白銀刷新10年新高！如何理解貴金屬本輪歷史性牛市的主線邏輯

文 | 吳江

來源 | 國投期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

行情簡述：

截至2025年11月12日，白銀期現貨價格再創歷史新高，國內站上12500元每公斤，Comex白銀接近54美元每盎司。白銀走勢在taco方向下繼續跑贏黃金，新增邏輯隱隱浮現：由于黃金主要為政府行為，白銀有成為歐美的“人民貨幣金屬”的傾向。從短期觸發因素看，當天夜里10點有關美國政府將進行結束停擺的投票消息可能帶來了金銀價格的短期驅動；但從長期的角度來看，金銀的長期上漲趨勢持續數年，背后的驅動因素持續穩定，本文嘗試從計價貨幣的角度，厘清貴金屬本輪歷史性牛市的主線邏輯。

傳統貴金屬分析框架遇到的困難

在2024年之前的黃金價格探討基本圍繞著美元和美債利率展開，其背后主要邏輯在于，在總的流動性變化不大的前提下，黃金和美債同為無風險資產的代表，美債的利率構成持有黃金的成本，從而較高的美債利率抑制金價水平。另一個可能的路徑是，流動性寬松階段，新增的流動性可能導致投資機構同時增加對黃金和美債的持有水平，從而黃金上漲和美債利率下降同時發生，呈現出反向波動的表現。

實際發生的情況而言，2022年開始的美聯儲加息導致實際利率提升，階段帶來了金價調整。但隨著美通脹水平提升，美元資產傾向于泡沫化，美債信用開始為市場質疑，特別是各國政府的儲備調整操作可能是賣出美元資產（美債）換成黃金，這樣一個操作路徑，同時發生的是美債承擔拋壓，利率進一步抬升的傾向，和黃金買盤增強，金價強勢和美債利率走強同時發生，這種狀態無疑打破了傳統（美債利率和金價成反向關系）的黃金分析框架。

審視美元內在價值

我們嘗試回歸黃金更本源的出發點，高度凝結化的金融屬性——貨幣屬性上面來。黃金并非傳統意義上的商品，黃金交易規模、杠桿水平和流動性水平更高的市場在于外匯市場，外匯交易八大直盤貨幣對之外，黃金美元交易是最為活躍和歷史悠久的外匯品種。無論在外匯市場還是商品市場，黃金計價單位主要是美元，而反過來看，黃金也在同時計價美元的內在價值。黃金的歷史性上漲行情，實質上是美元的內在價值的歷史性流失過程。

就美元的內在價值而言，可以分為兩個層面，一是可量化的對內購買力和對外購買力，二是不可量化的強制性。購買力平價（PPP理論）認為可以通過比較各國商品服務價格水平測算貨幣真實價值。相應的，我們可以通過簡單的cpi增速計量美元對內購買力的下降。對外購買力則衡量美元在全球范圍內，購買一攬子商品（主要包括資源、產品和服務）的購買力。其購買力的下降，在數量表現（價格上揚）之外， 還有定價權流失的層面（產業基礎弱化）。

我們注意到上世紀80年代以來，以美國為主導的全球經濟貿易體系和貨幣體系是其長期維持偏低通脹水平的主要基礎。這一體系以比較優勢理論為基礎，在單極化政治格局主導下的自由貿易條件下，形成以美國為中心的國際分工格局，使得美元在這一體系中，在全球范圍內以相對最低的價格購買資源、產品和服務。相應的，2016年以來的逆全球化過程對這一體系的挫傷，無疑削弱了美元的對外購買力。其中，南美的資源保護主義導致拉美地區的金屬生產成本提升，美國從中東地區（阿富汗）撤軍以及俄烏戰爭導致美對能源價格的影響力下降，廣泛的貿易沖突提升了美國從海外購買各類資源、產品（工業產成品價格洼地在中國）的成本。

基于以上討論，美元的對內購買力和對外購買力近些年處于不可逆的下降進程，美元的支付和償債能力下降仍在漫長的歷史過程中。但是從美元指數的表現來看，實際美元指數表現仍然穩定，美元指數近年來的跌幅遠小于黃金價格的漲幅。這里似乎構成一個矛盾，我們這里需要特別強調，美元指數并不能表現美元內在價值（交換價值）的流失。這是由于外匯計價體系造成了匯率層面的貨幣幻覺。美元指數只是貨幣之間的比例關系。當前的全球環境下，匯率操控是廣泛的，主要的經濟體有充分的動力通過貶值的形式爭奪存量市場。以鄰為壑的、寬松的貨幣政策是廣泛的。也就是說，全球范圍內的主要信用貨幣（包括歐元、日元等等），實質上均有相對于物（實際生產）的貶值傾向。美元指數是一個相對指標，而金銀有標價美元內在價值流失的能力。

回歸貨幣本質而言，現代貨幣體系是信用貨幣體系，特別是美國主導下的全球化經濟當中，美元長期成為事實上的全球法定貨幣。而信用貨幣是由法律規定的，強制流通不以任何貴金屬為基礎的獨立發揮貨幣職能的貨幣，其本身價值遠遠低于其貨幣價值。美元的信用基礎在于其在全球范圍內推行的強制力。這種強制力的本質，是以其軍事、政治和外交以及經濟能力為背書，在全球范圍內推行和維護單極主導下的國際貿易秩序的能力。不接受以美元作為國際之間的支付和償債手段，則會遇到相應的軍事、政治和外交以及經濟壓力。2018年以來其在全球范圍內強制性的下降，也是美元內在價值流失的重要背景。基于以上討論，由于美元的內外購買力和強制性都處于歷史性的下降周期，美元內在價值流失（金銀的上漲趨勢）仍然具有內在邏輯的持續性。

“從十字軍東征到18世紀這個時期，人們對貨幣和制造貨幣的貴金屬材料的基本態度沒有改變，那么，這表明這種觀念實在是根深蒂固的。”“除去自由放任時期以外，任何時代都沒有擺脫這種思想。只有無比的理智上頑強的自由放任主義才一時克服了“平常人”的這方面的信念。”根據凱恩斯通論中的內容來看，金銀作為金屬貨幣深植于人們的心中有漫長的歷史，且僅有少數所謂“理智上頑強的自由放任主義”時間，人們能夠擺脫對于金銀的依賴。