河南
今天聊一家有點意思的公司。
它叫小馬智行，搞自動駕駛的。
剛交了一份年報，數據一出，有人哭，有人笑，還有人拿著錢往里沖。
哭了的是紅杉、IDG、五源這些老股東，一年之內，要么減持，要么直接退出了前十。
笑的是豐田。
這位日本汽車巨頭，不僅沒跑，反而在別人撤退的時候，默默成為了小馬智行最大的外部股東。
一家一年虧1.74億美元、經調整虧損還擴大的公司，憑什么讓豐田這么上頭？
01
老股東排隊下車，豐田默默上車
先看股東變化。
截至2026年3月31日，小馬智行的股權結構是這樣的：創始人彭軍持股13.8%，但攥著51.6%的投票權；聯創樓天城持股4.9%，投票權18.1%。
典型的同股不同權，創始團隊牢牢掌握方向盤。
外部股東里，豐田持股9.8%，成了最大的那個。
（圖源：小馬智行美股公告）
但把時間撥回到一年前（2025年4月10日），那時豐田持股11.9%，紅杉持股9.1%，IDG和五源各持股5.1%。
一年過去，紅杉持股降到5.2%，IDG和五源干脆從主要股東名單里消失了。
有人說，這是資本在自動駕駛賽道上的正常落袋為安。
但牛刀看，更像是老股東們熬不住了上市也上了，港股美股都敲鐘了，股價卻沒啥驚喜，不如趁早撤退。
豐田卻不一樣。雖然持股比例從11.9%降到9.8%（主要是總股本變大了），但相對地位反而上升了。
在其他資本猶豫的時候，豐田選擇了“我還能加”。
這就有意思了。
02
虧還是虧，但Robotaxi開始“自己造血”
小馬智行2025年的財務數據，乍一看并不性感：
營收9000萬美元，同比增長約20%；毛利1416萬美元，毛利率15.7%；運營虧損2.61億美元；年內虧損7676萬美元（這里面有會計調整，別被嚇到）；經調整凈虧損1.74億美元，比2024年還多虧了4000多萬。
(圖源：小馬智行2025年報)
說白了，燒錢還在繼續。
但牛刀注意到兩個亮點。
第一，Robotaxi業務收入達到1.16億元人民幣，同比增長129%。 其中乘客付的車費，漲了近400%。
（圖源：小馬智行2025年報）
這說明什么？以前自動駕駛出租車大多是免費體驗、燒錢賺吆喝。
現在開始有人真金白銀地付費了。雖然1.16億的絕對數不大，但方向對了。
第二，車隊規模已經突破1400輛，而且計劃2026年底前在全球20多個城市部署超過3000輛。 更關鍵的是，2027版全無人Robotaxi整車總成本下探到23萬元以內。
23萬，也就一輛普通B級車的價格。當一臺無人出租車比有人駕駛的網約車還便宜時，商業模型就跑得通了。
03
豐田為什么越虧越愛？
豐田的邏輯，可能不是看短期利潤表，而是看一張更大的圖。
小馬智行目前有“美股+港股”雙上市平臺，融資渠道比大多數自動駕駛公司都寬。2024年底美股募資4.52億美元，2025年港股又最高募資77億港元。
子彈是夠的。
更重要的是，豐田正在從一家賣車的公司，轉型為提供移動出行的公司。
自動駕駛出租車是未來的關鍵拼圖。
與其自己從零搞，不如押注一個已經在全球跑出1400輛車的頭部玩家。
別忘了，小馬智行2026年3月已經把業務擴展到了克羅地亞、杭州、長沙，年底還要進更多城市。
(圖源：小馬智行2025年報)
這種落地速度，豐田自己很難復制。
所以牛刀猜，豐田心里的小算盤是：
你現在虧不要緊，等車隊規模上來、單車成本下去、付費用戶習慣養成，你就是下一個滴滴甚至超越滴滴。
而我要做的，就是在別人猶豫的時候，把座位占住。
自動駕駛的馬拉松，剛跑完第一個補給站。
當然，風險也不是沒有。
經調整虧損從1.32億擴大到1.74億，說明燒錢的速度還在加快。車隊從1400輛擴到3000輛，每輛車23萬成本，那也是近7億美元的投入。
加上研發、運營、市場拓展，現金流壓力不小。
另外，L4級無人駕駛的商業化，政策是最大的變量。雖然小馬智行已經在多個城市拿到牌照，但大規模鋪開還需要時間。
不過，牛刀一向認為，看一家公司有沒有未來，不是看它虧不虧，而是看它虧的錢去了哪里。
小馬智行的錢，顯然沒去搞什么花里胡哨的副業，而是砸在了車隊、技術和成本控制上。
23萬一臺的L4級Robotaxi，這個數字一旦兌現，整個行業的價格錨點就會被重新定義。
到那時候，今天下車的紅杉、IDG、五源，會不會拍紅大腿？
誰知道呢。但豐田一定不會。
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