分紅超凈利潤、并購“催肥”業績，九芝堂原實控人為何大舉減持？

出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月6日，九芝堂發布分紅公告，2025年度現金分紅方案出爐，擬每10股派現3元（含稅），本次合計派息總額約2.54億元，分紅規模已超過當期2.23億元的歸母凈利潤。

然而，高分紅背后，公司連續四年營收下滑。2025年全年收入僅22億元，同比下降6%。

進入2026年一季度，業績有所回暖：營收9.7億元，同比增長21%；歸母凈利潤1.65億元，同比大增41%。但這一增長主要依賴外延并購驅動，核心中藥主業回暖信號尚不明確。

這家剛剛迎來國資入主的百年老字號，能否在黑龍江國資委的帶領下，真正擺脫路徑依賴、重回穩健增長軌道？

1、營收下滑、管理層薪酬反漲，多肽并購成“速效救心丸”

2025年，九芝堂交出一份營收承壓、利潤卻逆勢增長的成績單，呈現出典型的“增利不增收”格局。

報告期內，公司實現營業收入22.3億元，同比下滑6%，已連續四年走弱；歸母凈利潤則微增3%至2.23億元，但相較2022年的高點仍有明顯差距。

（圖 / Wind）

這種“增收乏力、利潤抬升”的背離，本質上并非公司基本面的改善，而是成本端收縮帶來的階段性結果。

報告期內，公司銷售費用同比大幅縮減16.7%至6.9億元，研發費用也同比下降1.47%至1.44億元，費用管控成為利潤增長的主要抓手。

不過，值得注意的是，營收連續走弱并非九芝堂單一現象，而是2025年中藥行業的共同寫照。

板塊內部分化加劇，華潤三九、東阿阿膠、白云山、以嶺藥業等少數企業實現營收逆勢增長，而同仁堂、太極集團、片仔癀等一眾老牌中藥企業，均出現營收同比下滑，行業經營壓力普遍凸顯。

在營收下滑的同時，九芝堂關鍵管理人員的薪酬卻呈上漲態勢。

2025年，關鍵管理人員薪酬總額為1236萬元，同比增長約22%。以副董事長、總經理李振國為例，其年薪為197萬元，較2024年增加84萬元；副總經理徐向平年薪達131萬元，較2024年增加23.5萬元。

（圖 / 九芝堂財報）

進入2026年第一季度，九芝堂業績迎來反彈：單季度營收9.7億元，同比增長21%；歸母凈利潤1.65億元，同比增幅高達42%。

業績大幅增長并非源自主業復蘇。公司坦言，利潤提升主要受益于產品結構優化、成本下行帶動毛利率改善，同時，2025年10月公司斥資3.1億元控股多肽企業吉象隆約51.677%股權并納入合并報表。

吉象隆作為多肽領域的高新技術企業，主營多肽原料藥及制劑業務，其并表后直接為九芝堂貢獻新增營收與利潤，成為2026年一季度業績增長的關鍵增量。

（圖 / 公司公告）

盡管收購吉象隆為九芝堂帶來即時業績提振，但高溢價并購也積累了商譽風險。公司以3.1億元對價受讓及增資取得其51.67%股權，收購基準日吉象隆凈資產1.7億元，由此確認1.39億元商譽。

（圖 / 公司2025年財報）

商譽的本質是對標的企業未來盈利能力的預期，而高溢價收購往往伴隨著高業績承諾壓力。

當前，多肽賽道雖因GLP-1類藥物熱度高漲，但行業競爭日趨激烈，技術迭代速度加快，吉象隆能否持續保持核心技術優勢與穩定業績增長，存在較大不確定性。

若后續吉象隆經營表現未達預期、無法完成業績承諾，九芝堂將面臨商譽減值計提的可能，進而對公司當期凈利潤形成壓制，影響整體財務表現。

2、產品線“百花齊放”，主業增長乏力

外延并購雖短期拉高報表業績、打開成長想象空間，但九芝堂的真實經營底色，仍需回歸其傳統中藥主業與核心產品基本面來考量。

九芝堂前身“勞九芝堂藥鋪”起源于清順治七年，即公元1650年。現代的九芝堂股份有限公司于1999年設立并于2000年在深交所上市。

歷經多年發展，九芝堂及旗下子公司手握432個國家藥品注冊批文，涵蓋35個獨家品種，產品覆蓋OTC、處方藥、原料藥等多個領域，涉及心腦血管、補腎補血、婦兒、五官科等多個治療賽道。

公司構建了清晰的三級產品梯隊：第一梯隊以疏血通注射液、六味地黃丸、安宮牛黃丸、驢膠補血顆粒等為核心大單品；第二梯隊由小金丸、補腎固齒丸、歸脾丸等組成，穩固市場基本盤；第三梯隊重點孵化阿珍養血口服液、生發丸、健肺丸等獨家品種，儲備后續增長動能。

盡管九芝堂看似構建了完善的產品梯隊，但這一優勢并未轉化為持續的營收增長動力，其中核心單品增長乏力，成為制約其中藥主業發展的最大痛點，而疏血通注射液的經營困境尤為典型。

疏血通注射液是九芝堂旗下全資子公司牡丹江友搏藥業的獨家品種，也是公司核心處方藥，其主要成分為水蛭和地龍，制劑規格為每支2毫升，具有活血化瘀、通經活絡的功效，臨床上主要用于瘀血阻絡所致的中風中經絡急性期，即急性期腦梗死（缺血性中風）的治療，給藥方式為靜脈滴注，屬于醫保乙類藥品。

作為九芝堂的“現金奶牛”，該產品長期支撐公司營收與利潤，曾創下亮眼業績。據米內網數據，2017年疏血通注射液年銷售額高達37億元，成功躋身全國三大終端六大市場（三大終端指公立醫院、零售藥店、公立基層醫療；六大市場包括城市公立醫院、縣級公立醫院、實體藥店、網上藥店、城市社區衛生中心、鄉鎮衛生院）最暢銷品牌前20名，成為國內中藥注射劑領域的標桿產品之一。

但好景不長，隨著國內醫藥行業監管趨嚴，中藥注射液整體面臨嚴格的醫保支付限制、臨床使用管控等政策壓力，疏血通注射液也未能幸免。

早在2017年，國家醫保目錄調整時，疏血通注射液就被納入限制使用范疇，明確為“限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性腦血管疾病急性發作證據的重癥患者”使用，首次對其臨床應用場景進行了嚴格約束，直接影響產品市場滲透。

在此之后，受醫保限制持續收緊、行業集采沖擊、臨床用藥規范等多重因素疊加影響，疏血通注射液的營收呈現持續下滑態勢。

數據顯示，自2021年起，該產品收入已連續三年下滑，從2021年的8.29億元一路降至2023年的5.88億元，僅三年時間營收縮水幅度就達29%。

（圖 / 公司公告）

雪上加霜的是，2024年12月3日，九芝堂公告顯示，疏血通注射液的醫保備注限制再度加碼，由“限二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者”，進一步收緊為“限二級及以上醫療機構急性腦梗塞患者”，該調整自2025年1月1日起正式執行，意味著其報銷范圍進一步縮小，臨床使用場景被進一步壓縮。

（圖 / 公司公告）

值得注意的是，疏血通注射液至今仍是九芝堂的營收支柱，2024年前三季度，該產品實現營業收入4.99億元，占公司當期總營收的24.18%。

這意味著，核心單品醫保限制的持續收緊，不僅會直接影響自身的營收規模，還將進一步拖累九芝堂整體營收表現，加劇其主業增長的壓力。

整體來看，2025年，疏血通注射液、安宮牛黃丸、天麻鉤藤顆粒、甲芪肝纖顆粒等處方藥系列產品營收11.25億元，同比下滑0.6%。

而OTC端大單品如驢膠補血顆粒、六味地黃丸等，面臨消費需求疲軟、市場競爭加劇等多重壓力，2025年九芝堂OTC產品收入同比大幅下滑22.67%，成為拖累整體營收的主要因素。

（圖 / 公司2025年財報）

面對核心單品增長瓶頸，九芝堂寄希望于第三梯隊新品。目前，阿珍養血口服液、生發丸、健肺丸等第三梯隊獨家品種蓄勢待發，但是否能順利承接業績壓力、成為新增長引擎，仍需市場給出答案。

在研項目方面，公司正在開展干細胞治療缺血性腦卒中、干細胞治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥、干細胞治療孤獨癥等項目的研發。但這些長周期、高投入的項目遠未到開花結果時點。

3、國資入主，對賭壓頂，原實控人李振國減持套現為哪般？

在中藥主業增長乏力、核心單品持續承壓的背景下，九芝堂在資本層面也迎來重大變局——公司控制權易主，原實控人李振國讓渡控股地位，黑龍江國資正式入主。

2024年11月，九芝堂原實控人李振國與黑龍江國資旗下的辰能創投簽署股份轉讓協議，李振國以每股7.19元的價格向其轉讓了5350萬股（占公司總股本的6.25%），總金額3.85億元。

2025年1月10日過戶完成后，辰能創投以24.04%的持股比例成為控股股東，黑龍江省國資委成為公司實際控制人；李振國退居第二大股東，持股比例為18.91%。

值得注意的是，在此之前，九芝堂曾于2024年因內控問題被實施ST，至2025年5月才正式“摘帽”。

國資接盤，既為這家老字號注入了信用背書，也寄望于通過加強治理來扭轉頹勢。辰能創投入主的背后，一份業績對賭協議始終懸在李振國頭頂。

根據協議，李振國承諾九芝堂2025年至2027年三年累計經審計的扣非凈利潤不低于9億元，若未達標，差額由李振國以現金方式補足。

2025年是三年對賭期的首年，九芝堂全年扣非凈利潤為1.91億元，僅完成9億元目標約21%。

這意味著，未來兩年內，公司需要實現扣非凈利潤年均復合增速超過50%，才有可能履行對賭承諾。對照近年來的歷史表現，公司近八年來該項指標從未超過3億元。

不過，2026年第一季度，公司實現扣非凈利潤1.55億元，同比增長41.5%。即便樂觀假設2026年全年實現扣非凈利潤4億元（較2025年增長超100%），2027年仍需完成3.09億元，對李振國而言壓力依然巨大。

而最大的矛盾，體現在李振國面對對賭壓力時的行為。按照協議約定，李振國需繼續負責公司的日常經營至2027年。

他在對賭期內卻持續大幅減持。2026年2月9日至4月30日，李振國合計減持1691萬股，占剔除回購賬戶后總股本的2%，減持套現1.6億元，持股比例降至17.13%。

（圖 / 公司公告）

身負三年9億元高額業績對賭且仍需留守負責日常經營的李振國，為何在對賭關鍵期選擇大額減持？此舉是否會削弱市場對其兌現業績承諾的信心，又如何兼顧個人權益與上市公司整體利益及中小股東訴求？對此，「創業最前線」向九芝堂發送了采訪提綱，但截至發稿，尚未回復。

而國資入主后的九芝堂，雖然獲得了信用背書與治理改善的預期，但面對核心單品持續受限、中藥主業增長乏力、外延并購埋下商譽隱患的復雜局面，前路依然荊棘密布。

2026年一季度的高增長更多是并表效應與成本紅利的短期釋放，能否真正轉化為可持續的成長動能，仍需時間驗證。距離對賭期還有兩年，李振國能否兌現承諾？國資能否帶領這家百年老字號走出“路徑依賴”、重回穩健增長？

答案或許就藏在下一份財報里。

*注：文中題圖及未署名圖片來自九芝堂官方微信公眾號。