百度昆侖芯的“家底”和“包袱”

AIX財(cái)經(jīng)（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

百度在AI芯片的資本化浪潮中，擲出了關(guān)鍵一子。

2026年1月1日，其AI芯片子公司昆侖芯正式以保密形式向香港聯(lián)交所提交主板上市申請(qǐng)。次日，百度集團(tuán)公告確認(rèn)，港交所已批準(zhǔn)分拆方案。

這標(biāo)志著，在國(guó)產(chǎn)AI芯片公司接連登陸資本市場(chǎng)、上演市值神話的狂熱背景下，這位標(biāo)榜“All in AI”的互聯(lián)網(wǎng)老將，終于將“養(yǎng)在深閨”的核心算力資產(chǎn)——昆侖芯，推至獨(dú)立資本化的關(guān)口。

昆侖芯的前身是百度自2011年起布局的智能芯片及架構(gòu)部。百度目前持股59.45%，分拆后，仍保持對(duì)昆侖芯的控股權(quán)。此次分拆，也是百度新任CFO何海建到任后在資本市場(chǎng)的首個(gè)大動(dòng)作。

分拆上市的消息當(dāng)日引爆市場(chǎng)，百度港股大漲9.35%，美股漲幅更高達(dá)15%。自2025年12月上市傳聞發(fā)酵以來(lái)，百度市值已攀升數(shù)百億港元，股價(jià)創(chuàng)下2023年以來(lái)新高。

市場(chǎng)狂熱之下，這項(xiàng)被稱為“百度AI故事里最值錢的底層資產(chǎn)”的芯片業(yè)務(wù)，到底值多少錢，成了最大懸念。

此前，昆侖芯在2025年7月完成D輪融資后，私募市場(chǎng)估值約210億元人民幣。而已在A股上市的同行們一度創(chuàng)造了驚人的市值——沐曦股份上市前估值不過(guò)200億，上市后市值一度沖到2700多億；摩爾線程上市前估值300億，上市后市值也一度突破3000億。

按這個(gè)邏輯，昆侖芯應(yīng)該能搭上這波熱潮。但就在它遞交申請(qǐng)的同時(shí)，這些同行的股價(jià)已從峰值回調(diào)。

可見(jiàn)市場(chǎng)在對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU替代故事抱以熱情的同時(shí)，也在回歸理性，重新審視高估值背后技術(shù)落地與盈利前景的現(xiàn)實(shí)難題。一位關(guān)注港股的投資人補(bǔ)充分析，市場(chǎng)對(duì)昆侖芯的疑慮主要集中于兩點(diǎn)：其一，“百度附屬”的身份是否是“包袱”；其二，相較于英偉達(dá)的CUDA和華為昇騰的CANN，其獨(dú)立生態(tài)建設(shè)仍處追趕階段。

那么，在國(guó)產(chǎn)AI算力自主化浪潮與資本市場(chǎng)熱捧的背景下，昆侖芯的合理價(jià)值區(qū)間究竟在哪里？它的獨(dú)立上市，對(duì)百度乃至國(guó)產(chǎn)AI芯片產(chǎn)業(yè)，究竟意味著什么？

昆侖芯的“家底”

要看清昆侖芯的價(jià)值，得先把它放到中國(guó)AI芯片這張巨大的牌桌上，看看它坐在什么位置。

首先看最核心的指標(biāo)：營(yíng)收和出貨量。

昆侖芯還沒(méi)上市，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明，但綜合多家媒體的信息，它在2024年的營(yíng)收大約是20億元，虧損約2億元。這個(gè)規(guī)模，在普遍處于投入期的國(guó)產(chǎn)AI芯片公司中，處于國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)第一梯隊(duì)。

投行對(duì)其營(yíng)收增速的預(yù)測(cè)非常樂(lè)觀。根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，2025年昆侖芯銷售額約35億元，2026年有望增至65億元。

衡量一個(gè)芯片玩家實(shí)力的，最直接的指標(biāo)是出貨量。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2024年，中國(guó)加速計(jì)算芯片市場(chǎng)的牌局基本是這樣的：

英偉達(dá)一家獨(dú)大，出貨190萬(wàn)片，吃掉了近70%的份額；華為昇騰出貨64萬(wàn)片，是國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)的“頭號(hào)玩家”，拿下了約23%的份額。

昆侖芯排在第三，出貨6.9萬(wàn)片。這個(gè)數(shù)字雖然遠(yuǎn)不及前兩位，但它已經(jīng)是國(guó)產(chǎn)AI芯片出貨量第二。不過(guò)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局在快速演變。據(jù)財(cái)新報(bào)道，2025年寒武紀(jì)因獲得字節(jié)跳動(dòng)訂單，上半年?duì)I收增長(zhǎng)超43倍。

這個(gè)出貨量說(shuō)明，昆侖芯已經(jīng)跑通了從設(shè)計(jì)、流片到規(guī)模量產(chǎn)的全流程，產(chǎn)品穩(wěn)定性和可靠性經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)驗(yàn)證，拿到了繼續(xù)玩下去的門票。

接下來(lái)看昆侖芯是怎么“出牌”的。它的打法，不是直接賣芯片，而是提供“AI服務(wù)器整體解決方案”。

這對(duì)后入局者來(lái)說(shuō)是個(gè)聰明的做法。它繞開(kāi)了讓客戶自己做軟件適配的麻煩，直接給出“開(kāi)箱即用”的系統(tǒng)，特別對(duì)那些技術(shù)能力有限但又急于實(shí)現(xiàn)“自主可控”的政企、運(yùn)營(yíng)商客戶來(lái)說(shuō)，吸引力很大。這也是昆侖芯能快速做大營(yíng)收規(guī)模的關(guān)鍵。

但此模式的另一面，就是毛利率的問(wèn)題。因?yàn)榻鉀Q方案里包含了大量服務(wù)器等外部硬件的成本，可能會(huì)拉低毛利率。

作為參照，近期沖擊IPO的國(guó)產(chǎn)GPU公司天數(shù)智芯的招股書顯示，其芯片產(chǎn)品毛利率在53%-61%，而需要集成外部硬件的AI解決方案業(yè)務(wù)初期毛利率僅為25.9%，后來(lái)通過(guò)優(yōu)化才提升至45%左右。

“因此，昆侖芯的長(zhǎng)期估值，將取決于它能否將軟件和服務(wù)價(jià)值提煉出來(lái)實(shí)現(xiàn)更高溢價(jià)。”關(guān)注港股的投資人李磊分析道。

最后看它的客戶。

昆侖芯的客戶有兩大類。第一類是百度內(nèi)部客戶，包括搜索、云計(jì)算、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)線的采購(gòu)需求。

但真正決定其獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值與成長(zhǎng)性的，是第二類——外部客戶。這包括中國(guó)移動(dòng)、南方電網(wǎng)、招商銀行等政企及大型國(guó)企。這類客戶的采購(gòu)決策往往與國(guó)產(chǎn)化替代政策相關(guān)。其中，最關(guān)鍵的一單是，它2025年8月在中國(guó)移動(dòng)的AI服務(wù)器集采中，拿下了十億級(jí)的大單。

除了客戶，昆侖芯的股東中出現(xiàn)了比亞迪、國(guó)新基金等戰(zhàn)略投資者。這些“新股東”不僅帶來(lái)了資金，更帶來(lái)了汽車產(chǎn)業(yè)鏈、政企市場(chǎng)等關(guān)鍵資源。這手牌，是許多純粹創(chuàng)業(yè)公司拿不到的。

拆解下來(lái)，昆侖芯有一個(gè)不錯(cuò)的市場(chǎng)開(kāi)局，一套務(wù)實(shí)但有待升級(jí)的商業(yè)打法，一個(gè)正在進(jìn)化的客戶結(jié)構(gòu)，以及一個(gè)含金量頗高的股東名單。其在一級(jí)市場(chǎng)的估值（約210億元）也與同行們上市前的水平相當(dāng)。

按理說(shuō)，昆侖芯會(huì)是資本熱潮中的下一個(gè)寵兒，但時(shí)機(jī)又不完全一樣。現(xiàn)在市場(chǎng)目睹了同行市值的回調(diào)，情緒從“想象未來(lái)”轉(zhuǎn)向“審視現(xiàn)實(shí)”。如果“國(guó)產(chǎn)替代”故事不能持續(xù)點(diǎn)燃市場(chǎng)，投資人給出的估值基準(zhǔn)自然更為保守。

昆侖芯的兩道關(guān)：身份與生態(tài)

市場(chǎng)對(duì)昆侖芯的疑慮，主要集中在兩個(gè)問(wèn)題上。據(jù)李磊總結(jié)，分別是身份和生態(tài)。

昆侖芯脫胎于百度，這既是它最大的優(yōu)勢(shì)，也讓市場(chǎng)擔(dān)憂其獨(dú)立性。

優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。芯片研發(fā)最怕的就是沒(méi)有真實(shí)場(chǎng)景去打磨。昆侖芯從誕生之初，就能在百度內(nèi)部龐大的搜索、大模型訓(xùn)練、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)環(huán)境里進(jìn)行測(cè)試和迭代，這讓它得以快速成熟，從實(shí)驗(yàn)室階段進(jìn)入規(guī)模化量產(chǎn)與商業(yè)部署階段，這是許多創(chuàng)業(yè)公司難以企及的優(yōu)勢(shì)。

但當(dāng)昆侖芯要走向更廣闊的市場(chǎng)時(shí)，這個(gè)“百度之子”的身份，就變得微妙起來(lái)。

昆侖芯過(guò)去主要服務(wù)百度內(nèi)部，獨(dú)立上市后，理論上能以中立供應(yīng)商的身份去搶市場(chǎng)。但出于數(shù)據(jù)安全、技術(shù)路線和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的考量，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)極為謹(jǐn)慎。這可能直接限制昆侖芯在互聯(lián)網(wǎng)公有云這個(gè)最大、最優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的潛在份額。

相比之下，寒武紀(jì)、摩爾線程這些從一開(kāi)始就定位為“中立第三方”的公司，在獲取客戶信任上相對(duì)有著天然的優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)這個(gè)困境，昆侖芯正在從技術(shù)、資本兩個(gè)維度撕掉“百度之子”的標(biāo)簽。

在技術(shù)上，昆侖芯采用“類CUDA”的兼容性路線，能實(shí)現(xiàn)較高比例的代碼無(wú)縫轉(zhuǎn)換，降低了企業(yè)從英偉達(dá)生態(tài)遷移的成本。同時(shí)，它還推出了“天池超節(jié)點(diǎn)”這樣的系統(tǒng)級(jí)創(chuàng)新，展現(xiàn)了其獨(dú)立的技術(shù)架構(gòu)思維。這些舉措，都在向市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)：昆侖芯不只是百度內(nèi)部的配套部門，而是一個(gè)有獨(dú)立技術(shù)追求的芯片公司。

在資本方面，昆侖芯從2021年起就開(kāi)始獨(dú)立融資，如今百度的持股比例已從早期的76.17%稀釋至59.45%。雖然這些動(dòng)作都意在強(qiáng)化其獨(dú)立身份，但據(jù)高盛報(bào)告，“截至2025年末，昆侖芯外部銷售額占比仍較低”。可見(jiàn)，想要扭轉(zhuǎn)“依賴百度內(nèi)部需求”這一固有印象仍需時(shí)間。

但身份的轉(zhuǎn)變，只是解決了市場(chǎng)的“心理障礙”。真正決定昆侖芯長(zhǎng)期價(jià)值的，是一個(gè)更深層的問(wèn)題：生態(tài)。

在硬件層面，昆侖芯已迭代至第三代，其最新的P800芯片能支撐千億參數(shù)大模型的訓(xùn)練與推理任務(wù)。同時(shí)，其已點(diǎn)亮的3.2萬(wàn)卡超大規(guī)模集群，在訓(xùn)練場(chǎng)景的規(guī)模化落地方面，也走在了國(guó)內(nèi)同業(yè)的前列。

但“買芯片，實(shí)為買生態(tài)”，已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。英偉達(dá)之所以能建立起今天的霸主地位，真正的護(hù)城河是耗時(shí)近二十年打造的CUDA生態(tài)。這個(gè)生態(tài)包含了從編譯器、庫(kù)函數(shù)到調(diào)試工具的全套解決方案，形成了極高的用戶粘性和遷移壁壘。即便其他廠商的芯片在特定算力指標(biāo)上可能占優(yōu)，但開(kāi)發(fā)者基于CUDA積累的代碼資產(chǎn)和開(kāi)發(fā)習(xí)慣，使得轉(zhuǎn)換成本巨大。

國(guó)產(chǎn)廠商亦深刻認(rèn)識(shí)到此點(diǎn)，并正奮力追趕。在國(guó)內(nèi)，華為全力構(gòu)建自己的CANN軟件棧，試圖復(fù)制這一成功路徑。阿里旗下自研芯片平頭哥也在推進(jìn)與CUDA生態(tài)的兼容性工作。

反觀昆侖芯，雖然它在兼容CUDA方面做了大量工作，并與自家的飛槳框架深度融合，但其獨(dú)立的、開(kāi)放的軟件生態(tài)，若想獲得市場(chǎng)認(rèn)可，必須在生態(tài)建設(shè)上投入巨大資源，補(bǔ)足歷史短板。

一位AI領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)者對(duì)此表示，“我們選擇技術(shù)棧時(shí)，除了看性能，更看重社區(qū)的活躍度、工具鏈的豐富程度和遇到問(wèn)題時(shí)能否快速找到解決方案。”即使是昆侖芯、平頭哥這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭的芯片部門，也面臨類似的挑戰(zhàn)：生態(tài)的成熟度需要時(shí)間積累，不是一蹴而就的。

對(duì)于昆侖芯而言，這意味著三個(gè)層面的挑戰(zhàn)。

首先是市場(chǎng)信任的驗(yàn)證周期。即使從純粹的硬件指標(biāo)看，昆侖芯已經(jīng)不輸國(guó)內(nèi)對(duì)手，但要讓開(kāi)發(fā)者相信其生態(tài)的穩(wěn)定性和可靠性，需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)苛的、長(zhǎng)周期的客戶驗(yàn)證。

其次是工具鏈的完善。一個(gè)強(qiáng)大的工具鏈背后是無(wú)數(shù)開(kāi)發(fā)者真實(shí)使用場(chǎng)景的反饋和海量Bug的修復(fù)。編譯器優(yōu)化、算子庫(kù)覆蓋、與各類框架的深度適配等，都需要時(shí)間沉淀。這不是一個(gè)“一次性投入”就能解決的問(wèn)題，而是需要持續(xù)的、基于真實(shí)用戶反饋的迭代。

最后是生態(tài)合作伙伴的多元化。健康的生態(tài)不僅要有技術(shù)提供者和使用者，還需要有系統(tǒng)集成商、獨(dú)立軟件開(kāi)發(fā)商、解決方案伙伴等多元角色參與。對(duì)于新晉國(guó)產(chǎn)芯片廠商而言，如何吸引并綁定一批有實(shí)力的生態(tài)合作伙伴，共同開(kāi)拓市場(chǎng)，是比技術(shù)研發(fā)更復(fù)雜的商業(yè)命題。

最終，拼的還是哪家芯片能支持最廣泛的模型生態(tài)，或是跑出殺手級(jí)應(yīng)用。

而市場(chǎng)對(duì)昆侖芯的長(zhǎng)期估值，還是要等待身份和生態(tài)這兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的答案。它需要向市場(chǎng)證明，自己不僅能走出百度的“舒適區(qū)”，具備獨(dú)立造血能力；更要證明，自己有能力在漫長(zhǎng)的、多層次的生態(tài)建設(shè)中堅(jiān)持投入，最終構(gòu)建起一個(gè)繁榮的軟件生態(tài)。后者比前者更難。

百度下了一盤什么棋？

昆侖芯的分拆上市，絕非一次簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)操作或資產(chǎn)剝離。這對(duì)于百度和昆侖芯分別意味著什么？

首先，給了昆侖芯一個(gè)新身份，讓它自己融資、自己賺錢。

芯片是“吞金獸”，研發(fā)、流片、迭代，每一步都需要天文數(shù)字的投入。根據(jù)昆侖芯的規(guī)劃，M100芯片將于2026年初上市，M300芯片計(jì)劃于2027年初發(fā)布。這樣的產(chǎn)品迭代計(jì)劃，以及軟件生態(tài)的建設(shè)，都需要大量真金白銀的投入。

當(dāng)集團(tuán)整體面臨增長(zhǎng)壓力時(shí)，芯片這種回報(bào)周期漫長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，很考驗(yàn)內(nèi)部的資本配置權(quán)重。

獨(dú)立上市后，昆侖芯可以用自己的技術(shù)路線圖和市場(chǎng)故事去融資，還可能從百度內(nèi)部一個(gè)“燒錢”的部門變成去市場(chǎng)上賺錢的業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)也不再受限于百度自身的業(yè)務(wù)需求。

圖源 / pexels

為昆侖芯松綁的同時(shí)，百度也在為自己“解套”。

長(zhǎng)期以來(lái)，資本市場(chǎng)給百度的標(biāo)簽是“一家搜索廣告公司”。但實(shí)際上，百度在芯片、框架、模型、應(yīng)用四個(gè)層面都有布局，這包括昆侖芯（芯片）、飛槳框架、文心大模型，以及搜索、云計(jì)算等應(yīng)用。而它在AI領(lǐng)域的巨額投入，常常被看作是拖累利潤(rùn)的成本。

分拆昆侖芯，一方面是把芯片資產(chǎn)的顯性化，單獨(dú)給市場(chǎng)看；另一方面，是把剩余業(yè)務(wù)的聚焦化。百度保留的業(yè)務(wù)——搜索、云計(jì)算、自動(dòng)駕駛等，也會(huì)因?yàn)椴辉俪袚?dān)芯片的巨額研發(fā)投入，而獲得被重估的機(jī)會(huì)。

高盛做過(guò)測(cè)算，基于昆侖芯2026年約65億元的銷售額預(yù)測(cè)，采用5倍市銷率（與百度云目標(biāo)市銷率相當(dāng)）至20倍的市銷率（與寒武紀(jì)2027年預(yù)測(cè)市銷率相當(dāng)），百度所持的股權(quán)的估值區(qū)間可達(dá)30億至110億美元。如果采用更樂(lè)觀的40倍市銷率（與寒武紀(jì)當(dāng)前2026年估值倍數(shù)相當(dāng)）來(lái)算，百度所持股權(quán)估值可達(dá)220億美元。這意味著，昆侖芯這一項(xiàng)資產(chǎn)，就可能為百度增加6%至45%的市值。

最后，昆侖芯的分拆，也將反映出資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)AI芯片的定價(jià)邏輯。

李磊對(duì)「定焦One」表示，目前A股市場(chǎng)對(duì)AI芯片公司的估值，存在一種“情緒溢價(jià)”。在華為昇騰未上市、昆侖芯尚未分拆的時(shí)期，寒武紀(jì)是A股市場(chǎng)唯一的純正AI芯片標(biāo)的，這種稀缺性，使得它承載了整個(gè)板塊的情緒。而隨著其在2025年上半年實(shí)現(xiàn)盈利，估值邏輯也開(kāi)始向“利潤(rùn)”切換。

昆侖芯選擇登陸港股，進(jìn)入更成熟、更多元的全球定價(jià)體系，如果能獲得一個(gè)與其基本面相匹配的估值，那么，對(duì)于糾偏板塊估值泡沫、引導(dǎo)資本向真正有技術(shù)和商業(yè)前景的公司配置，都有正向意義。李磊補(bǔ)充道，即使在美國(guó)市場(chǎng)，AI芯片領(lǐng)域也存在估值泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，這更加說(shuō)明了對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片進(jìn)行理性定價(jià)的重要性。

當(dāng)然，這也將反向證明百度作為孵化平臺(tái)的價(jià)值，進(jìn)一步提升它作為控股公司的估值。

說(shuō)到底，分拆昆侖芯這步棋，百度既給芯片資產(chǎn)松了綁，也意在讓市場(chǎng)重估母公司價(jià)值。但這盤棋究竟能走多遠(yuǎn)，最終還得看市場(chǎng)如何定價(jià)。資本是會(huì)為一個(gè)能自己造芯、有全套AI技術(shù)的“平臺(tái)百度”買單，還是依然只認(rèn)可傳統(tǒng)的流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)？這不僅關(guān)乎百度的股價(jià)，更決定了它在未來(lái)十年牌桌上的座次。

*題圖來(lái)源于昆侖芯科技官網(wǎng)截圖。應(yīng)受訪者要求，文中李磊為化名。