李蓓：目前仍是牛市第一階段，市場分化，存在局部泡沫

近期，半夏投資創始人李蓓在一檔節目中分享了對市場投資的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、從長期看，股票上漲趨勢仍處于前半段。到目前為止，A股驅動因素就是估值的回歸。

2、牛市可以分三個階段，現在還在第一階段，即風險溢價回歸、股債估值回歸，這一進程正在進行，短期看不到逆轉跡象。

牛市第二階段：基本面的改善和業績的回升。這一點我們需要看到價格指標的企穩回升，包括房價和物價。

牛市第三階段，即所謂的賺錢效應，風險偏好的提升。什么時候老百姓開始主動去買股票基金，那時就進入第三階段。

3、目前市場分化，局部可能有點泡沫，但寬基指數估值仍很低，比如滬深300僅10倍出頭的PE，香港國企指數更低。但局部可能已有所表現。

4、我認為地產行業面臨十年一遇的機會，判斷依然成立。

李蓓，半夏投資創始人，宏觀對沖私募基金經理，有“私募魔女”之稱。

此次李蓓在和全景網首席節目官孫天玉深度對話中，討論了基金收益率、市場風格、能力圈和投資策略、工業品市場供需與財政政策影響分析等多個話題，課代表選取了大家最為關注的市場部分。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

股票上漲趨勢仍處于前半段

主持人：現在看來無疑是本輪行情的最佳入場點。從四月至今，市場持續走強的原因在于，政策從預期到現實落地，在不到半年的時間里發生了逆轉。您如何看待這一現象？

李蓓: 正如我之前提到的，到目前為止，經濟基本面與我年初或去年底的預期并不匹配。

我們可以看到，通縮或物價下行的趨勢并未扭轉，房價仍在下跌，物價也為負值，因此基本面變化不大。

年初計劃中的一些政策，例如大規模商品房收儲和大面積城中村改造，并未真正落地。

我想強調的是，基本面本身并未出現明顯改善。從企業利潤來看，直到半年報，A股上市公司的利潤幾乎零增長。那么，究竟是什么因素發生了變化？

我認為根本性因素早已埋下種子，比如去年就已存在，但未萌芽。

這顆種子在于，無論經濟好壞，股票市場中相對優秀的企業，始終具備ROE。即使在經濟低谷期，這些企業也能產生回報。基于一定估值，股票存在隱含回報，可以用PE的倒數（即E/P）來衡量。

去年九月份，股票隱含回報與債券收益率的差值達到了歷史最高點。由于社會存量財富需要配置并追求更高回報，當時債券收益率僅1%多點，而股票隱含回報接近10%。

以滬深300指數為例，當時PE約十倍，差值約8%，意味著股票隱含回報遠高于債券。但為何股票未逆轉？種子已種下，但需要土壤——即流動性。

之前的格局是外資持續流出，國家隊雖有進場，但公募和私募基金遭遇贖回，風險偏好下降，流動性合力為負，市場濕度不足以讓種子萌芽。

四月份后，情況改變：特朗普關稅政策后，國家隊大舉入場，買入規模達數千億；外資經過兩年持續賣出，倉位已很低，賣壓衰竭；

同時，保險資金從債券轉向股票，量化基金出現凈申購。流動性天平逆轉，越過臨界值，從凈下降轉為凈增加。

市場意識到流動性進入凈增格局，且外部沖擊未導致大跌，信心和風險偏好隨之恢復。股票回報遠高于債券的種子開始萌芽并持續生長。

目前，滬深300PE約十三四倍，從底部上漲約30%，隱含回報約7%-8%，債券收益率仍1%多點，股債回報差維持在5%-6%，處于歷史較高水平。

因此，從長期看，股票上漲趨勢仍處于前半段。

股債收益差暗示應向股票切換，但受存量流動性格局慣性影響，切換未落地。國家隊點燃第一把火，保險資金接力，反向力量衰竭，水溫上升，濕度足夠，種子萌芽。目前土壤仍支持繼續生長。

牛市三階段：目前處于第一階段，

市場分化，存在局部泡沫

主持人：請您展望今年A股，包括核心驅動力。

李蓓：到目前為止，驅動因素就是估值的回歸。在流動性充裕的背景下，之前我們認為股票的風險溢價過高，因為股票估值太低，其隱含回報遠高于債券。

這一點在流動性推動以及主流跨資產投資機構的配置切換下，已經在回歸。

所以當前這就是最主要的矛盾。比如保險資金增加權益配置，部分居民存款搬家，這就是當前最主要的矛盾，且不會改變。

之后由資產配置切換帶來的估值修復。那我們一定會進入第二階段：基本面的改善和業績的回升。這一點我們需要看到價格指標的企穩回升，包括房價和物價。

目前二手房價格還處于勻速直線下跌狀態，全國指數每月下跌近1%。同時，CPI和PPI也處于負值區間。當我們看到房價環比企穩，CPI和PPI開始持續回升時，就進入第二階段。那時，盈利和基本面將驅動市場上行。

還會有第三階段，即所謂的賺錢效應，風險偏好的提升。

我覺得目前在市場內已經實現了一段時間，比如存量機構中私募基金倉位已提高，融資融券參與度也在上升。

但在場外還沒有。老百姓現在雖然買分紅險，但不是因為認為股市好，而是因為分紅險的保底收益率明顯高于銀行理財。

這仍是風險厭惡行為。什么時候老百姓開始主動去買股票基金，那時就進入第三階段。

第三階段是賺錢效應引發的真正意義上的主動存款搬家和風險偏好提升。那個階段甚至可能發展為泡沫。

目前市場分化，局部可能有點泡沫，但寬基指數估值仍很低，比如滬深300僅10倍出頭的PE，香港國企指數更低。但局部可能已有所表現。

那個階段可能形成全面泡沫化，但可能是兩年后的事。

所以，我們可以分三個階段，現在還在第一階段，即風險溢價回歸、股債估值回歸，這一進程正在進行，短期看不到逆轉跡象。

地產面臨十年一遇的機會

主持人：您在2023年預判地產股存在十年一遇的機會，但后來階段性止損離場。請復盤最初看好邏輯、后來哪些數據或事件導致離場，以及當前對地產股的看法和展望。

李蓓:我認為地產行業面臨十年一遇的機會，判斷依然成立，但入場時間可能早了一兩年。既然是十年一遇，早晚一兩年也屬正常。

為何是十年一遇？從供需兩方面看：首先，長期穩定房地產銷售面積中樞約10-12億平米，當前年化銷售僅6-7億平米，存在向均值回歸的過程。

其次，需求結構上，早期房屋品質較差，新樓盤品質提升，催生改善性需求。

更重要的是供給側：行業調整前集中度低，如今90%企業退出，競爭格局大幅改善。土地溢價率顯著下降，甚至一線城市優質土地溢價率極低，地方政府定向供地給優質企業。

成本大幅下降，融資成本從近10%降至2%多點，原材料和人力成本也下降。份額向存活企業集中。

去年年中起，房價不再共振下跌。我們編制的新房指數顯示，全國新房銷售單價持續上漲并創新高，原因在于好地段和好房子占比提升。

跟蹤的優質企業新推盤凈利率達10%左右，而老地塊凈利率接近零或負。今年新推盤凈利率進一步升至11%-12%。增量部分已進入景氣狀態，但存量土地中約三分之一為老地塊，需1-2年消化。

我的看法是買早了一年。2022年上半年前，行業貝塔向下，因預期政策未落地。

但2024年下半年起，市場進入分化：部分房子仍在跌，部分已上漲。此時十年一遇機會開始。當前處于底部震蕩分化期，若二手房房價企穩，將進入右側。部分優秀頭部企業股票已翻倍。

未來頭部企業格局可能變化：過去頭部企業靠推盤能力、成本控制和高周轉取勝；未來需靠產品力和創造土地溢價能力。部分知名但非傳統頭部的企業可能成為新頭部。

從時間維度，房地產調整已四年多，國際經驗顯示五年左右可能自然企穩，后續或有十年上升周期。

空間維度上，存活企業新推盤凈利率達10%以上，但靜態結算凈利率僅1%左右，因結算的是兩年前銷售，未來結算今年銷售時，凈利率可能升至10%，盈利能力提升十倍，規模也有增長。

上漲空間可能達十倍量級，持續時間約十年，但股價上漲可能只需三年。

當前部分企業估值個位數或十幾倍PE，仍處于底部。建議買入有阿爾法的公司，右側時再買貝塔。

科技不在能力范圍內，不直接購買

主持人：您在六月反思中坦誠錯過小微盤和科技新消費，表示未來仍不會重倉。是基本面不符還是其他原因？

李蓓：科技不在我能力范圍內，因此不直接購買，但通過中證500股指期貨間接參與。

小微盤不符合我的投資框架：估值已達幾百倍PE，偏高；且出現擁擠現象。過去一個多月，小微盤表現弱于中證500，我選擇中證500股指期貨更正確。

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