大模型下半場：印奇向左，楊植麟向右

新眸原創·作者 | 李小東

2026年5月的第二個交易周，國產大模型賽道的融資敘事以一種近乎“連更”的方式刷新。

5月7日，華峰資本官宣月之暗面完成新一輪約20億美元融資，投后估值突破200億美元，由美團龍珠領投，水木資本、中國移動、CPE源峰等參投。僅隔一天，消息人士向多家媒體透露，階躍星辰將完成近25億美元融資，已拆除紅籌架構，赴港IPO加速推進。

24小時內，大模型賽道豪攬近45億美元。資本市場的狂熱，讓人恍若回到2023年ChatGPT引爆的創投亢奮期。但細看這兩輪融資的投資邏輯和公司戰略，國產大模型已經走到了比估值數字本身深刻得多的岔路口。

在階躍星辰的融資敘事中，主角不是某家頂流VC，而是一批實業屬性濃烈的產業鏈資本，華勤技術、龍旗科技、豪威集團、中興通訊，這些名字覆蓋了從手機ODM整機制造到上游圖像傳感器的全部環節。與此同時，“港版淡馬錫”香港投資管理有限公司，這家此前僅在大模型賽道獨押階躍的政府投資平臺，也以背書身份站到了股東名冊中。

視角切到月之暗面。Kimi這場20億美元融資中，最醒目的標簽是美團龍珠，這家由美團實控的硬科技投資矩陣，僅龍珠單家就出了超2億美元。更早的股東名冊里，阿里、騰訊、小紅書已悉數就位，構成了“互聯網平臺矩陣+國資運營商”的復合型股東結構。

實業嫡系下場站臺，互聯網平臺資本以巨量籌碼貼上賽道第一梯隊的高估值標簽。這背后有個基本事實，印奇治下的階躍星辰與楊植麟執掌的月之暗面，處在了中國AI創業公司商業化路徑分化最劇烈的時刻。

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向左與向右：

兩種戰略路線的分野

階躍星辰這一局，繞不開印奇。

如果要給2026年的國產AI創業史找一條最戲劇性的線索，印奇今年1月的履新大概率入選。這位38歲的清華姚班畢業生，AI 1.0時代“四小龍”曠視科技的聯合創始人，年初以階躍星辰董事長的新身份正式登場。同日官宣的還有階躍超過50億元人民幣的B+輪融資。

印奇的到來，同時帶來了資本與戰略方向的劇烈轉向。

他給出的方向極其明確。4月底千里科技新品發布會后的媒體溝通會上，印奇表示，全球基礎大模型賽道格局已基本定型，很難再誕生全新頭部企業，現有玩家的核心出路在于“找到專屬場景、完成商業閉環落地”。他的原話是：階躍星辰的基礎大模型布局，要“落地真實應用場景”，如此“研發才有明確迭代靶點”。

這句話恰恰是過去兩年模型層創業公司最核心的焦慮，只做基礎模型，即便追平GPT水平，也難以回答“錢從哪里來”。

印奇的解法是綁定終端。華勤和龍旗是全球手機ODM第一梯隊企業，掌控著每年數億部手機的設計與制造；豪威提供CIS圖像傳感器，處于手機影像鏈的關鍵位；中興則已與階躍深度共創AI手機功能。

產業資本的密集站隊意味著，階躍星辰不再只是一家供給基礎模型的軟件公司，它是正在與供應鏈各環節形成利益共同體。

事實也的確如此，這種捆綁如今有了一些商業佐證。其Step系列多模態模型已與OPPO、榮耀、吉利等廠商達成合作，手機預裝機量突破4200萬臺，覆蓋國內約60%的頭部手機品牌；汽車領域，AgentOS智能座艙搭載于量產車型。

月之暗面走向了另一條路。

楊植麟在中關村論壇上的判斷頗具對照意味——大模型的本質是“將能源轉化為智能”，規模化是核心基礎，但規模化并非暴力堆砌算力，而是以“升級效率”為核心。為此，Kimi設定了“Token效率、長上下文、Agent集群”三大策略方向，核心目標：在有限資源下實現智能最大化。

印奇向左，走的是“產業捆綁”路線，股東群成了一家“硬件采購委員會”，從ODM到芯片，從終端應用到港股上市背書，全力錨定AI+終端的產業邏輯。楊植麟向右，走的是技術、資本雙向循環路線，高頻融資疊加前沿模型，在全球商業競爭維度上打出影響力，再用估值優勢反哺技術。

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數據對照與創業邏輯

兩套打法的內在肌理

在商業化變現上，據美團龍珠合伙人王新宇披露，K2.5模型更新后，Kimi的年度經常性收入于3月初突破1億美元，4月繼續攀升至超2億美元，付費訂閱與API調用同步加速。考慮到K2.5模型1月底才發布，這意味著Kimi在一個月內就完成了ARR1億美元的冷啟，第二個月又翻番至2億美元。

從商業效率來看，這個爆發曲線在國內大模型圈暫無對手。

但在估值層面，Kimi的“貴”同樣引起側目。本輪融資前，其估值從2025年11月的43億美元一路拉升至4月的180億美元，最終推到200億美元。不到半年增長約4倍。

階躍星辰的估值數據更保守。市場普遍估計其投后估值約為100億美元。但若從其預裝機量4200萬臺、日均服務近2000萬人次的終端規模來看，這屬于以“產業邏輯”定價——投資人不看重它講多快的增長故事，而看重它綁定了多少不可替代的硬件出貨通道。

兩者估值差的背后，實質是兩套估值方式的角力。Kimi以ARR為核心，對標全球SaaS邏輯；階躍星辰以裝機滲透率和渠道合作為核心，對標傳統TMT。這兩種定價方式哪個更“正確”，答案不在當季財報里，而在下一階段的模型部署能力和生態牢度中。

印奇身上背負的歷史分量，在2026年的中國AI圈里大概是最重的。

他2011年與唐文斌、楊沐共同創立曠視科技，依靠Face++人臉識別切入市場，成為上一代“AI四小龍”中的第一家。然而那一撥AI公司的資本市場之路堪稱時代困局，曠視2019年遞表港交所失效，轉戰科創板又歷經波折；商湯雖然搶灘成功，但股價長期在發行價之下徘徊。

第一代AI公司普遍受制于技術成熟度與商業場景脫節，做安防的要和傳統集成商競標，做算法授權的難以從大廠AI開放平臺突圍。

2024年，印奇接盤力帆科技（后更名千里科技），以智能汽車作為新切口。今年再扛起階躍星辰大旗，他已擁有“曠視+千里+階躍”三部棋。他有句話在圈子里被反復引述：“我們的后續核心智能體能力，更需要依托優質終端應用場景完成打磨。”

換言之，他這次的打法完全迭代了，底層是階躍星辰的大模型，中層是千里科技的汽車終盤，前端還有華勤、龍旗、中興這些供應鏈大客戶提供出貨渠道。這種“底座-中臺-終端”一柱擎天的架構，在AI 1.0時代是不存在的，因為那時候根本沒有大模型這個底座。

拆紅籌的細節同樣值得注意，階躍已于今年4月完成股份制改造，由有限責任公司變更為股份有限公司，紅籌架構拆除落地收尾。HKIC的入場則為赴港上市提供了精準的監管友好信號，這家香港特區政府投資平臺，迄今在大模型領域只押注了這一家。

從節奏上看，階躍正以智譜、MiniMax為藍本，搶跑港股“第三上市窗口”，而印奇將第三次踏入資本市場的河流。

相比階躍，月之暗面的故事比更“純粹”。

楊植麟出身清華，早年師從唐杰教授，后赴CMU攻讀博士，是Pre-trained Model與文本生成領域的頂級研究者。這種純技術出身的創始人在國內AI圈并不多見。月之暗面成立僅兩個月后就獲得了包括美團龍珠在內的天使輪，投資人們幾乎在他還沒做出成型的商業產品前，就把籌碼押了下去。

2026年初，當外界還在猜測Kimi是否會被大廠擠壓，楊植麟用一次系統化的技術升級給出了回應。Kimi K2.5以靜默推送方式正式上線，核心賣點是原生支持視覺，并引入Agent集群能力，可以調度100個專業“分身”并行處理1500個步驟，無需預設即可完成角色分配與任務拆解。

這正是楊植麟的“向右”邏輯，把模型技術看作撬動全局的唯一支點。K2.5上線后，API供應的TPM配額迅速趨緊，有客戶開出千萬美元級別的消費承諾及預付擔保來爭取優先供應。隨后Kimi又快速發布K2.6并同步開源。

高頻迭代拉動訂閱付費與API調用無縫加速，ARR在K2.5上線后一月即破1億美元。而當ARR超2億美元、估值突破200億美元后，Kimi的資本勢能進一步反哺人才搶點與算力囤積。

這構成了一種“技術迭代→商業數據→資本升溫”的雙循環正反饋，與階躍星辰“產業捆綁→場景閉環→港股上市”的單循環形成了根本差別。

03

誰的路更經得起時間

兩家的估值差，Kimi 200億美元 vs 階躍約100億美元，本質上是不同定價準則在競爭。

當投資人用ARR作為錨定物來定價Kimi時，她是在用Cloud 100的框架看待一家模型公司。與2021年的SaaS估值浪潮不同，這里的ARR不是軟件的年度訂閱，而是API調用收入的年化結果。它的毛利結構遠不如高續費SaaS產品清晰，但增長曲線遠比后者陡峭。

階躍星辰拿不到這樣的高估值的根本原因在于，手機預裝的“終端覆蓋率”是一個必須不斷續費的護城河。它的對手不是MiniMax或智譜，而是那些想把自家模型塞進同一批手機里的大廠。

中興手機此前已與字節豆包團隊聯合發布搭載豆包手機助手的工程樣機，今年雙方又披露了新一代豆包AI手機的研發計劃。OPPO、榮耀、吉利是階躍的客戶，同樣也可以是字節、阿里、騰訊的客戶。終端入口爭奪戰里，沒有永遠的盟友。

但“向右”的Kimi同樣面臨結構性風險。K2.5與K2.6在Agent評分上跑贏了多數開源競品，可是在全球模型層，DeepSeek V4與阿里Qwen 3.6的迭代速度沒有慢下來的跡象；開源生態里，社區對模型切換的摩擦成本極低。一旦模型技術出現代差，API調用的商業底盤可能加速流失。

朱嘯虎前段時間總結了一個被市場廣泛認同的判斷：“AI領域的投資邏輯正從敘事性估值轉向基本面估值，投資人開始看重ROI等可衡量的結果。”

問題的核心在于，中國大模型行業的“基本面”到底該如何衡量。是用ARR還是終端覆蓋率？還是應該等真正的凈收入留存率、客戶生命周期價值出來后再算？在答案未明之前，兩條路都承擔著各自的代價。

把時間軸拉長一些，5月8日這個夜晚，幾乎是過去兩年中國大模型創業的一幅剖面。

彼時智譜與MiniMax已在港股站穩，兩家的市值分別突破4000億港元和2000億港元，一度雙雙壓過百度港股市值。DeepSeek正在洽談的融資輪估值被傳至450億美元級別，阿里、騰訊均據稱出現在談判桌上。“兩強領跑、兩虎競速”，資本市場的格局從未如此清晰。

同一條賽道上，印奇和楊植麟在跑完全不同的馬拉松。前者想用階層式產業資本把模型焊死在硬件里，后者想用技術-資本雙引擎在全球生態中擠占高估值生態位。

這兩種路徑沒有絕對的對錯，硬件綁定的護城河足夠深但建立周期長，API商業的增速足夠快但防御性弱。兩位清華校友各自押注在效率等式相反的兩端。

可以確定的是方向并非鐵板一塊。K2.6的Agent集群功能越強，其對端側部署的依賴就越深，Kimi遲早需要尋找與終端結合的基礎設施；而階躍在拿下足夠多終端市場后，必然面臨第三方客戶逐漸自研模型替代的問題，一旦失去技術代差，終端合作的忠誠度會迅速消散。

兩條路線的交匯點在遠處閃爍，印奇和楊植麟的終極對手可能不是彼此。正如一位不愿具名的投資人說的，“中國大模型卡位戰的主角不再是創業公司和創業公司之間的對決，當他們各自路徑走到終點時，迎面撞上站在那里的阿里和騰訊。”

在那之前，市場唯一能做的就是給出兩張不同定價邏輯的通行證，讓兩列火車的終點說清它們各自的邏輯。眼下，楊植麟和印奇先后駛入了黎明前最擁擠的隧道。