。

在此背景下，全球市場將越過這個短期不確定性去看長期。當前確定性最強的領域當屬半導體公司——其未來三年的產能已全部售罄，盈利可預測性極高。加上科技巨頭的大規模資本開支，未來兩至三年的盈利可見度非常清晰。

目前不具備加息條件，

5、6月市場環境相對友好

同時，貨幣政策環境也不支持加息——無論是從美國財政狀況、特朗普的要求，還是整體貨幣政策框架來看，加息都不具備條件。

若要在加息的同時縮表，可能導致災難性后果，而這一情景目前基本不可能出現。因此，整體不確定性在減弱，流動性尚未出現邊際收緊。

我認為，到7月份之前——目前是5月——5月和6月將是市場環境相對友好的兩個月。

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