光伏企業(yè)3季報(bào)里的秘密：反內(nèi)卷之下，行業(yè)真的觸底反彈了嗎？

3季報(bào)收官！

趕碳號(hào)對(duì)光伏企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了梳理。整體來看，今年第三季度光伏企業(yè)的經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)：企業(yè)普遍減虧，硅料、硅片2個(gè)環(huán)節(jié)有幾家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了扭虧。

這可以理解為”反內(nèi)卷“行動(dòng)取得初步成效，光伏行業(yè)出現(xiàn)反彈端倪，也可以理解為光伏企業(yè)走到今天，再也虧不起了，所有企業(yè)都在千方百計(jì)自救。

光伏洗牌歷經(jīng)一年半，仍然沒有批量的企業(yè)倒閉，也沒有規(guī)模以上企業(yè)暴雷。你們認(rèn)為，如果沒有企業(yè)破產(chǎn)、產(chǎn)能出清，光伏洗牌能結(jié)束嗎？

或許，我們對(duì)光伏仍須保持冷靜與客觀，小心和謹(jǐn)慎。第三季度企業(yè)減虧，并不能代表光伏行業(yè)就完全走出了低谷。畢竟，當(dāng)我們回望歷史時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，倒在黎明前的例子比比皆是。

01業(yè)績改善的根源，是硅料漲價(jià)？

同在光伏行業(yè)，不同環(huán)節(jié)的企業(yè)日子是天下地下。逆變器企業(yè)的業(yè)績普遍不錯(cuò)，特別是龍頭老大陽光電源，業(yè)績依舊炸裂。這可以參看趕碳號(hào)前文《昨夜，陽光電源如何憑一己之力震撼了整個(gè)行業(yè)？》。

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材行業(yè)普遍悲悲慘慘戚戚。當(dāng)然，這里面也有幾家賺錢的：依靠美國、依靠儲(chǔ)能的阿特斯；依靠印度尼西亞產(chǎn)能的橫店東磁……

他們的成功，其他企業(yè)能復(fù)制嗎？

這個(gè)真不好說。一是自身規(guī)模體量和現(xiàn)實(shí)條件問題，二是有沒有必要復(fù)制、學(xué)習(xí)的問題。特別是，要不要像橫店東磁那樣借助印度尼西亞通道，實(shí)現(xiàn)對(duì)美國出口。橫店東磁這種可能會(huì)涉及“貿(mào)易洗澡”的商業(yè)模式，還能堅(jiān)持多久呢？當(dāng)然，這方面的先行者當(dāng)屬博達(dá)新能，這是中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。

其實(shí)，真正的頭部企業(yè)只能在紅海里“卷”別人或者被“卷”。

可喜的是“反內(nèi)卷”卓有成效。今年2季度受益于硅料價(jià)格上漲，硅料、硅片環(huán)節(jié)已經(jīng)扭虧。

在今年第三季度，協(xié)鑫科技、大全能源實(shí)現(xiàn)扭虧，若不是受電池業(yè)務(wù)拖累，通威股份應(yīng)該是盈利最多的企業(yè)。

硅片環(huán)節(jié)也普遍盈利，雙良節(jié)能、弘元綠能雙雙扭虧。其中，弘元綠能2025年第三季度實(shí)現(xiàn)單季主營收入24.56億元，同比上升85.5%，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.35億元。據(jù)說尚未上市、精細(xì)化運(yùn)營的高景太陽能，利潤也相當(dāng)不錯(cuò)。

其實(shí)，對(duì)于硅片企業(yè)來說，最大的利潤來源或許不是硅片的加工費(fèi)，而是硅料差價(jià)——有沒有在今年硅料每噸3萬多的時(shí)候囤積足夠多的硅料。

這一推論當(dāng)然也適用于一體化企業(yè)，這也是某些一體化企業(yè)業(yè)績改善的重要原因。業(yè)績的助力，有的企業(yè)沒有體現(xiàn)在3季報(bào)，或許會(huì)在年報(bào)中會(huì)有所體現(xiàn)。

來自wind; 單位：億元

前些天趕碳號(hào)說過，現(xiàn)在光伏市場(chǎng)的整體格局是：硅料吃肉，硅片喝湯，電池和組件連骨頭也沒得啃。

現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)都在期待組件漲價(jià)，大家都賺錢。若是讓全產(chǎn)業(yè)鏈都賺錢了，估計(jì)整個(gè)行業(yè)就走出了困境。否則硅料價(jià)格上漲恐怕也難以持續(xù)。

光伏行業(yè)若由供需失衡走向供需平衡，要么減少供給，要么增加需求，要么兩頭都努力。

通過硅料收儲(chǔ)的方式可以控制住硅料產(chǎn)能，減少整個(gè)市場(chǎng)供應(yīng)，那么需求端呢？

現(xiàn)在只有美國是高毛利市場(chǎng)，但是幾乎已經(jīng)向中國光伏企業(yè)關(guān)上了大門。其他海外市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的“內(nèi)卷外化”的情況，并不賺錢。

此處插一句，據(jù)趕碳號(hào)了解現(xiàn)在低價(jià)出口、低于成本價(jià)出口的問題已經(jīng)得到有關(guān)部門的重視，據(jù)說已就出口價(jià)格進(jìn)行指導(dǎo)。明年年初，國家有望針對(duì)出口退稅、出口限價(jià)等出臺(tái)新的政策。

國外市場(chǎng)短期內(nèi)沒戲，那么現(xiàn)在還能向國內(nèi)市場(chǎng)、向大型地面電站要需求嗎？

現(xiàn)在市場(chǎng)中有兩種觀點(diǎn)：一是希望國家新增光伏大基地項(xiàng)目，五大六小增加集采量，提高集采單價(jià)，拯救陷入危機(jī)的光伏行業(yè)；另外一種觀點(diǎn)是希望在光伏市場(chǎng)洗牌完成后，國內(nèi)市場(chǎng)再釋放需求，否則在過量供應(yīng)的情況下，需求放量，組件價(jià)格非但漲不動(dòng)，而且會(huì)導(dǎo)致那些該死不死的產(chǎn)能看到新的希望，永遠(yuǎn)也死不了。

你會(huì)認(rèn)同哪種觀點(diǎn)呢？國內(nèi)需求的釋放時(shí)間，或也將直接改變光伏洗牌的節(jié)奏。

總之，組件不提價(jià)、不賺錢，光伏行業(yè)不能輕言走出困境。

不過，趕碳號(hào)在交流中發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)依舊樂觀。今年四季度或是明年上半年，還將會(huì)有一部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧。

02負(fù)債率普遍攀升，警惕銀行斷貸！

倒在黎明前，不是危言聳聽。咱們還是要關(guān)注企業(yè)的生存質(zhì)量，特別是資金鏈問題。

現(xiàn)在至少有20家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，且多數(shù)企業(yè)的負(fù)債率仍然在上升。一般情況下，我們把70%作為警戒線。

這次在評(píng)估償債能力時(shí)，趕碳號(hào)引入了長期資本負(fù)債率（企業(yè)長期負(fù)債占長期資本的比率）。在同等負(fù)債的情況下，長期負(fù)債多一些，短期的償債壓力也會(huì)小一點(diǎn)。

企業(yè)的負(fù)債率究竟有多高，粉絲可以看下面相關(guān)統(tǒng)計(jì)表格。客觀說，龍頭企業(yè)、一體化企業(yè)壓力普遍很大。

趕碳號(hào)重點(diǎn)提三家公司：

（1）愛旭股份的負(fù)債率有所下降，這主要是由于在今年9月通過定增的方式融到了35億元。愛旭股份能夠?qū)崿F(xiàn)再融資，有BC差異化路線的助力，也有運(yùn)氣在里面。近日，協(xié)鑫集成42億元再融資突然終止，估計(jì)晶澳科技的H股發(fā)行計(jì)劃，恐也難通過港交所聆訊。現(xiàn)在，光伏企業(yè)的每筆再融資都是續(xù)命錢，救命錢。

若是沒有資本市場(chǎng)輸血，企業(yè)想要度過寒冬，就只能靠自己了。據(jù)說，包括晶澳科技在內(nèi)，一些頭部企業(yè)正在變賣體外資產(chǎn)，回籠現(xiàn)金。

現(xiàn)在最令人擔(dān)憂的是銀行會(huì)斷貸。特別是對(duì)于那些短期負(fù)債多的企業(yè)，銀行若斷貸，企業(yè)馬上就會(huì)陷入流動(dòng)性危機(jī)。“開源節(jié)流”，融資、省錢仍然是企業(yè)的重點(diǎn)工作。

（2）低負(fù)債率的典型代表當(dāng)屬大全能源，其常年的負(fù)債率在10%，趕碳號(hào)就不再贅述了。今天要重點(diǎn)提及的是輔材企業(yè)福斯特，負(fù)債率也不到20%。在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，雖然業(yè)績也有大幅下降，但是仍然實(shí)現(xiàn)了扣非凈利潤6.3億元。同行膠膜企業(yè)今年前3季度全部虧損。這不得不令人佩服福斯特經(jīng)營之穩(wěn)健。這家公司的固定資產(chǎn)在光伏的好時(shí)光早就計(jì)提完了，現(xiàn)在根本就沒什么折舊費(fèi)用。

（3）設(shè)備企業(yè)奧特維，資產(chǎn)負(fù)債率竟然高達(dá)72.78%。光伏主材行業(yè)產(chǎn)能的投資成本高，企業(yè)都是重資產(chǎn)運(yùn)營；而設(shè)備企業(yè)生產(chǎn)的彈性較大，負(fù)債率一般不會(huì)這么高。同行設(shè)備企業(yè)晶盛機(jī)電、捷佳偉創(chuàng)、拉普拉斯、邁為股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別是33.57%、50.10%、約23.45%、63.92%。奧特維是怎么把負(fù)債搞上去的，以后抽時(shí)間專門研究。

設(shè)備企業(yè)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要的工作仍然是討賬，打官司。

因?yàn)楝F(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，幾乎沒有新建產(chǎn)能。據(jù)說，現(xiàn)在新建產(chǎn)能甚至技術(shù)改造升級(jí)都會(huì)受到“反內(nèi)卷”相關(guān)組織的管控。所以，設(shè)備企業(yè)也難有新增訂單。唯一的增量，或許就是BC、HJT設(shè)備了。

若要度過漫漫寒冬，造血能力依然是最重要的。從財(cái)報(bào)中可以明確感覺到，第三季度企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善。這一方面可能是企業(yè)通過供應(yīng)鏈金融做了一些調(diào)劑、管理，擠占上下游的錢，另外一方面就是企業(yè)比以往更加重視回款。

單位：億元

尾 聲

企業(yè)能盈利、有正向現(xiàn)金流，自然可以活更久一些。

一位光伏企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴趕碳號(hào)，按目前這個(gè)趨勢(shì)再持續(xù)兩三個(gè)季度，應(yīng)該就有企業(yè)、甚至是頭部企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約。當(dāng)然，每家企業(yè)都有每家企業(yè)的情況，總體來看多數(shù)企業(yè)在手貨幣相對(duì)充足。當(dāng)然，在手現(xiàn)金充盈的原因，是大量的“應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)”，而非現(xiàn)金。現(xiàn)在的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，一環(huán)出了問題，可能就會(huì)環(huán)環(huán)出問題。

產(chǎn)能遲遲不能出清，估計(jì)有關(guān)部門也著急。

組件價(jià)格沒漲起來的結(jié)果就是拼命虧本出貨回籠現(xiàn)金，這本身會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更加惡化。這個(gè)死亡螺旋如果走不出來，光伏資產(chǎn)會(huì)越來越貶值。有人表示，不排除有關(guān)方面會(huì)要求銀行清理光伏負(fù)債，同時(shí)豁免地方政府在過去產(chǎn)業(yè)招商過程中的責(zé)任。這樣，銀行收緊貸款，地方政府也不用擔(dān)心光伏企業(yè)出險(xiǎn)會(huì)影響到KPI，也許就會(huì)有大量光伏產(chǎn)能出清了。

補(bǔ)充說明一點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用不屬于三費(fèi)，趕碳號(hào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)特別加了進(jìn)來了，意外發(fā)現(xiàn)：天合光能的研發(fā)費(fèi)用是最高的。特變電工的研發(fā)費(fèi)用，大部分不是光伏，陽光電源則屬于逆變器行業(yè)。

很多天合人提到過一段歷史：2012年光伏行業(yè)遭遇寒冬，全行業(yè)虧損，很多人建議高紀(jì)凡砍掉研發(fā)投入， 他堅(jiān)持“什么費(fèi)用都可以砍，就是不能砍研發(fā)投入”。2012年技術(shù)創(chuàng)新幫助天合光能走出行業(yè)低谷。在今天的行情下，還能這么大力度支持研發(fā)，實(shí)屬不易。

這一輪光伏洗牌，像天合光能這樣的技術(shù)創(chuàng)新者、技術(shù)投入者，應(yīng)該得到鼓勵(lì)、支持和眷顧。