健合集團(tuán)“高增長(zhǎng)”幻象

在營(yíng)養(yǎng)品賽道中，健合集團(tuán)是會(huì)做生意的那個(gè)，左手靠著Swisse賺足了注重保養(yǎng)的銀發(fā)族的錢，右手又通過(guò)合生元牢牢抓住了寶爸寶媽們的錢包。

憑借“老少通吃”，健合集團(tuán)2025年?duì)I收，以及2026年一季度營(yíng)收沖到歷史新高。

然而，當(dāng)深入分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種高增長(zhǎng)極度依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)始人不管經(jīng)營(yíng)的怎樣，每年高分紅“雷打不動(dòng)”。

疊加公司長(zhǎng)期病并購(gòu)的“買買買”模式，很難讓人不懷疑，公司的高增長(zhǎng)，到底是不是一種假象？

01

營(yíng)銷“輸血”下的虛假繁榮

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，健合集團(tuán)2025年確實(shí)迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)反彈。

全年總收入達(dá)到143.5億元，同比增長(zhǎng)10.0%，成功扭虧為盈，錄得1.96億元的凈利潤(rùn)。

（圖源：健合集團(tuán)財(cái)報(bào)）

進(jìn)入2026年，這種增長(zhǎng)勢(shì)頭甚至被進(jìn)一步放大，第一季度總收入同比飆升33.8%至42.6億元，其中嬰配粉業(yè)務(wù)更是暴增71.8%。

（圖源：健合集團(tuán)財(cái)報(bào)）

然而，這種高增長(zhǎng)，經(jīng)不起細(xì)看。

其核心矛盾在于：毛利率高達(dá)62.4%的企業(yè)，凈利潤(rùn)率竟被壓制在可憐的1.37%。

這背后是營(yíng)銷費(fèi)用高到天際。

2025年，剔除折舊攤銷后的銷售及分銷成本高達(dá)60.57億元，同比增長(zhǎng)12.3%，高于10%的營(yíng)收增速。

銷售費(fèi)用率從41.3%攀升至42.2%，這意味著每賺取100元收入，就要燒掉42元的營(yíng)銷費(fèi)。

這一比例在快消品行業(yè)堪稱“天花板”，遠(yuǎn)超伊利的18%、蒙牛的26.3%等綜合性龍頭，甚至高于同樣以營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的飛鶴（2025年約39.5%）。

這種非經(jīng)常性的政策刺激，疊加抖音等平臺(tái)高昂的流量采買成本，很難被視為可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

更為關(guān)鍵的是，2025年嬰配粉業(yè)務(wù)毛利率從58.1%降至57.4%，高利潤(rùn)的益生菌占比被稀釋。

而且2025年，公司研發(fā)費(fèi)用僅為2.16億元，占收入1.5%，與42.2%的銷售費(fèi)用率形成尖銳對(duì)比。

（圖源：健合集團(tuán)財(cái)報(bào)）

所以，健合集團(tuán)的高增長(zhǎng)，本質(zhì)上是一種虛假的繁榮，這種靠“砸錢”堆砌起來(lái)的業(yè)績(jī)，其可持續(xù)性在理性的投資者眼中，無(wú)疑要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

02

大股東天價(jià)分紅與高管薪酬“剛性”

如果說(shuō)高企的營(yíng)銷費(fèi)用蠶食了健合集團(tuán)的利潤(rùn)，那么其畸形的利益分配機(jī)制，則是在利潤(rùn)“蛋糕”本已微薄的情況下，對(duì)中小股東利益的二次“掠奪”。

這主要體現(xiàn)在兩大方面：實(shí)控人的巨額分紅和與業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫鉤的天價(jià)高管薪酬。

首先是分紅的“肥私”，實(shí)控人羅飛通過(guò)Coliving Holdings Limited持股高達(dá)66.92%，擁有絕對(duì)控制權(quán)。

2025年，公司雖然扭虧，但歸母凈利潤(rùn)僅有1.96億元。然而，董事會(huì)卻“慷慨”地宣派全年股息每股0.35港元，折合人民幣約1.99億元，派息率高達(dá)30%。

這意味著，在這一輪分紅中，僅羅飛家族就將拿走約1.33億元的現(xiàn)金。

更令人側(cè)目的是2024年，公司在上市16年來(lái)首次巨虧5372萬(wàn)元的情況下，依然派發(fā)了超2億元的分紅。

這種“越虧越分”的操作，本質(zhì)上是在掏空上市公司來(lái)反哺大股東，完全忽視了中小股東的利益與公司的長(zhǎng)期資本積累。

其次是高管薪酬的剛性。

2024年，在凈利潤(rùn)巨虧的超5000萬(wàn)元的惡劣經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，健合集團(tuán)董事及行政總裁薪酬合計(jì)竟逆勢(shì)大漲19.4%，達(dá)到4163.7萬(wàn)元。

輪值行政總裁團(tuán)隊(duì)的年薪更是離譜地漲至3429.2萬(wàn)元，較往年暴漲近2500萬(wàn)元。

進(jìn)入2025年，即便業(yè)績(jī)僅是小幅修復(fù)，董事及行政總裁薪酬合計(jì)依然維持在3756.6萬(wàn)元的高位，僅象征性下滑9.8%；輪值CEO團(tuán)隊(duì)薪酬依然高達(dá)3124.5萬(wàn)元。

（圖源：健合集團(tuán)財(cái)報(bào)）

所以，哪怕連年經(jīng)營(yíng)承壓、保健品和嬰幼兒奶粉都能干成虧損，健合集團(tuán)董事及行政總裁整體薪酬卻還能常年維持三千多萬(wàn)元高位。

薪酬委員會(huì)所聲稱的“與業(yè)績(jī)掛鉤”的激勵(lì)機(jī)制，基本形同虛設(shè)。

所以，營(yíng)銷式驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，實(shí)控人的“剛性”分紅，再加上高層薪酬的“剛性”特征，向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)：

自己人的利益才是最要緊的、沒(méi)有人把重點(diǎn)放在如何布局公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)。

03

高杠桿并購(gòu)“后遺癥”

如果說(shuō)營(yíng)銷和內(nèi)控是皮外傷，那么健合集團(tuán)真正的“病根”在于歷史上激進(jìn)的并購(gòu)策略所埋下的財(cái)務(wù)地雷。

首先是巨額商譽(yù)，為了維持在中國(guó)人心中“洋品牌”的地位，健合集團(tuán)收購(gòu)了海外Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌，健合雖然擴(kuò)充了版圖，但也積累了天量的商譽(yù)。

截至2025年末，公司賬面商譽(yù)高達(dá)76.21億元，而公司同期的凈資產(chǎn)僅為59.9億元。

（圖源：健合集團(tuán)公告）

這意味著，公司的“虛擬資產(chǎn)”甚至比實(shí)實(shí)在在的凈資產(chǎn)還要高出近30%。

一旦被收購(gòu)的寵物業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，或Swisse在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致估值下調(diào)，這76億的商譽(yù)隨時(shí)可能變成“地雷”。

高溢價(jià)并購(gòu)必然伴隨著高杠桿，同樣也將帶來(lái)高杠桿。

截至2025年末，健合集團(tuán)總債務(wù)高達(dá)87.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率雖有小幅下降，但仍維持在69%的危險(xiǎn)高位。

為了維持龐大的債務(wù)體系，公司2025年融資成本高達(dá)9.1億元。雖然公司通過(guò)如發(fā)行9.125%利率的新票據(jù)，贖回13.5%利率的舊票據(jù)這種“借新還舊”，優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，但債務(wù)總額并未實(shí)質(zhì)性縮減。

而且，公司還背負(fù)著與澳大利亞稅務(wù)局高達(dá)19億元的稅務(wù)糾紛“定時(shí)炸彈”。

所以，高額的利息支出、不得不投入的高額營(yíng)銷費(fèi)用，再加上“剛性”的創(chuàng)始人以及高管分紅，留給健合集團(tuán)騰挪的空間正在變得越來(lái)越狹窄。