從服務(wù)商轉(zhuǎn)向“合伙人”，天九企服赴港IPO勝算幾何？

撰文 | 張宇

編輯 | 楊勇

題圖 | IC Photo

近日，企業(yè)資源共享服務(wù)平臺天九企服正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。若此次IPO成功，天九企服將成為“中國企業(yè)資源共享服務(wù)第一股”。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計，天九企服于2022年至2024年均位居中國企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)榜首，其中2024年市場份額占比為5.4%。

天九企服主要通過線上及線下渠道將創(chuàng)新企業(yè)與眾多傳統(tǒng)企業(yè)聯(lián)系起來，并通過大數(shù)據(jù)及人工智能技術(shù)賦能其標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)合作。通過天九企服的平臺及服務(wù)，每家創(chuàng)新企業(yè)通常會與其目標(biāo)市場的數(shù)百家傳統(tǒng)企業(yè)或企業(yè)主合作擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實現(xiàn)雙贏結(jié)果。

簡而言之，天九企服的商業(yè)模式瞄準(zhǔn)了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一個核心痛點，即資源錯配。一方面，大量創(chuàng)新企業(yè)擁有強大的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑓s缺乏市場渠道、產(chǎn)業(yè)資源和資金支持；另一方面，眾多傳統(tǒng)企業(yè)手握大量現(xiàn)金和資源，卻陷入增長停滯與轉(zhuǎn)型困境。

圖源：天九企服招股書

天九企服自主研發(fā)的一站式服務(wù)平臺“天九老板云”是其商業(yè)模式的核心載體。截至2025年12月21日，天九老板云平臺已擁有超過620萬名注冊用戶，匯集了廣泛的傳統(tǒng)企業(yè)，尤其是處于轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵階段的客戶。2024年，天九老板云平臺上開展的路演超過2.2萬場，專業(yè)外展及服務(wù)團(tuán)隊組織了1200余場線下活動，以促進(jìn)線上合作意向的線下轉(zhuǎn)化。

天九企服正式啟動港股IPO進(jìn)程，無疑是其發(fā)展道路上的重要里程碑，也進(jìn)一步點燃了市場對其未來發(fā)展?jié)摿Φ钠诖?/p>

一、營收下滑但利潤暴增

2022年至2024年，天九企服的業(yè)績展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭，營收分別為8.11億元、14.91億元和17.72億元，復(fù)合年均增長率高達(dá)47.9%。同期，凈利潤實現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越式發(fā)展，分別為-1.78億元、6.21億元和13.15億元，增長態(tài)勢顯著。表明天九企服在業(yè)務(wù)拓展和成本控制方面取得了良好的平衡，運營效率不斷提高。

不過，步入2025年上半年，天九企服的業(yè)績卻表現(xiàn)出與此前截然不同的增長軌跡，其營收雖然同比下降37.88%至7.25億元，但凈利潤卻同比暴漲241.32%至25.08億元，凈利率更是高達(dá)346.1%。

這種營收下降而凈利潤大幅攀升的反差現(xiàn)象，其核心因素在于天九企服獨樹一幟的“現(xiàn)金+股權(quán)”收費模式。傳統(tǒng)的企業(yè)服務(wù)企業(yè)大多依賴一次性的“過路費”或“人頭費”盈利，而天九企服不僅向創(chuàng)新企業(yè)收取服務(wù)費，更重要的是獲取創(chuàng)新企業(yè)的股權(quán)，這使其角色從單純的服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂匣锶恕薄?025年上半年，天九企服服務(wù)過的創(chuàng)新企業(yè)估值大幅提升，其持有的股權(quán)價值也隨之飆升，從而帶來了巨額的投資收益。

天九共享也在招股書中也直言，我們所持股權(quán)的價值取決于我們創(chuàng)新企業(yè)客戶的財務(wù)表現(xiàn)及市場接受程度。其業(yè)務(wù)前景如有任何惡化，均可能對我們的股權(quán)的公允價值造成不利影響。此外，公允價值的厘定涉及主觀判斷及估計，需采用不可觀察的輸入?yún)?shù)，并受制于多種我們無法控制的因素，因此未必總能反映實際市況及創(chuàng)新企業(yè)的實際業(yè)績。因此，我們持有的創(chuàng)新企業(yè)客戶股權(quán)的潛在公允價值變化或該等估值的任何不準(zhǔn)確可能會對我們的財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，包括我們的收入、凈利潤或虧損、流動資產(chǎn)凈值及資產(chǎn)總值。

還值得一提的是，天九企服的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極度單一的特征。

圖源：天九企服招股書

根據(jù)招股書，天九企服主要通過為創(chuàng)新企業(yè)提供企業(yè)加速服務(wù)來獲取收入。2022年至2024年及2025年上半年，企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為7.83億元、14.86億元、17.70億元和7.25億元，占營收的比例分別為96.6%、99.7%、99.9%和100.0%。這意味著目前天九企服的營收完全依賴于企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)，而會員服務(wù)業(yè)務(wù)、系統(tǒng)維護(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)等已被邊緣化，徹底失去了創(chuàng)收能力。

極度單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大大削弱了天九企服的抗風(fēng)險能力，倘若企業(yè)加速服務(wù)業(yè)務(wù)因市場需求萎縮、競爭加劇或監(jiān)管政策變化，天九企服的業(yè)績將遭受嚴(yán)重沖擊。同時，單一業(yè)務(wù)模式也限制了天九企服的增長空間，使其容易過早觸及天花板。

二、高速增長下仍存挑戰(zhàn)

盡管天九企服的商業(yè)模式和業(yè)績表現(xiàn)令人矚目，但其發(fā)展道路上也面臨著不容忽視的挑戰(zhàn)。

其一，天九企服的業(yè)績表現(xiàn)取決于與少數(shù)主要客戶的牢固關(guān)系。

天九企服的客戶主要由創(chuàng)新企業(yè)構(gòu)成。2022年至2024年及2025年上半年，來自前五大客戶的收入分別為4.61億元、10.70億元、9.60億元和3.49億元，占營收的比例分別為6.8%、71.7%、54.1%和48.2%。同一時期，來自最大客戶的收入分別為2.07億元、5.21億元、3.88億元和0.84億元，占營收的比例分別為25.5%、34.9%、21.9%和11.6%。反映出天九企服存在顯著的大客戶依賴特征，且客戶集中度呈現(xiàn)“先急劇攀升、后持續(xù)回落”的趨勢。

盡管依賴少數(shù)主要客戶支撐了天九企服的高速增長，但也帶來了顯著的經(jīng)營風(fēng)險和不確定性。比如，2025年上半年天九企服的營收同此下降37.88%，主要是由于若干主要客戶的服務(wù)費及估值推動股權(quán)服務(wù)費收入大幅上漲，且天九企服從有關(guān)主要客戶收取的股權(quán)服務(wù)費于2024年7月觸及合同約定的最高額度，后續(xù)無法再從這些主要客戶身上獲得更多收入，因此前期的強勁增長態(tài)勢隨之減弱。

其二，2022年至2024年及2025年上半年，天九企服的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值，分別為-1.61億元、-2.51億元、-1.75億元和-1.92億元。

天九企服經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，意味著其主營業(yè)務(wù)的“造血”能力不足，即日常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流入無法覆蓋現(xiàn)金流出，需要依賴外部融資、變賣資產(chǎn)等方式填補資金缺口。

對此，天九企服表示，主要是由于調(diào)整綜合損益表及其他綜合收益表中的非現(xiàn)金項目（如按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)的公允價值變動）以及營運資金變動（如按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)增加）所致。

天九企服也在招股書中提醒稱，我們無法保證未來的運營活動不會出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流。持續(xù)經(jīng)營成本可能會進(jìn)一步降低我們的現(xiàn)金狀況，而經(jīng)營活動（如組織線下活動并向雇員支付酬金）現(xiàn)金流出增加可能會減少可用于滿足業(yè)務(wù)經(jīng)營及業(yè)務(wù)擴(kuò)張投資的現(xiàn)金，從而對我們的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。若我們無法獲得足夠資本來滿足我們的資本需求，我們可能無法執(zhí)行我們的增長戰(zhàn)略，我們的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。

三、核心競爭優(yōu)勢明顯

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模由2020年的122億元迅速增長至2024年的320億元，2020年至2024年的復(fù)合年均增長率為27.3%。受大量中小企業(yè)擴(kuò)張需求的驅(qū)動，企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)計將在2029年達(dá)846億元，2025年至2029年的復(fù)合年均增長率為21.5%。

盡管企業(yè)資源共享服務(wù)行業(yè)具備廣闊的增量空間，但行業(yè)卻設(shè)有較高的準(zhǔn)入門檻，分別是客戶壁壘、品牌與規(guī)模壁壘、技術(shù)壁壘和人才壁壘。而這些行業(yè)壁壘，恰恰是天九企服的核心競爭優(yōu)勢。

天九企服旗下的天九老板云平臺擁有超過620萬名注冊用戶，龐大的用戶基礎(chǔ)為其提供了全方位的支撐。隨著用戶規(guī)模不斷增加，平臺上的商業(yè)合作機(jī)會也將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。天九企服可以通過不斷挖掘用戶需求拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)項目，以及針對不同行業(yè)的用戶推出定制化的服務(wù)方案，增強用戶黏性和依賴度。

技術(shù)創(chuàng)新也是天九企服的核心競爭力。天星穹垂直行業(yè)大語言模型、天機(jī)算法及AI智能體工具包等，是天九企服技術(shù)創(chuàng)新的重要成果。這些核心技術(shù)的應(yīng)用，不僅保障了天九企服資源匹配的精準(zhǔn)性，還極大地提升了服務(wù)效率和質(zhì)量，天九企服因此能夠為創(chuàng)新企業(yè)提供更加個性化、專業(yè)化、智能化的服務(wù)，并滿足創(chuàng)新企業(yè)在不同發(fā)展階段的需求。

天九企服的發(fā)展道路上既充滿了挑戰(zhàn)，也蘊含著無限的可能，若要實現(xiàn)可持續(xù)增長，還需進(jìn)一步發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極應(yīng)對各類挑戰(zhàn)，不斷打磨并創(chuàng)新商業(yè)模式，強化服務(wù)能力與市場競爭力，以適應(yīng)瞬息萬變的競爭環(huán)境。