一個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)底層邏輯的變化：究竟什么才是“股權(quán)財(cái)政”？

政策面、消息面、乃至于經(jīng)濟(jì)基本面，從來都只是影響股市的次要因素、間接因素；而真正影響股市走向的主要因素、直接因素永遠(yuǎn)都只有一個(gè)，那就是資金面。

很多朋友喜歡從技術(shù)線條上去剖析一只股票的籌碼結(jié)構(gòu)、壓力檔位，其實(shí)這就是想通過一種可以獨(dú)立完成作業(yè)、且有全局操控感的方式，來盡可能如實(shí)地還原這只股票的資金面動(dòng)向。

在這些投資者的內(nèi)心深處，往往都潛藏著一種原始的欲望，那便是“我雖不是莊家主力，但我要牢牢跟緊莊家主力的步子”。恰巧，A股市場(chǎng)上最大莊家主力的更迭、以及由此引起的市場(chǎng)資金面變化，恰恰就是當(dāng)下資本市場(chǎng)悄然發(fā)生劇變的背后主線。

A股到底能不能真正迎來“慢牛”？對(duì)“耐心資本”承平日久的呼喚到底是不是一句空洞的口號(hào)？今天，野望谷就跟大家聊一個(gè)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的底層邏輯變化。

我們先來看一組數(shù)據(jù)。

截至2025年二季度末，A股市場(chǎng)上各類投資者持有流通股市值的構(gòu)成分布是這樣的——

一般法人持有34.2萬(wàn)億元，占比上升至41.7%；

個(gè)人投資者持有25.3萬(wàn)億元，占比下降至30.9%；

境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持有19.4萬(wàn)億元，占比上升至23.7%；

外資機(jī)構(gòu)持有3.07萬(wàn)億元，占比3.8%。

這其中占比上升最快的一類就是“境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)”，若將它進(jìn)一步拆細(xì)看的話——

公募基金持倉(cāng)6.04萬(wàn)億元，占比7.4%，同比增速20.3%；

“國(guó)家隊(duì)”持倉(cāng)3.94萬(wàn)億元，占比4.8%，同比增速23.3%；

保險(xiǎn)資金持倉(cāng)3.07萬(wàn)億元，占比3.8%，同比增速47.6%；

私募基金持倉(cāng)2.02萬(wàn)億元，占比2.5%，同比增速20.1%；

社保基金和養(yǎng)老基金持倉(cāng)1.7萬(wàn)億元，占比2.1%，同比增速20.0%；

券商持倉(cāng)0.72萬(wàn)億元，占比0.9%，同比增速12.9%；

信托持倉(cāng)0.54萬(wàn)億元，占比0.7%，同比增速20.4%；

其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)（包括銀行理財(cái)、基金專戶、期貨資管、財(cái)務(wù)公司等）持倉(cāng)1.35萬(wàn)億元，占比1.7%，同比增速2.15%。

以上還只是截止2025年二季度末的數(shù)據(jù)。2025年9月22日，也就是距離去年“924新政”正好一周年的時(shí)刻，吳清在新聞發(fā)布會(huì)上公開介紹道：

截止2025年8月底，各類中長(zhǎng)期資金持有A股流通市值已達(dá)21.4萬(wàn)億元，較二季度末又抬升了2萬(wàn)億。

當(dāng)然了，這背后固然有A股市場(chǎng)指數(shù)整體上行的功勞。但我們暫且不去論機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)與指數(shù)整體上行二者孰因孰果，而是把市場(chǎng)指數(shù)上行的影響給排除掉，再來看看機(jī)構(gòu)資金真實(shí)持倉(cāng)的變化——

作為“國(guó)家隊(duì)”中的領(lǐng)頭羊、中國(guó)版“類平準(zhǔn)基金”存在的中央?yún)R金公司，其公開披露的年度報(bào)告和信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，該司2022年末持有“交易性金融資產(chǎn)”703.9億元，2023年末持有“交易性金融資產(chǎn)”1193.4億元，2024年末持有“金融投資”6732.7億元（2024年的“金融投資”即對(duì)應(yīng)此前年度的“交易性金融資產(chǎn)”）；

很明顯，這個(gè)科目的金額增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中央?yún)R金公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資的增速（長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的，就是中央?yún)R金以國(guó)有金融資產(chǎn)出資人代表身份持有工農(nóng)中建交等大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，它是中央?yún)R金公司的業(yè)務(wù)基本盤），然而2022年到2024年的A股行情是個(gè)什么局面，不用我說大家也都記得。

另外，中央?yún)R金公司截止2025年二季度末對(duì)股票ETF基金的持倉(cāng)市值是1.28萬(wàn)億元，較去年底大幅增長(zhǎng)了22.7%；

然而同一期間里上證指數(shù)卻只是從3350點(diǎn)上漲到了3440點(diǎn)，深證成指也只是從10410點(diǎn)上漲到了10460點(diǎn)，因此這個(gè)持倉(cāng)市值的增長(zhǎng)從何而來，答案已不言而喻。

（延伸閱讀：【一文看懂】A股市場(chǎng)上的“國(guó)家隊(duì)”都有誰(shuí)？國(guó)資委管的央企就都是“產(chǎn)業(yè)類央企”嗎？）

就在上一個(gè)大牛市所在的2015年，炒小炒新炒差炒梗炒概念還曾是A股賺錢的王道，以游資、散戶為代表的投資者占到了市場(chǎng)每天80%的成交量；

然而在十年后的今天，機(jī)構(gòu)資金在市場(chǎng)每天成交量中的占比已經(jīng)悄然提升到了40%，且迄今未有偃旗息鼓之勢(shì)，這些機(jī)構(gòu)資金非但不會(huì)去炒小炒新炒差，甚至連“券商是牛市的旗手”之古訓(xùn)都被拋在一邊，代表穩(wěn)健的紅利股大盤股、代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科技股才是它們的最愛。

——這才是近一年來A股市場(chǎng)資金面上的最大改變，未來市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)究竟會(huì)掌握在誰(shuí)的手中，誰(shuí)才是投資者需要關(guān)注和緊跟的莊家主力，相信明眼人都能看得一清二楚。

自從去年“924新政”后，高層就把“努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市”納入了頂層設(shè)計(jì)。

可是很多人都對(duì)這個(gè)說法能否真正落地、或者能否真的見效感到猶豫不決。究其原因，除了受此前多年“牛短熊長(zhǎng)”的心理余悸所擾，還有一個(gè)重要原因就是大多數(shù)人并未領(lǐng)會(huì)到“股權(quán)財(cái)政”的真正內(nèi)涵、或者即便聽說過“股權(quán)財(cái)政”但也是一知半解。

一般認(rèn)為，“股權(quán)財(cái)政”的說法是李迅雷在2023年首次提出的，后來任澤平把這個(gè)說法做了進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)，以2023年夏社科院公開使用“股權(quán)財(cái)政”提法為標(biāo)志，“股權(quán)財(cái)政”正式成為了朝野上下皆予認(rèn)可的一種概念。

學(xué)者們提出“股權(quán)財(cái)政”概念是為了與先前的“土地財(cái)政”概念相對(duì)應(yīng)，旨在表達(dá)地方政府應(yīng)以“股權(quán)財(cái)政”替代“土地財(cái)政”的主張——這種看法一方面很形象、很有東方特色，但另一方面也讓人們?cè)诳创肮蓹?quán)財(cái)政”時(shí)總是擺脫不了“土地財(cái)政”的思維窠臼。

根據(jù)野望谷的整理，當(dāng)今社會(huì)對(duì)“股權(quán)財(cái)政”的理解有四重境界，它們由淺到深依次是這樣的：

第一重境界——“租賃商務(wù)服務(wù)”。

野望谷曾在《政務(wù)金融：一朵正在銀行體系中悄然生長(zhǎng)的奇葩》一文中，詳細(xì)介紹過在近年來GDP統(tǒng)計(jì)中有一個(gè)數(shù)值逆天崛起的行業(yè)大類——“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”究竟指的是什么意思。

所謂“租賃商務(wù)服務(wù)”，其本質(zhì)就是地方政府從“經(jīng)營(yíng)住宅用地”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營(yíng)工業(yè)和商業(yè)用地”，從“開發(fā)土地”轉(zhuǎn)向“開發(fā)房產(chǎn)”，從“銷售”延展到“物業(yè)”，從“賣地”轉(zhuǎn)向了“租樓”。

“租賃商務(wù)服務(wù)”的最典型表現(xiàn)就是各類工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、科技園區(qū)，它的物業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者說穿了，都還是過去那些地方政府融資平臺(tái)的變體。

市場(chǎng)常言的股權(quán)財(cái)政之“蘇州模式”，大約就屬于這一種。

第二重境界——“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)”。

所謂“國(guó)有資本”，主要指的就是各級(jí)央國(guó)企中的國(guó)有股份。政府既可以持有這些央國(guó)企的公司股權(quán)，通過股份分紅和利潤(rùn)上繳來獲益；也可以轉(zhuǎn)讓這些央國(guó)企的公司股權(quán)，通過股份變現(xiàn)和權(quán)益增值來獲益。

2023年股權(quán)財(cái)政說法剛剛被提出時(shí)，A股市場(chǎng)上所流行的概念還是“中特估”，而“中特估”所對(duì)應(yīng)的就是這些央國(guó)企資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)人們還為“中特估”找尋到了一個(gè)海外對(duì)標(biāo)，也就是新加坡GIC和淡馬錫。

當(dāng)然了，廣義上的“國(guó)有資本”不僅限于央國(guó)企的股權(quán)，它還包括政府持有的非國(guó)企資產(chǎn)，比如政府投資公司在民營(yíng)企業(yè)中享有的國(guó)有股份；甚至包括政府擁有的其他有價(jià)值資源，比如礦產(chǎn)資源、公共數(shù)據(jù)等等。

市場(chǎng)常言的股權(quán)財(cái)政之“深圳模式”，大約就屬于這一種。

第三重境界——“政府引導(dǎo)基金”。

所謂“政府引導(dǎo)基金”，就是政府以類似風(fēng)投的做法主動(dòng)投資于新興企業(yè)或成長(zhǎng)企業(yè)，同時(shí)引導(dǎo)社會(huì)資本共同參與培育。

一般來說，政府引導(dǎo)基金暗含了相當(dāng)大的投資風(fēng)險(xiǎn)，即便政府最終能夠獲益，那也要經(jīng)歷極其漫長(zhǎng)的孵化周期、盈虧難料的最終結(jié)果。

“政府引導(dǎo)基金”與“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)”看似都是投資于企業(yè)股權(quán)，但事實(shí)上兩者有四點(diǎn)不同：

一是是否強(qiáng)調(diào)國(guó)有股份的占比、甚至是控股地位；

二是投資（或持有）的是成熟企業(yè)股權(quán)，還是新興成長(zhǎng)企業(yè)股權(quán)；

三是憑借政府對(duì)某些特殊資源的壟斷地位、對(duì)某些優(yōu)質(zhì)產(chǎn)權(quán)的行政干預(yù)優(yōu)勢(shì)而獲得的，還是政府以普通市場(chǎng)主體身份公平介入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、通過與被投企業(yè)和民間資本開展平等商業(yè)談判而獲得的；

四是政府僅僅著眼于被投企業(yè)股權(quán)本身這一肉眼可見的當(dāng)前現(xiàn)實(shí)收益，還是更多寄希望于產(chǎn)業(yè)鏈聚集、人口遷入、稅源涵養(yǎng)所帶來的這些難以評(píng)估的未來預(yù)期收益。

市場(chǎng)常言的股權(quán)財(cái)政之“合肥模式”，大約就屬于這一種。

第四重境界——“二級(jí)市場(chǎng)投資”。

所謂“二級(jí)市場(chǎng)投資”，就是政府以公共財(cái)政資金直接投資于二級(jí)市場(chǎng)的上市公司股票、權(quán)益類基金，直接獲得賬面浮盈、贏取現(xiàn)金收益。

再通俗一點(diǎn)說，二級(jí)市場(chǎng)投資其實(shí)就把“股權(quán)財(cái)政”更進(jìn)一步地簡(jiǎn)單化和凝練化為“股票財(cái)政”。

相比“政府引導(dǎo)基金”的模式，“二級(jí)市場(chǎng)投資”更加量化、更加快捷，它不追求產(chǎn)業(yè)集群、稅源涵養(yǎng)這些虛無縹緲、難以預(yù)測(cè)的綜合效益，只追求股票（基金）的分紅和增值這些可以立竿見影、落袋為安的財(cái)務(wù)獲益。

野望谷認(rèn)為，前面提到的近一年來A股市場(chǎng)上新晉崛起的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金，尤其是以中央?yún)R金公司、證金公司、社保基金、養(yǎng)老基金等為代表的“國(guó)家隊(duì)”，大約就屬于這一種。

而這一類“股權(quán)財(cái)政”，恰恰也是過去很多學(xué)者和官媒都很少認(rèn)真論證過的。

租賃商務(wù)服務(wù)、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)、政府引導(dǎo)基金、二級(jí)市場(chǎng)投資——“股權(quán)財(cái)政”的這四重境界恰好展現(xiàn)出了一種漸次優(yōu)化、層層升華的關(guān)系。

第一重境界“租賃商務(wù)服務(wù)”的問題是最明顯的。

“租賃商務(wù)服務(wù)”實(shí)際上就是被改頭換面了的“土地財(cái)政”，它換湯不換藥，不過是把過去那種政府直接收取土地出讓金的做法，改成了政府通過持有投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)公司的股權(quán)來獲利的方式而已。

租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)底層所依托的增值源泉，其實(shí)還是那些土地、以及蓋在土地之上的房子。在土地財(cái)政都已難以為繼的情況下，指望通過租賃商務(wù)服務(wù)就能化解財(cái)政增收乏力的想法無異于茍延殘喘、掩耳盜鈴。

第二重境界“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)”的局限性也很大。

眾所周知，財(cái)政預(yù)算有“四本賬”，以土地出讓金收入為主的政府性基金預(yù)算屬于第二本賬，以國(guó)有企業(yè)股息利潤(rùn)、股份轉(zhuǎn)讓收入為主的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算屬于第三本賬。

因此，以國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)來彌補(bǔ)土地財(cái)政的缺口，本身就帶有一種“既然第二本賬不中用了、那就拿第三本賬來頂上吧”的意味。但這種想法其實(shí)有三大問題無法解決：

其一，是第三本賬是否有能力頂?shù)蒙稀?/strong>

2024年，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入6.2萬(wàn)億元，其中絕大部分都是土地使用權(quán)出讓收入，這還是在土地出讓收入大幅銳減的情況下實(shí)現(xiàn)的。

但同一年，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入還不到6800億元，僅相當(dāng)于前者的1/10。考慮到央國(guó)企的利潤(rùn)和分紅基本不可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，因此指望靠第三本賬來彌補(bǔ)第二本賬的缺口無異于天方夜譚。

其二，是央國(guó)企的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向本就不在“與民爭(zhēng)利”。

對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)本就不能簡(jiǎn)單從經(jīng)濟(jì)效益角度來看待。高層早已明確，央國(guó)企的戰(zhàn)略定位是充當(dāng)支撐安全的國(guó)之柱石、充當(dāng)產(chǎn)業(yè)控制的國(guó)之脊梁、充當(dāng)引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力的先頭部隊(duì)，這也是“中特估”的一個(gè)重要內(nèi)涵，“與民爭(zhēng)利”本就不是央國(guó)企的追求。

所以說，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入不僅今天不會(huì)大增，就算是再給幾十年也依然不可能大增。

其三，是央國(guó)企的利潤(rùn)上繳是否還有可供加碼的后勁。

目前，絕大部分央國(guó)企的利潤(rùn)上繳比例普遍都達(dá)到了20%至30%，高的甚至能達(dá)到35%。

如果這個(gè)上繳比例還要進(jìn)一步提高的話，那么企業(yè)自身正常運(yùn)轉(zhuǎn)、創(chuàng)新研發(fā)、擴(kuò)大再生產(chǎn)的需求就勢(shì)必受到壓制，從而也就透支了未來股息利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)的潛力，寅吃卯糧的后果必然是竭澤而漁。

第三重境界“政府引導(dǎo)基金”是這幾年最時(shí)髦的提法，但事實(shí)上卻難以推廣。

野望谷不否認(rèn)“合肥模式”的成功，但也必須要指出，“合肥模式”的成功并不僅僅在于“合肥模式”本身，它還在于“合肥模式”的發(fā)源地——安徽省合肥市過去二十年里享受了一個(gè)得天獨(dú)厚的宏觀大環(huán)境：

這個(gè)宏觀大環(huán)境包括了出口外向型經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，包括了土地財(cái)政的持續(xù)增長(zhǎng)，包括了地方政府負(fù)債的持續(xù)增長(zhǎng)，包括了社會(huì)資本投資熱情的持續(xù)增長(zhǎng)，包括了合肥融入長(zhǎng)三角的紅利，包括了合肥虹吸省內(nèi)中小城市人口的紅利，包括了國(guó)家彼時(shí)還默許各地競(jìng)相比拼招商引資、爭(zhēng)先恐后打造“政策洼地”的紅利，等等。

正是因?yàn)樯硖庍@樣一種宏觀大環(huán)境，所以合肥市地方政府才沒有后顧之憂，才能有條件有底氣兵出奇招、打造“耐心資本”。

現(xiàn)在，全國(guó)很多省市都在學(xué)習(xí)借鑒“合肥模式”，但這些省市其實(shí)都不具備合肥當(dāng)年享有的得天獨(dú)厚大環(huán)境，所以此時(shí)照搬“合肥模式”無異于邯鄲學(xué)步、東施效顰，到頭來碰一鼻子灰將是大概率事件。

再者說了，政府引導(dǎo)基金本就是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、投入早、見效慢，“風(fēng)險(xiǎn)投資”的色彩非常濃重。盡管合肥的成功帶有必然性，但是“合肥模式”的成功卻帶有相當(dāng)大的偶然性。

“風(fēng)險(xiǎn)投資”需要投資機(jī)構(gòu)擁有一種長(zhǎng)期主義、專業(yè)主義、不為外部所擾、不為上級(jí)所動(dòng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)之道，可是這跟政府的職能特性、跟地方主政官員的有限任期天然相悖。

遠(yuǎn)水解不了近渴，十塊石頭砸下去也濺不起一絲漣漪，這種門檻極高、見效極慢、風(fēng)險(xiǎn)極大的做法天然就難以成為各地政府官員的首選。

相比起前三重境界來說，第四重境界“二級(jí)市場(chǎng)投資”才是較為理想的。

原因很簡(jiǎn)單，二級(jí)市場(chǎng)投資的賬面盈虧見效快，賬戶現(xiàn)金的損益變現(xiàn)也容易。相比租賃商務(wù)服務(wù)、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)、政府引導(dǎo)基金這三條道來說，只有二級(jí)市場(chǎng)投資能夠徹底擺脫土地束縛、完美破除國(guó)資經(jīng)營(yíng)困境、且可同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)性收益性流動(dòng)性，一刀見血直指為財(cái)政資金“增值”的需求。

而且，在租賃商務(wù)服務(wù)、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)、政府引導(dǎo)基金這三種模式下，政府都要同時(shí)兼當(dāng)行政治理者和經(jīng)營(yíng)謀利者這兩重身份，既要顧“政”、又要顧“企”，既要當(dāng)裁判員、又要當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，角色沖突之下難免目標(biāo)混亂、導(dǎo)向不清、決策頻繁搖擺、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一；

但二級(jí)市場(chǎng)投資就不同了，由于二級(jí)市場(chǎng)投資帶有極為明顯的金融屬性，所以政府從一開始就可以將投資部門單獨(dú)安置、市場(chǎng)化考核，這個(gè)部門不需要考慮那么多非經(jīng)濟(jì)性的訴求，它就一門心思想著如何通過二級(jí)市場(chǎng)投資來給財(cái)政資金盈利賺錢即可，最終對(duì)它的績(jī)效評(píng)價(jià)也可用金錢數(shù)字來直觀衡量。

說到這里，可能會(huì)有人反對(duì)了：

拿財(cái)政資金投資于股票二級(jí)市場(chǎng)，要是萬(wàn)一發(fā)生了虧損的話，那豈不是以國(guó)家公器為兒戲，這種責(zé)任后果誰(shuí)能擔(dān)當(dāng)?shù)闷穑?/p>

這個(gè)問題問得極好，對(duì)此野望谷是這么看的：

第一，二級(jí)市場(chǎng)投資不是看一時(shí)一地的得失，而是拉長(zhǎng)周期后看賬戶的整體損益結(jié)果。尤其是對(duì)于“國(guó)家隊(duì)”這種中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金來說，“選時(shí)機(jī)”的本領(lǐng)要比“選標(biāo)的”的本領(lǐng)更重要，“選基金”的本領(lǐng)要比“選股票”的本領(lǐng)更重要，“防風(fēng)險(xiǎn)”的本領(lǐng)要比“做投資”的本領(lǐng)更重要。

當(dāng)一個(gè)投資者從一開始便鎖定了打算中長(zhǎng)期投資持有的目標(biāo)之后，“防風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)鍵就在于如何踏準(zhǔn)資本市場(chǎng)的周期大勢(shì)——而這一點(diǎn)恰恰是“國(guó)家隊(duì)”的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者只能去預(yù)判和分析市場(chǎng)大勢(shì)，但“國(guó)家隊(duì)”卻可以以其雄厚的資金實(shí)力直接左右、甚至操縱市場(chǎng)大勢(shì)。

過去人們常說A股市場(chǎng)不健康，一個(gè)很重要的原因就是這個(gè)市場(chǎng)缺少一根能夠引領(lǐng)中小投資者的“定海神針”，這就造成了上市公司大股東、散戶、游資一起渾水摸魚、“你方唱罷我登場(chǎng)”的局面，到了最后，竟然還讓持有市值占比又低、對(duì)中國(guó)市場(chǎng)又不了解的外資給掌握了A股定價(jià)權(quán)。

在以前，財(cái)政資金也好、金融機(jī)構(gòu)資金也好，那都是要嚴(yán)防進(jìn)入股市的，都是視A股如洪水猛獸的；

可現(xiàn)在不同了，高層的觀念已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，財(cái)政資金和金融機(jī)構(gòu)資金那是要帶頭進(jìn)入股市的，“國(guó)家隊(duì)”更是要肩負(fù)穩(wěn)定A股的中流砥柱之責(zé)的，這就是從根本上改寫了中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和股票定價(jià)邏輯。

試想，當(dāng)以“國(guó)家隊(duì)”為代表的財(cái)政資金成為了這個(gè)市場(chǎng)的莊家主力之后，它難道還會(huì)沒有動(dòng)力來維持二級(jí)市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)嗎？它難道還會(huì)沒有能力來防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？它難道還會(huì)讓這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行和演變脫離出自己的控制嗎？這些答案根本無需質(zhì)疑。

而對(duì)普通投資者來說，事情也就變得簡(jiǎn)單了，今后甚至可以不用再絞盡腦汁去研究周期大勢(shì)走向，而是只需要緊盯住“國(guó)家隊(duì)”的一舉一動(dòng)也就夠了。

畢竟這樣的故事，在半個(gè)多世紀(jì)之前的美國(guó)就曾經(jīng)發(fā)生過。歷史上，美國(guó)散戶持有美股流通股市值的比例也曾高達(dá)90%，但后來美國(guó)足足用了30年一代人的時(shí)間，最終讓機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了美股市場(chǎng)70%的份額。

（延伸閱讀：連續(xù)二十多年年化收益率11.6%，這次機(jī)構(gòu)資金入市真的跟你沒關(guān)系嗎？）

第二，當(dāng)財(cái)政資金成為了二級(jí)市場(chǎng)的莊家主力之后，它事實(shí)上就與咱們普通人的身家利益牢牢捆綁在了一起，這是一招極為高明的“陽(yáng)謀”。

眾所周知，按照目前的相關(guān)規(guī)定，財(cái)政資金通常是不能直接投資于股票、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的，只在專業(yè)的金融部門、投資機(jī)構(gòu)、社保基金、養(yǎng)老基金等少數(shù)領(lǐng)域存在例外，所以這些領(lǐng)域也就成為了財(cái)政資金投資A股的主要出口。

這其中，金融部門（如中央?yún)R金、大型國(guó)有銀行和保險(xiǎn)公司）關(guān)系著你我的銀行賬戶余額安全和人民幣幣值穩(wěn)定，投資公司（如國(guó)新、誠(chéng)通等央企）關(guān)系著基本公共服務(wù)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略壟斷行業(yè)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)，社保基金和養(yǎng)老基金更是直接關(guān)系著我們養(yǎng)老、看病、失業(yè)的錢袋子，它們名為“國(guó)家隊(duì)”，可實(shí)際上代表的都是全體民眾的身家利益。

“國(guó)家隊(duì)”若能賺到錢，那么金融部門、投資公司、社保基金、養(yǎng)老基金就都有了保障，財(cái)政負(fù)擔(dān)的壓力也能大大減輕，全體居民都能從中得利；

“國(guó)家隊(duì)”若賺不到錢，那么金融部門、投資公司、社保基金、養(yǎng)老基金的維系都會(huì)變得吃力，攤在人們身上的財(cái)政負(fù)擔(dān)也就會(huì)變重，全體居民都會(huì)從中受損。

所以說，讓以“國(guó)家隊(duì)”為代表的財(cái)政資金成為A股的莊家主力，其實(shí)也就在客觀上使得資本市場(chǎng)、居民財(cái)富、財(cái)政資金三者之間形成了一榮俱榮一損俱損的關(guān)系。

那么請(qǐng)問，作為這個(gè)國(guó)家的一份子，即便你完全不懂資本市場(chǎng)，但僅僅是為了給自己養(yǎng)老兜底的錢袋子考慮，你難道會(huì)不希望股市上漲嗎？你難道會(huì)反對(duì)財(cái)政資金入市嗎？進(jìn)而，你又會(huì)不會(huì)拿出真金白銀一起跟隨“國(guó)家隊(duì)”入市呢？

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第三，中國(guó)向來都是一個(gè)重生產(chǎn)、輕消費(fèi)的社會(huì)，這背后有著極其深厚的歷史傳統(tǒng)觀念、極其復(fù)雜的體制機(jī)制根基影響，這不是靠一代年輕人的觀念迭代、一批“潮玩”經(jīng)濟(jì)的橫空出世、一陣文旅服務(wù)和情緒消費(fèi)的風(fēng)靡就能夠在短期內(nèi)改變的。

所以，指望用“內(nèi)需”完全替代“外需”并不現(xiàn)實(shí)，指望靠“消費(fèi)”完全替代“投資”也不現(xiàn)實(shí)。在外貿(mào)出口紅利、基建投資紅利均已逝去的情況下，我們只能去從自身尋找新的“生產(chǎn)”和“創(chuàng)富”之道，得先讓人們的錢袋子鼓起來，然后才能有條件去思考如何促動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)的問題。

（延伸閱讀：一個(gè)“角色沖突”導(dǎo)致的困境：促消費(fèi)，為啥這么難？）

面對(duì)這個(gè)命題，國(guó)家在實(shí)體一側(cè)祭出的大招是攻堅(jiān)新質(zhì)生產(chǎn)力、發(fā)展高端制造業(yè)，在金融一側(cè)祭出的大招是重估資本市場(chǎng)定位、讓“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)資金入市，這兩個(gè)大招雙管齊下：

對(duì)政府來說，攻堅(jiān)新質(zhì)生產(chǎn)力、發(fā)展高端制造業(yè)錨定的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、科技引領(lǐng)、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)問題，重估資本市場(chǎng)定位、讓“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)資金入市錨定的是走出土地財(cái)政困局、確保國(guó)家財(cái)政安全問題；

對(duì)社會(huì)來說，攻堅(jiān)新質(zhì)生產(chǎn)力、發(fā)展高端制造業(yè)錨定的是人才流向、居民就業(yè)問題，重估資本市場(chǎng)定位、讓“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)資金入市錨定的是控制居民負(fù)擔(dān)、給居民提供兜底保障的問題。

可見，這兩個(gè)大招屬于是不可分割、互為支撐的一體兩翼。

（更何況，這兩個(gè)大招本就存在內(nèi)部勾稽關(guān)系。比如“國(guó)家隊(duì)”入市資金必然優(yōu)先配置給新質(zhì)生產(chǎn)力、高端制造業(yè)相關(guān)的上市公司股票，最近寧德時(shí)代盤中市值首度超過貴州茅臺(tái)就是一個(gè)最生動(dòng)的注腳。）

所以從這個(gè)角度說，假如你相信國(guó)家有充分的決心、足夠的手段來攻堅(jiān)新質(zhì)生產(chǎn)力、發(fā)展高端制造業(yè)的話，那么你就當(dāng)然應(yīng)該相信國(guó)家亦有充分的決心、足夠的手段來重估資本市場(chǎng)定位、讓“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)資金入市。

現(xiàn)代財(cái)政區(qū)別于古典財(cái)政的重要一點(diǎn)，就在于現(xiàn)代財(cái)政加入了財(cái)政政策的考量：

在古典財(cái)政體系中，政府只需要確保滿足必要支出、民眾負(fù)擔(dān)合理、賬務(wù)收支平衡就足夠了；而在現(xiàn)代財(cái)政體系中，政府還需要通過采取或是穩(wěn)健或是積極的財(cái)政政策，來對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)逆周期宏觀調(diào)控的目的。

固然現(xiàn)代財(cái)政要比古典財(cái)政更加科學(xué)，但這也導(dǎo)致了很多人對(duì)財(cái)政問題看得云里霧里不得要領(lǐng)，經(jīng)常會(huì)把一個(gè)簡(jiǎn)單的問題人為地給復(fù)雜化了。比如讓以“國(guó)家隊(duì)”為代表的財(cái)政資金入市，就屬于這種情況。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，政府既是一個(gè)超然于普通市場(chǎng)主體之上的中心化治理者、最終裁決者，同時(shí)又是一個(gè)與普通市場(chǎng)主體擁有平等地位和相同訴求的理性經(jīng)濟(jì)人、利益攸關(guān)者。政府的確需要仔細(xì)權(quán)衡各種財(cái)政政策的后果，但前提是政府能夠首先保障自身的收支安全和持續(xù)運(yùn)行。

而“股權(quán)財(cái)政”就是為了應(yīng)對(duì)這個(gè)問題而生的，它的著眼點(diǎn)就是找到一種填補(bǔ)后土地財(cái)政時(shí)代財(cái)政收支缺口的辦法，這是個(gè)再簡(jiǎn)單不過的財(cái)務(wù)問題，根本無關(guān)宏旨。

租賃商務(wù)服務(wù)也好、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)也好、政府引導(dǎo)基金也好，這些“股權(quán)財(cái)政”之道要么是還停留在土地財(cái)政舒適區(qū)、要么是找錯(cuò)了方向抱錯(cuò)了大腿、要么就是把一個(gè)簡(jiǎn)單問題給復(fù)雜化了；

相反，只有二級(jí)市場(chǎng)投資才是“股權(quán)財(cái)政”最為直截了當(dāng)、最可立見成效的破局之道。

而眼下，這一幕就正在中國(guó)資本市場(chǎng)上徐徐鋪開。如果幾十年以后有人回過頭來梳理歷史的話，那么變局大約便是發(fā)軔于今時(shí)此刻。

（寫于2025年9月29日）