科倫博泰ADC封神？一線肺癌破局背后

近日，港股上市公司科倫博泰生物（06990.HK）發(fā)布一則公告，迅速打破了創(chuàng)新藥圈的平靜。

科倫博泰核心產(chǎn)品TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT，商品名佳泰萊?），聯(lián)合默沙東帕博利珠單抗（K藥）用于一線治療PD-L1腫瘤比例分數(shù)（TPS）≥1%的EGFR基因突變陰性和ALK陰性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的上市申請，已正式獲得國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）受理，同時被納入優(yōu)先審評通道。

紛紛折戟

這被市場定義為“全球首例ADC+IO一線NSCLC III期成功”，是中國創(chuàng)新藥在全球一線腫瘤治療領域的“零的突破”。利好消息帶動股價回暖，科倫博泰生物5月12日收盤報460.8港元，漲幅擴大至2.58%，成交額2.51億港元，市值升至1075億港元。

從“賣分子”靠授權賺錢，到“賣藥”靠商業(yè)化造血，科倫博泰從本土Biotech成長為千億市值的明星企業(yè)。

此次申報的核心支撐，是OptiTROP-Lung05 III期研究的期中分析結果，達到無進展生存期（PFS）主要終點，總生存期（OS）呈現(xiàn)獲益趨勢，且該研究成功入選2026年ASCO年會口頭報告，將于6月公布詳細數(shù)據(jù)。

此前阿斯利康、羅氏、第一三共等巨頭布局的ADC+IO一線NSCLC III期研究紛紛折戟，科倫博泰的成功，既驗證了“ADC+IO”聯(lián)合療法的臨床價值，也讓其OptiDC技術平臺一戰(zhàn)成名。

肺癌作為全球第一大癌種，年新發(fā)病例超220萬，其中NSCLC占比超80%，PD-L1陽性患者占比達60%-70%。

當前一線治療方案瓶頸顯著，免疫單藥客觀緩解率（ORR）僅30%-40%，耐藥率高；免疫聯(lián)合化療雖將ORR提升至50%-60%，卻伴隨嚴重化療毒副作用。

科倫博泰的方案恰好切中這一痛點，其sac-TMT憑借雙功能連接子、7.4的高DAR值、pH敏感裂解技術，實現(xiàn)更精準的腫瘤殺傷和更可控的毒副作用，理論上優(yōu)于同類TROP2 ADC。

截至目前，sac-TMT已在國內(nèi)獲批4項適應癥，5次獲CDE優(yōu)先審評，2項適應癥納入醫(yī)保，商業(yè)化基礎看似扎實。

未到樂觀時

不過，此次期中分析僅達成PFS終點，OS數(shù)據(jù)尚未成熟，“獲益趨勢”不等于最終陽性結果，6月ASCO公布的詳細數(shù)據(jù)若不及預期，可能直接動搖市場信心。

更關鍵的是，全球巨頭此前的失敗并非技術路線錯誤，而是臨床設計、患者分層等細節(jié)差異，科倫博泰的成功究竟是技術領先，還是臨床設計的“僥幸”，仍需長期驗證。

此外，sac-TMT的差異化優(yōu)勢也存疑，目前全球已上市的TROP2 ADC有吉利德戈沙妥珠單抗等三款產(chǎn)品，科倫博泰宣稱的“療效更優(yōu)”，尚未有頭對頭臨床數(shù)據(jù)支撐。

不過，科倫博泰已經(jīng)擺脫了多數(shù)Biotech“只研發(fā)、不賺錢”的困境，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入20.58億元，其中藥品銷售收入5.43億元，同比暴漲949.8%，占總營收比例從2024年的不足3%提升至26.4%，標志著其從“授權驅動”向“銷售驅動”轉型。

支撐這一轉型的，一方面是科倫博泰自建的600人商業(yè)化團隊，覆蓋全國30個省份、1200余家醫(yī)院；另一方面則得益于sac-TMT兩項適應癥納入醫(yī)保。

同時，2022年，科倫博泰與默沙東的三次戰(zhàn)略合作，為其增添了全球化光環(huán)。雙方累計潛在里程碑金額達118億美元，創(chuàng)造中國創(chuàng)新藥海外授權紀錄，默沙東啟動17項sac-TMT全球III期研究，為其全球商業(yè)化鋪路，這也成為其估值提升的核心支撐。

深入拆解不難發(fā)現(xiàn)，科倫博泰的商業(yè)化仍有諸多隱憂，畢竟醫(yī)保降價可能壓縮利潤空間，入院進度不及預期，部分醫(yī)院對ADC藥物認知不足，醫(yī)生教育和患者滲透需要時間。

更值得關注的是，科倫博泰此前與前核心高管的糾紛，為研發(fā)和商業(yè)化埋下隱患。2020年，科倫博泰前總經(jīng)理薛彤彤、前副總裁肖亮等核心團隊離職創(chuàng)立宜聯(lián)生物，雙方因商業(yè)秘密侵權糾紛對簿公堂，最終以宜聯(lián)生物按比例向其支付管線授權收入和銷售利潤達成和解。

這場糾紛既暴露了核心人才留存問題，也讓人質(zhì)疑其OptiDC平臺的技術壁壘。財務層面，盡管公司截至2025年底現(xiàn)金及金融資產(chǎn)達45.59億元，資產(chǎn)負債率降至18.7%，但2025年研發(fā)費用占營收比例仍超60%，若商業(yè)化放量不及預期，將對現(xiàn)金流造成壓力。

泡沫還是潛力

當前，科倫博泰1075億港元的市值，對應2025年市銷率超過50倍，而全球ADC龍頭Seagen被輝瑞收購前，市銷率維持在15-20倍，市場認為其估值存在明顯溢價，長期估值回歸壓力不容忽視。

高估值背后，是ADC行業(yè)的黃金增長前景。據(jù)弗若斯特沙利文預測，2025年全球ADC市場規(guī)模約165.1億美元，2030年將突破600億美元，年復合增長率30%，TROP2 ADC賽道空間廣闊。

不過，也有觀點認為，科倫博泰的估值溢價存在誤判，其核心價值存在“水分”。OptiDC平臺能力被高估，僅sac-TMT實現(xiàn)商業(yè)化，其余在研資產(chǎn)多處于早期，持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)ADC分子的能力待驗證。

科倫博泰全球化高度依賴默沙東，缺乏獨立商業(yè)化體系，合作變數(shù)存憂。國內(nèi)外ADC賽道競爭激烈，TROP2靶點擁擠，疊加創(chuàng)新藥板塊波動、資金偏好下行，高估值的科倫博泰受情緒影響顯著。

科倫博泰肺癌領域突破值得肯定，但臨床、商業(yè)化等隱憂仍存，后續(xù)ASCO數(shù)據(jù)、醫(yī)保放量等將成為檢驗其千億市值合理性的關鍵。

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