東實環境“還貸式IPO”困境：核心主業增長顯疲態，子公司巨虧拖垮盈利，募資還債治標不治本

本文來源：時代商業研究院 作者：特約研究員賴鈞洪、鄭琳

圖源：圖蟲創意

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作者|特約研究員賴鈞洪、鄭琳

編輯|鄭琳

作為東莞市國資委100%控股的固廢處理企業，廣東東實環境股份有限公司（以下簡稱“東實環境”）在營收持續增長的表象之下，卻出現增收不增利的窘境。

北交所官網顯示，東實環境的IPO申請于2024年6月25日獲受理，截至今年5月8日，該公司尚處于問詢回復階段。

時代商業研究院發現，2021—2025年，東實環境的營收從5.15億元增至13.15億元，但2023年和2024年的歸母凈利潤分別同比下滑11.95%和7.76%，毛利率從42.98%降至34.61%。更令人關注的是，該公司曾擬募資2.4億元，扣除發行費用后全部用于償還銀行貸款，這種“零擴張”式的募資用途在IPO市場中極為罕見。其后，該公司于2025年4月28日公告變更募投項目，將總融資額減少至1.875億元，其中，1.275億元用于償還銀行貸款，剩余0.6億元用于飛灰資源化利用項目。在北交所已發出三輪問詢的背景下，東實環境能否突破區域天花板與債務困局，仍是未知數。

4月29日、5月7日，就區域業務集中、募資還貸合理性、子公司持續虧損等問題，時代商業研究院向東實環境發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲對方回復。

增收不增利，核心增長引擎顯露疲態

招股書（申報稿，于2024年6月簽署，下同）顯示，東實環境成立于2013年9月，總部位于廣東省東莞市，是一家專注于市政固廢綜合服務、工業固廢綜合服務、城市環境綜合服務的國有控股企業。該公司控股股東東莞實業投資控股集團有限公司直接和間接持股100%，實際控制人為東莞市國資委。

招股書及年度報告顯示，2021—2025年，東實環境的營收從5.15億元增至13.15億元，復合增長率約26.41%。然而，歸母凈利潤在2022年達到峰值8460.82萬元后逐年下滑，2023年降至7449.46萬元，2024年進一步降至6871.27萬元，直至2025年才回升至7827.18萬元。值得注意的是，報告期內，該公司的投資收益占凈利潤比重常年超50%，2023年一度高達69.28%，投資收益具體構成如圖表2所示，凈利潤增長或存在較大不確定性。

值得警惕的是，東實環境的核心增長引擎——垃圾焚燒發電業務——已顯露疲態。如圖表1所示，2021—2025年，該業務收入分別為4.12億元、5.47億元、5.28億元、5.12億元、4.93億元，呈先升后降趨勢；營收占比從79.96%大幅降至37.48%。

同時，報告期內，東實環境毛利率從2021年的42.98%降至2025年的34.62%，四年累計下滑超8個百分點；研發投入占營收比率持續低于2%，研發能力存疑；資產負債率雖逐年緩慢下降，但仍處于高位，2021—2025年分別為88.16%、80.16%、77.88%、75.92%、75.14%；長期借款超15億元，利息支出分別為1.29億元、1.29億元、1.24億元、1.10億元、0.99億元。此外，該公司應收賬款從2021年的1.39億元增長至2025年的6.58億元，或表明資金回收能力存在不足。

區域市場趨于飽和，行業整合重壓下難突圍

垃圾焚燒發電是東實環境的第一大業務。如圖表3所示，2021—2025年，該業務收入從4.12億元增至5.47億元后掉頭向下，2025年降至4.93億元，營收占比從79.96%大幅降至約37.48%。東實環境在第一輪問詢回復中解釋稱，東莞市垃圾產生量保持穩定，公司產能已接近或超過100%。這一解釋揭示了其區域增長天花板——當存量市場已接近飽和時，僅靠技術改造提升效率，成長空間十分有限。

招股書顯示，2021—2023年，東實環境來自東莞地區的收入占該公司總收入的比例分別為90.69%、88.48%、91.54%。三年間始終保持在九成左右的高位運行。不僅收入主要來自東莞，該公司的前五大客戶也基本是東莞市企業或政府單位，主要客戶包括廣東電網有限責任公司東莞供電局、東莞市城管局及各鎮街公用事業服務中心等政府部門和事業單位。

招股書顯示，東莞市生活垃圾日產生量約1.38萬噸，粵豐環保電力有限公司（下稱“粵豐環保”）的科偉垃圾焚燒發電廠日處理能力合計8100噸，而東實環境麻涌和海心沙兩座電廠的日垃圾處理能力合計3750噸，不到粵豐環保的一半。在區域市場本就趨于飽和的背景下，東實環境在東莞市也并非龍頭，反而面臨來自粵豐環保等競爭對手的持續擠壓，市場份額提升空間相當有限。

工業固廢是東實環境重點布局的第二增長曲線，但其子公司東莞市新東欣環保投資有限公司（下稱“新東欣”）自2021年投產以來持續虧損，累計虧損已超4億元。2021—2025年新東欣的凈利潤分別為-9426.90萬元、-7188.40萬元、-8612.60萬元、-8144.89萬元、-6741.78萬元。

盡管東實環境預計新東欣2026年可扭虧為盈，但北交所第三輪問詢函明確質疑：“發行人預計子公司新東欣2026年實現扭虧為盈，但未提供充分的內外部證據進行論證分析。如果已投產項目的處理量未得到實現；已投產項目預測的處理單價未緩慢回升；在建尚未投產項目的市場發生重大不利變化，則子公司長期股權投資在以后年度仍存在減值風險”，可見其扭虧前景存疑。

中國固廢處置處理行業已整體步入“運營為王、存量整合”的高質量發展階段，大量企業陷入價格戰，垃圾焚燒領域產能利用率持續走低。據住房和城鄉建設部《2024年城鄉建設統計年鑒》數據，2024年全國城市與縣城1129座垃圾焚燒廠的總體產能利用率約為63.22%，低于國家標準規定的70%下限，行業總體上處于產能過剩狀態；行業龍頭中國光大環境（集團）有限公司管理層在業績會上坦承，“垃圾不夠燒”問題的確存在。

與此同時，近兩年行業并購重組節奏明顯加快。2025年6月瀚藍環境股份有限公司（下稱“瀚藍環境”）完成對香港上市公司粵豐環保的私有化，交易規模約111億港元；2026年4月，瀚藍環境進一步啟動收購粵豐環保剩余股權，擬實現100%全資控股。此舉或揭示了行業正從規模擴張向精細化運營與存量整合的新階段轉型。

東實環境原計劃全部募資用于償還銀行貸款，但在審核期間變更了募投項目，將總融資額減少至1.875億元，其中1.275億元仍用于還貸，0.6億元用于飛灰資源化利用項目。這一變更似乎釋放出一個信號：單純的被動防御無法支撐長期發展，東實環境或有意將有限資源聚焦于能夠發揮自身協同優勢的細分領域。

總結：區域依賴、債務高壓、利潤虛火三大隱憂

隱憂一：區域天花板觸手可及，成長性何在？東實環境約90%收入來自東莞，垃圾焚燒發電業務已觸及產能上限，收入貢獻大幅下滑。工業固廢業務因競爭激烈而收入下降，餐廚垃圾處置市場空間有限。在固廢處理行業，跨區域擴張需面對地方保護主義、新項目建設周期長、前期投入大等重重障礙，東實環境走出東莞市的前景不容樂觀。

隱憂二：債務高壓下的“防御性IPO”，募資還貸治標不治本。東實環境資產負債率高達75.92%，長期借款超15億元，每年利息支出吞噬大量利潤。募資額對于化解巨額債務壓力似乎是杯水車薪，IPO本質上或是釋放國資流動性、優化資本結構的財務操作，而非業務擴張的戰略舉措。

隱憂三：利潤“虛火”與子公司“失血”并存。東實環境近六成凈利潤來自投資收益，主業盈利被顯著高估；子公司新東欣累計虧損超4億元，持續拖累東實環境整體盈利能力。一旦投資收益下滑或新東欣虧損加劇，該公司利潤將面臨大幅縮水風險。

東實環境的IPO之路，折射出地方國有環保企業的共性困境——區域市場飽和、債務壓力高企、主業利潤虛高。募資還貸的故事固然務實，但資本市場終究要用成長性與盈利質量說話。當區域天花板觸手可及、投資收益難言穩定、子公司持續失血，東實環境需要向監管和投資者證明：它不僅是一家“東莞國資環保平臺”，更是一家具備跨區域擴張能力和持續盈利能力的現代企業。這場IPO審核的最終答案，將取決于該公司能否在債務壓力與增長瓶頸之間找到突圍之路。

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