民營(yíng)文旅公募REITs將至，誰(shuí)能拿下首單？

【品橙旅游】基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策東風(fēng)，正持續(xù)吹向文化旅游領(lǐng)域。

9月12日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2025〕782號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“782號(hào)文”）明確要求：積極研究探索文化旅游、養(yǎng)老設(shè)施等尚無(wú)推薦發(fā)行案例的新資產(chǎn)類型項(xiàng)目的發(fā)行路徑，加大力度協(xié)調(diào)解決難點(diǎn)堵點(diǎn)問(wèn)題，幫助項(xiàng)目盡快滿足發(fā)行條件。

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特別是，發(fā)改委2024年的1014號(hào)文，將自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)和4A級(jí)旅游景區(qū)項(xiàng)目納入申報(bào)范圍，并明確在景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一發(fā)起人（原始權(quán)益人）的配套旅游酒店可納入項(xiàng)目底層資產(chǎn)。1014號(hào)文突破了2021年試點(diǎn)階段僅限5A級(jí)景區(qū)的限制，擴(kuò)展至4A級(jí)旅游景區(qū)，將可申報(bào)景區(qū)數(shù)量從300余家大幅擴(kuò)展至4500余家，為文旅行業(yè)通過(guò)REITs盤活存量資產(chǎn)打開(kāi)了政策窗口。

782號(hào)文與1014號(hào)文一脈相承，卻又在細(xì)節(jié)處實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵突破，特別是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要“積極推動(dòng)新資產(chǎn)類型項(xiàng)目推薦發(fā)行”，并將文化旅游明確列為重點(diǎn)支持領(lǐng)域。在支持機(jī)制上，782號(hào)文最突出的變化是“積極支持民間投資項(xiàng)目發(fā)行上市”，要求省級(jí)發(fā)改委建立“專項(xiàng)協(xié)調(diào)服務(wù)機(jī)制”，實(shí)行“靠前服務(wù)、主動(dòng)協(xié)調(diào)、申報(bào)單列”，這無(wú)疑為解決民營(yíng)企業(yè)在權(quán)屬梳理、合規(guī)手續(xù)等方面的短板打開(kāi)了通道，為民間資本參與的文旅REITs項(xiàng)目掃清障礙。

多方試水，首單仍“難產(chǎn)”

政策紅利刺激下，多地文旅項(xiàng)目開(kāi)始積極嘗試。目前，已有超過(guò)20個(gè)景區(qū)啟動(dòng)了REITs籌備工作。早在2022年6月，重慶武隆喀斯特5A級(jí)景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs公布中標(biāo)服務(wù)機(jī)構(gòu)，成為最早披露籌備文旅公募REITs項(xiàng)目的景區(qū)。

華山景區(qū)被認(rèn)為最有望拔得頭籌。渭南市政府不僅在2025年政府工作報(bào)告中明確提出“力爭(zhēng)華山景區(qū)公募REITs年內(nèi)發(fā)行”，更在國(guó)資委部門預(yù)算中予以明確支持。

冰雪旅游資產(chǎn)也成為新一輪關(guān)注焦點(diǎn)。中國(guó)龍江森林工業(yè)集團(tuán)完成雪鄉(xiāng)景區(qū)公募REITs發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)招標(biāo)，計(jì)劃以4A級(jí)冰雪景區(qū)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)軍REITs市場(chǎng)。張家口依托冬奧場(chǎng)館資產(chǎn)、麗江利用玉龍雪山“雪山+冰雪”復(fù)合資源，也在積極推進(jìn)相關(guān)籌備工作。

然而，文旅公募REITs看似火熱籌備的背后，是至今仍缺“首單”的尷尬現(xiàn)實(shí)。盡管政策層面已經(jīng)醞釀多年，從2021年試點(diǎn)到2024年擴(kuò)容，再到2025年進(jìn)一步鼓勵(lì)，但文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs仍然未能實(shí)現(xiàn)零的突破，與其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已發(fā)行60多只REITs形成鮮明對(duì)比。

文旅REITs落地難在哪？

文旅REITs難產(chǎn)，背后是政策鼓勵(lì)與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)間的多重障礙。首要問(wèn)題是收益權(quán)的合規(guī)性。根據(jù)《風(fēng)景名勝區(qū)條例》，景區(qū)門票收入實(shí)行收支兩條線管理，必須專款專用用于景區(qū)保護(hù)管理，不得作為企業(yè)收入直接融資。這意味著即使政策允許景區(qū)申報(bào)REITs，風(fēng)景名勝區(qū)門票收入這一核心現(xiàn)金流來(lái)源也無(wú)法直接證券化。實(shí)踐中，華山ABS通過(guò)“綜合服務(wù)費(fèi)”模式創(chuàng)新性地解決了這一問(wèn)題，但這種模式能否得到REITs監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可仍需驗(yàn)證。資產(chǎn)權(quán)屬問(wèn)題同樣棘手。景區(qū)內(nèi)自然資源多屬國(guó)家所有，企業(yè)僅擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)，且這些資源往往涉及生態(tài)保護(hù)紅線、文物保護(hù)等多重限制。特別是世界遺產(chǎn)、自然保護(hù)區(qū)等品牌價(jià)值最高的景區(qū)，其開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)受到的政策限制也最為嚴(yán)格，形成了品牌價(jià)值越高，證券化難度越大的悖論。

季節(jié)性波動(dòng)則是文旅資產(chǎn)的天然短板。特別是冰雪類項(xiàng)目，如雪鄉(xiāng)景區(qū)雪期收入占比超全年80%，這種明顯的季節(jié)性特征與REITs要求的“穩(wěn)定現(xiàn)金流”存在本質(zhì)矛盾。如何通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)平滑現(xiàn)金流，成為必須解決的技術(shù)難題。

多頭監(jiān)管更是現(xiàn)實(shí)阻礙。高質(zhì)量景區(qū)管理往往涉及文旅、文物、林業(yè)、水利、宗教、自然資源等多個(gè)部門，各部門管理要求和政策取向不盡相同，協(xié)調(diào)難度極大。REITs項(xiàng)目從資產(chǎn)重組到發(fā)行上市，幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都需要跨部門協(xié)調(diào)，大大增加了項(xiàng)目的不確定性和時(shí)間成本。

文旅REITs的政策大門已經(jīng)敞開(kāi)，但從政策到實(shí)踐的道路仍然曲折。能否以及如何破解這些難題，將決定誰(shuí)能最終摘下“首單”的桂冠，也為后續(xù)項(xiàng)目樹(shù)立重要先例。

如何破解首單困局？

面對(duì)文旅REITs落地的多重障礙，市場(chǎng)各方正在探索可行的破局路徑。

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式被視為破解門票收入難題的關(guān)鍵。通過(guò)景區(qū)管理機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目公司簽訂綜合服務(wù)協(xié)議，將門票收入轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)、游客服務(wù)、環(huán)境保護(hù)等專項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用，既符合《風(fēng)景名勝區(qū)條例》要求，又能形成穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)組合策略是另一個(gè)重要突破口。1014號(hào)文允許將景區(qū)內(nèi)配套酒店納入底層資產(chǎn)，這為構(gòu)建多元化收益組合提供了政策依據(jù)。精選索道、觀光車、停車場(chǎng)、文創(chuàng)商店等產(chǎn)權(quán)清晰且收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，與配套酒店打包形成資產(chǎn)包，可以有效降低對(duì)門票收入的依賴，平滑季節(jié)性波動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流影響。

民間投資項(xiàng)目可能成為破局先鋒。782號(hào)文特別強(qiáng)調(diào)“積極支持民間投資項(xiàng)目發(fā)行上市”，要求建立專項(xiàng)協(xié)調(diào)服務(wù)機(jī)制。完全市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的民營(yíng)文旅項(xiàng)目，如主題樂(lè)園、度假區(qū)等，因其產(chǎn)權(quán)清晰、經(jīng)營(yíng)自主權(quán)高，規(guī)避了國(guó)有景區(qū)面臨的多重審批難題，更有可能率先實(shí)現(xiàn)突破。復(fù)星旅文考慮分拆三亞·亞特蘭蒂斯發(fā)行REITs正是基于這一邏輯。實(shí)際上，在2025年3月，包括寶泉旅游度假區(qū)等在內(nèi)的民營(yíng)文旅項(xiàng)目已經(jīng)在籌備發(fā)行公募REITs。

政策協(xié)同也至關(guān)重要。需要建立發(fā)改、文旅、文物、林業(yè)等多部門聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制，針對(duì)特定項(xiàng)目采取“一事一議”的方式解決合規(guī)性問(wèn)題。東北冰雪經(jīng)濟(jì)、冬奧遺產(chǎn)利用等國(guó)家戰(zhàn)略項(xiàng)目，有望憑借政策東風(fēng)獲得優(yōu)先支持，為整個(gè)文旅REITs市場(chǎng)破冰探路。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還需要推動(dòng)立法層面的突破。明確風(fēng)景名勝區(qū)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)的法律屬性及其證券化合法性，為文旅REITs的規(guī)模化發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。同時(shí)，通過(guò)試點(diǎn)項(xiàng)目積累經(jīng)驗(yàn)，逐步形成可復(fù)制、可推廣的標(biāo)準(zhǔn)模式。

盡管挑戰(zhàn)依然存在，但隨著政策持續(xù)完善和市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，文旅REITs有望在不久的將來(lái)實(shí)現(xiàn)零的突破，為行業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道，推動(dòng)文旅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無(wú)關(guān)）