港股迎來“機場無人駕駛第一股”：馭勢科技正在改寫L4商業(yè)化邏輯

馭勢科技5月12日啟動全球招股，計劃發(fā)行約1446萬股H股，發(fā)售價60.30港元，預(yù)計募資凈額約7.95億港元，并擬于5月20日在港交所掛牌。

L4自動駕駛的第一批商業(yè)化現(xiàn)金流，可能先出現(xiàn)在機場、廠區(qū)、港口、園區(qū)這些封閉場景。過去幾年，Robotaxi承擔(dān)了自動駕駛行業(yè)最理性的估值敘事，也承受了最重的商業(yè)化壓力。

而馭勢科技則押注更窄、更重、更B端的場景。截至目前，公司已在全球6個國家和地區(qū)部署解決方案，服務(wù)249名客戶，其中包括35家世界500強企業(yè)，累計無人駕駛里程約900萬公里。

開放道路的估值波動加劇，封閉場景開始承擔(dān)L4商業(yè)化的右側(cè)驗證

自動駕駛行業(yè)過去最容易吸引資金的故事，一直是Robotaxi。

Waymo、小馬智行、文遠(yuǎn)知行、百度Apollo、Cruise、Zoox，過去幾年都圍繞城市開放道路展開競爭。這個方向空間足夠大，估值彈性足夠強，一旦跑通，理論上可以重構(gòu)出行市場。但資本市場已經(jīng)越來越清楚：開放道路L4的技術(shù)進展和商業(yè)兌現(xiàn)之間，有一段非常長的距離。

2026年，Robotaxi熱度并沒有消失。Waymo今年2月完成160億美元融資，估值達(dá)到1260億美元，并已在六個美國大都市提供服務(wù)，周訂單超過40萬次。這個數(shù)字說明，頭部玩家仍在高速推進。但同一篇報道也提到，Waymo仍面臨安全調(diào)查和監(jiān)管壓力；Tesla Robotaxi節(jié)奏也持續(xù)受到市場審視。自動駕駛依然是AI最重要的落地場景之一，只是開放道路商業(yè)化的資本消耗、監(jiān)管周期和安全責(zé)任，都比早期市場想象得更重。

馭勢科技踩中的，是這輪行業(yè)風(fēng)險偏好變化后的另一條路徑。

機場、廠區(qū)、港口、園區(qū)這類封閉場景，表面看不如Robotaxi有話題性，實際更接近自動駕駛商業(yè)化的第一性原理：路權(quán)可控，線路固定，客戶明確，ROI能算賬，安全責(zé)任邊界更清晰。對B端客戶來說，買自動駕駛解決方案不是為了講科技故事，而是為了解決人力、效率、安全和連續(xù)運營的問題。

機場尤其典型。

機場內(nèi)部車輛多、流程緊、時效強，行李牽引、巡邏、接駁、貨運都有固定路線和高頻作業(yè)需求。香港國際機場項目已經(jīng)成為馭勢科技最核心的標(biāo)桿。根據(jù)馭勢科技披露，其在香港國際機場運營無人駕駛車輛超過70輛，其中包括56輛以上無人駕駛電動牽引車、8輛無人駕駛巡邏車和6輛無人駕駛穿梭巴士；累計行駛里程突破400萬公里，常態(tài)運營超過1500天，每日保障超過300個航班運轉(zhuǎn)。

馭勢科技向市場證明了L4系統(tǒng)可以在高安全、高密度、高時效的工業(yè)場景里長期穩(wěn)定運行。

招股資料顯示，2025年按收入計，馭勢科技在大中華區(qū)機場場景商用車L4自動駕駛解決方案市場份額達(dá)到90.5%，廠區(qū)場景市場份額達(dá)到31.7%；公司已經(jīng)將業(yè)務(wù)拓展至17個中國機場和3個海外機場，2025年還拿下烏魯木齊天山機場65輛無人電動牽引車訂單，被弗若斯特沙利文稱為全球航空業(yè)最大的單筆自動駕駛車輛解決方案訂單。

這組數(shù)據(jù)給馭勢科技提供了一個清晰的資本標(biāo)簽：它不是開放道路Robotaxi路線的跟隨者，而是封閉場景L4商業(yè)化的先行者。

自動駕駛行業(yè)的交易邏輯，也在這里發(fā)生切換。過去資金追問誰的算法更領(lǐng)先，誰的城市測試牌照更多，誰的車隊規(guī)模更大?，F(xiàn)在資金更關(guān)心誰能先拿到可復(fù)制訂單，誰能把無人駕駛從測試?yán)锍剔D(zhuǎn)成收入，誰能在客戶預(yù)算里形成剛需。

封閉場景的市場空間確實小于開放道路，但兌現(xiàn)路徑更短。對2026年的港股風(fēng)險偏好來說，這一點很關(guān)鍵。投資者不缺AI故事，缺的是AI故事能落到合同、毛利率和回款上的證據(jù)。

馭勢的護城河

很多人看馭勢科技，容易把它理解成一家賣無人車解決方案的公司。這個理解太窄。

封閉場景L4真正的競爭，不是單臺車能不能跑，而是系統(tǒng)能不能長期穩(wěn)定運營。機場、港口、廠區(qū)不是互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，客戶不會因為一個Demo驚艷就大規(guī)模替換原有作業(yè)體系。它們看的是安全認(rèn)證、流程適配、調(diào)度能力、維護體系、交付經(jīng)驗，以及系統(tǒng)出了問題之后能否快速閉環(huán)。

馭勢的核心壁壘，正在這些低調(diào)但高門檻的環(huán)節(jié)里形成。

公司累計無人駕駛里程約900萬公里，客戶覆蓋全球6個國家和地區(qū)，服務(wù)249名客戶。它推出過多款車型，覆蓋機場、廠區(qū)、城市接駁、無人配送等場景。對自動駕駛公司而言，真實運營數(shù)據(jù)比測試視頻更值錢，因為它沉淀的是工業(yè)場景里的Corner Case：異常天氣、臨時障礙、混行車輛、復(fù)雜調(diào)度、人員穿行、夜間運行、跨系統(tǒng)協(xié)同。

這類數(shù)據(jù)很難靠短期融資堆出來。封閉場景客戶一旦完成系統(tǒng)部署，替換成本也不低。機場和廠區(qū)的無人駕駛系統(tǒng)要和作業(yè)流程、車輛管理、安全規(guī)范、調(diào)度系統(tǒng)、維護團隊深度綁定。后來者即便有算法，也需要重新通過客戶驗證、場景適配和安全審查。

招股書中的財務(wù)數(shù)據(jù)，也開始體現(xiàn)這種系統(tǒng)屬性。2023年至2025年，馭勢科技營收從1.61億元增長至3.28億元，復(fù)合增速42.7%；同期毛利率分別為48.8%、43.7%和51.1%。這個毛利率放在自動駕駛行業(yè)里不算低，說明公司并不是簡單賣硬件。

更重要的是收入結(jié)構(gòu)。

根據(jù)公開資料，公司自動駕駛軟件解決方案收入占比在近年提升，軟件、調(diào)度、云端管理和運營服務(wù)正在成為商業(yè)模式里的關(guān)鍵部分。硬件交付決定項目入口，軟件和運營決定長期利潤彈性。自動駕駛企業(yè)如果長期停留在車輛交付層，估值很容易被壓成設(shè)備公司；只有把車隊調(diào)度、遠(yuǎn)程運營、安全框架、場景算法和持續(xù)服務(wù)做成一體化平臺，才有機會獲得更高的估值錨。

馭勢的U-Drive平臺承擔(dān)的正是這個角色。

它覆蓋車端AI、云端調(diào)度、安全框架和跨場景擴展能力。證券時報報道稱，U-Drive系統(tǒng)可覆蓋從乘用車L2+到商用車L4的全場景應(yīng)用，并具備跨場景擴展能力；未來公司還計劃推動系統(tǒng)迭代，募資中約46.7%將用于增強研發(fā)能力和技術(shù)迭代，約33.5%用于海內(nèi)外業(yè)務(wù)擴張及商業(yè)化能力提升。

這也解釋了馭勢持續(xù)虧損的原因。

2023年至2025年，公司凈虧損分別為2.13億元、2.12億元和2.30億元，三年累計虧損超過6.55億元；同期研發(fā)開支分別為1.84億元、1.96億元和2.34億元，占收入比例分別為114.3%、74.0%和71.2%。虧損并不輕，但它的性質(zhì)更接近研發(fā)前置和場景卡位，而不是需求完全沒有驗證。

資本市場真正要博弈的是：馭勢能不能把研發(fā)投入轉(zhuǎn)成規(guī)?；瘡?fù)制能力。

如果機場和廠區(qū)訂單繼續(xù)放大，軟件收入占比持續(xù)提升，毛利率穩(wěn)定在較高水平，公司就可能從項目制交付走向平臺型收入。反過來，如果收入仍高度依賴大客戶項目、回款周期拉長、研發(fā)開支繼續(xù)吞噬現(xiàn)金，市場會把它重新壓回“高投入、低現(xiàn)金流”的自動駕駛公司。

AI應(yīng)用資產(chǎn)開始尋找真實訂單支撐

過去幾年，港股AI資產(chǎn)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)平臺、芯片、云計算和智能汽車鏈條。應(yīng)用層公司不是沒有，但能同時具備AI、機器人、自動駕駛、工業(yè)無人化和真實B端訂單的標(biāo)的并不多。馭勢的特殊性在于，它不是只講大模型，也不是只講車，而是把AI司機放進機場和廠區(qū)的生產(chǎn)系統(tǒng)里。

這類資產(chǎn)符合當(dāng)前市場的幾條偏好。

第一，AI從模型走向場景。投資者已經(jīng)看過太多AI發(fā)布會，現(xiàn)在更關(guān)注誰能用AI改變生產(chǎn)流程。機場、廠區(qū)、港口、礦區(qū)、物流園區(qū)這些場景，長期面臨人工成本、招工難、安全風(fēng)險和效率約束。無人化有明確ROI，不依賴消費者教育，也不需要短期補貼換習(xí)慣。

第二，具身智能和工業(yè)無人化的主題正在升溫。Robotaxi代表開放道路上的移動智能體，機場無人牽引車、無人巡邏車、無人接駁車則代表工業(yè)體系里的AI執(zhí)行單元。資本市場會越來越傾向于用“AI+機器人+工業(yè)自動化”的框架理解這類公司，而不是只把它放進汽車板塊。

第三，風(fēng)險偏好正在從單純主題炒作轉(zhuǎn)向訂單驗證。2025年文遠(yuǎn)知行、小馬智行赴港后，市場對自動駕駛公司已經(jīng)不再陌生，但Robotaxi路線的估值波動較大。馭勢提供了一個差異化樣本：沒有開放道路故事那么大，但訂單路徑、客戶預(yù)算和交付場景更清楚。

不過，風(fēng)險也必須寫清楚。

馭勢仍未盈利，現(xiàn)金流壓力客觀存在。公開資料顯示，截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約1.13億元，而經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額約1.74億元；應(yīng)收賬款及票據(jù)從2023年的1.4億元增至2025年的3.16億元，占收入比例從87.0%升至96.3%。這類B端項目制公司面對機場集團、制造企業(yè)和央企客戶，議價權(quán)和回款周期天然承壓。

客戶集中度和場景天花板也是市場需要消化的壓制因素。機場場景壁壘高，但全球機場數(shù)量有限；廠區(qū)、港口、園區(qū)空間更大，卻需要持續(xù)證明跨行業(yè)復(fù)制能力。封閉場景L4的商業(yè)化更快，不代表總市場空間自動打開。馭勢未來估值天花板，取決于它能否從機場優(yōu)勢外溢到廠區(qū)、港口、物流、城市接駁、無人配送等半開放場景。

這也是它從“機場無人駕駛第一股”走向“工業(yè)無人化平臺”的關(guān)鍵。

如果馭勢只停留在機場無人牽引車，公司會被定價為高壁壘細(xì)分龍頭；如果它能把U-Drive平臺復(fù)制到更多工業(yè)場景，并通過軟件和運營收入提升利潤彈性，市場才會給更高的成長估值。

換句話說，機場是它的信用背書，廠區(qū)和港口決定中期成長，半開放道路決定長期想象力。

自動駕駛行業(yè)的下一輪重估，可能不會只屬于最會講Robotaxi故事的公司。誰能把L4從技術(shù)演示變成工業(yè)系統(tǒng)里的穩(wěn)定現(xiàn)金流，誰才更接近新的估值中心。