即便扭虧為盈，仍踩多重雷區 以嶺藥業難尋第二曲線

作者丨于飛

出品丨鰲頭財經

2026年1月22日，以嶺藥業發布2025年業績預告：預計全年實現歸母凈利潤12億元至13億元。回望2024年，公司還處于凈虧損7.25億元的困境中，一年時間實現了超19億元的同比增長，穩穩走出了虧損泥潭。

當天，以嶺藥業的化藥新藥苯胺洛芬注射液正式獲得國家藥監局的藥品注冊證書，這是公司首個獲批上市的化藥專利新藥，被市場解讀為其“中藥+化藥”雙輪驅動戰略的重要突破。甚至有聲音認為，這或許是以嶺藥業尋找第二增長曲線的關鍵一步。

但資本市場的反應，卻給這份“雙重利好”澆了一盆冷水。利好消息發布之后，以嶺藥業股價雖有短暫沖高，但很快又掉頭回落，隨后開啟了連續五個交易日的下跌模式。

投資者的用腳投票，從來都不是無的放矢。深入拆解以嶺藥業的經營現狀不難發現，這家曾靠著連花清瘟風靡全國的藥企，如今正陷入“中藥基本盤見頂、第二曲線難產”的兩難境地，扭虧的喜悅只是短暫的，重重雷區仍在前方。

“節流”撐起的業績

自2011年登陸A股以來，以嶺藥業就一直是業績穩健增長的中藥龍頭股。自2013年之后十年，其營業收入從未有過負增長。

轉折出現在2023年，在以嶺藥業達到歷史頂峰的125.33億元營收之后，開始調頭向下。到2024年，其營收相較2022年幾近腰斬，并出現了上市以來的首次虧損。

2025年前三季度，以嶺藥業營業收入為58.68億元，仍然同比下降7.82%，繼續延續著下滑態勢。

而且，我們可以發現，2025年以嶺藥業扭虧為盈的成績單確實來之不易。但深入分析，其盈利改善更多依賴于成本控制和費用壓縮，而非主營業務收入的實質性增長。

根據以嶺藥業2025年三季報，前三季度公司費用端的壓縮尤為顯著，其中銷售費用為13.53億元，較上年同期減少19.09%，是同期營收降幅（7.82%）的2.44倍。同時，前三季度研發費用為5.44億元，較上年同期的5.72億元下降4.88%。

從歷年三季報來看，2025年前三季度以嶺藥業營業總成本為47.04億元，已經達到2019年以后的最低。較2024年同期減少17.82%，遠高于營業收入降幅，也就是說，成本上的大幅削減，遠超營收的下滑幅度，托起了利潤反彈。

但這種靠“節流”換來的利潤增長，終究難以持續，沒有營收的實質性增長作為支撐，一旦費用壓縮觸及底線，利潤增長便會失去動力，這也是投資者對其保持謹慎的核心原因之一。

除了營收增長乏力，以嶺藥業面臨的另一個重大雷區，便是居高不下的存貨。

截至2025年9月30日，以嶺藥業存貨余額為16.85億元，雖較期初的17.46億元略有下降，但存貨規模占流動資產合計的比例也達到30.42%。

也就是說，公司近三分之一的流動資產都被存貨占用，這對其現金流和資金周轉能力，無疑是巨大的壓力。

其實，以嶺藥業的存貨壓力，早在前幾年就已經顯現。2020年，連花清瘟的爆發式需求，讓以嶺藥業和下游渠道都加大了生產和備貨力度，最高時連花清瘟單品年銷售額超60億元。

但市場需求迅速回歸理性，前期透支的需求難以快速恢復，導致社會庫存高企。2024年存貨占流動資產比例更是超過四成。

面對高庫存，以嶺藥業被迫降價促銷，2025年初，“連花清瘟膠囊1元/盒”的消息刷屏社交平臺，成為當時醫藥行業的熱門話題。

對于制藥企業來說，存貨積壓不僅會占用大量資金，還會面臨有效期到期的風險，一旦藥品過期，便會形成資產減值，進一步侵蝕公司利潤。

未來，這16.85億元的存貨能否順利銷售出去，如何化解存貨帶來的資金壓力，仍是以嶺藥業需要面對的一大難題，也是懸在其業績之上的一顆“定時炸彈”。

中藥主業褪色

以嶺藥業業績的持續承壓，歸根結底，還是其賴以生存的主業出現了落寞之勢。這家自成立之初就與中藥深度綁定的企業，曾經的市場競爭優勢，正在逐漸消失。

這點從公司的明星產品——連花清瘟身上可以窺得一二。

這款于2003年推出的針對SARS研發的藥物，原本適用于熱毒襲肺型流行性感冒。但在后來，連花清瘟逐漸成為“神藥”，帶動以嶺藥業的營收和利潤實現跨越式增長。

但是自2023年開始，這款藥的熱度終于開始消退。根據財報數據，呼吸系統類產品（主要為連花清瘟系列）2023年收入33.05億元，同比大幅下降51.9%，僅這一個品類的下滑，就直接拉低了公司整體營收17.67%；2024年，公司呼吸類產品營收更是再次暴跌75%以上，直接退回十年前水平；2025年以來，雖然營收有所回升，但也與巔峰時期相去甚遠。

不僅呼吸系統類產品受挫，另一大板塊——心腦血管類藥品也已顯現頹勢，在2022年及2024年分別出現下滑。

再加上外部市場環境的變化，也讓以嶺藥業的中藥主業雪上加霜。比如DRG付費要求醫療機構控制醫療費用，中成藥的使用受到嚴格限制。這對于以中藥為主業的以嶺藥業來說，無疑是巨大的沖擊。

所以，以嶺藥業的落寞，核心還是其產品競爭力不足，在臨床效果上落了下風，最終傳導到業績上來。

第二曲線難產

面對中藥主業的落寞和增長天花板，以嶺藥業并非沒有意識到問題，其先后布局了化藥和大健康產品，試圖通過多元化布局，擺脫對中藥主業的依賴。

以嶺藥業的化藥布局，始于2014年全資子公司以嶺萬洲國際制藥有限公司的成立。初期，以嶺藥業主要將目光集中在仿制藥和原料藥領域。

但彼時，正是以嶺藥業中藥產品“大殺四方”的高速發展期，中藥以外的板塊始終未被全力扶持。

此后，隨著2018年國家藥品集中采購政策的正式推進，仿制藥的市場價值大幅下降。雖然以嶺藥業也調整了化藥產品的研發方向，由普通仿制藥制劑向高技術壁壘的緩控釋制劑等高端仿制藥轉變。但高端仿制藥的研發難度大、投入高、周期長，短期內很難形成商業化落地，也難以給公司帶來實質性的營收貢獻。

因此，以嶺藥業的化藥成績也始終不溫不火，基本未在報表中進行過單獨披露。

在布局仿制藥的同時，以嶺藥業也有創新藥的研發。

1月22日，國家藥監局官網顯示，以嶺藥業申報的苯胺洛芬注射液正式獲批上市，適應癥為術后疼痛。這是以嶺藥業獲批上市的首款化藥專利新藥，也被視為其創新藥布局的重要突破。

根據國家統計局數據，2024年我國醫療衛生機構手術人次1.04億次，龐大的手術量為術后鎮痛藥物提供了可觀的市場空間。

根據弗若斯特沙利文數據，中國術后鎮痛藥物市場規模至2030年預計將達到306億元。苯胺洛芬作為非阿片類的鎮痛藥，順應了“減少阿片類藥物依賴”的發展趨勢。

不過這并非代表苯胺洛芬的前景就一片光明。

首先，苯胺洛芬注射液最初是以1類新藥的身份申請上市，但最終被國家藥監局批準為2.1類和2.2類改良類新藥，這從側面說明，這款藥品的創新程度并不如想象中的高級。

其次，目前鎮痛藥物市場的競爭已經非常激烈，基本是非甾體類藥物，也有如氟比洛芬酯、美洛昔康等眾多選擇。苯胺洛芬想要在激烈的市場競爭中脫穎而出，難度也很大。

第三，苯胺洛芬不僅是化藥領域，其臨床方向和以嶺藥業其他的中藥產品管線相去甚遠，相當于從零開始新建營銷隊伍，對于沒有化藥及創新藥經驗的以嶺來說，能否走出一條新路，更是未知數。

除了苯胺洛芬注射液，以嶺藥業也有其他的創新藥管線，但距離真正實現商業化，還有很長的路要走。

除了化藥板塊，以嶺藥業還試圖通過布局大健康產品，尋找新的增長突破口，甚至為此申請到了直銷牌照，試圖在C端市場發力。

但迄今為止，以嶺藥業的大健康產品布局，并沒有掀起太大的波瀾，也沒有形成有影響力的產品矩陣。

目前，公司的大健康產品主要包括通絡健康心腦系列產品、養精抗衰老增強免疫力系列產品、動形抗疲勞護關節系列產品、靜神助眠及改善情緒系列產品、連花呼吸健康系列產品。

但這些產品的品牌影響力也遠不如其中藥藥品，再加上直銷渠道的布局不夠深入，在C端市場的規模，遠未到成為公司第二增長曲線的地步。

因此，在這樣的背景下，以嶺藥業在資本市場持續被看衰也在意料之中。其股價已經從2022年高點的51元，迄今下降了約三分之二。

資本市場的反應，從來都是最真實的風向標。投資者對以嶺藥業的謹慎態度，也恰恰反映出，這家企業的增長故事，已經很難再打動市場。即便實現了扭虧為盈，重重雷區仍然存在，第二曲線的尋找，仍然是一場漫長而艱難的探索。