千億“酒旅茅臺”：一年凈賺334億，毛利率超80%

2月26日，攜程集團(tuán)公布了2025年財務(wù)業(yè)績。在酒旅行業(yè)普遍“以價換量”的承壓之年，這份財報頗為顯眼。

數(shù)據(jù)顯示，2025年攜程全年凈營業(yè)收入達(dá)到624.09億元，同比增長17%；凈利潤達(dá)333.86億元，同比2024年接近翻倍——盡管這一利潤規(guī)模包含了一份巨額資產(chǎn)處置收益（主要是三季度計提了出售印度在線旅游平臺MakeMyTrip部分股權(quán)的投資收益，當(dāng)季“其他收入”達(dá)到170.32億元），但剔除此項影響，其營業(yè)利潤仍高達(dá)157.73億元，同比去年增長超11%。

可以說，在酒旅行業(yè)，不論營收還是利潤，攜程都有著優(yōu)勢。這背后不僅是旅游需求具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的韌性，體現(xiàn)的也是攜程在行業(yè)供應(yīng)鏈中的定價權(quán)與規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)從2023年至今，維持著超80%的毛利率，接近在白酒中地位顯赫的茅臺（貴州茅臺毛利率長期保持在90%以上）。

然而，這份堪稱“逆勢賺錢”的成績單，并未讓市場完全放下?lián)鷳n：

一方面，關(guān)于反壟斷調(diào)查的“靴子”尚未落地——企業(yè)股價曾在反壟斷調(diào)查前的2026年1月13日站上了613元港幣的歷史高位。而截至2月27日收盤，股價已跌超30%，市值為2836.4億港元；

另一面，飛豬是阿里大消費戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，京東在2025年中高調(diào)入局酒旅的余波猶在，抖音從未放松對酒旅餐飲等到店業(yè)務(wù)的攻掠——國內(nèi)消費互聯(lián)網(wǎng)競爭永不息，電商、外賣、餐飲團(tuán)購、打車......無一不是如此，酒旅同樣難以置身事外。

更長遠(yuǎn)的威脅，來自技術(shù)范式的遷移——當(dāng)AI Agent開始重塑“服務(wù)即入口”的規(guī)則，攜程過去用“鼠標(biāo)+水泥”夯實的城墻，是否還能擋住下一波浪潮？

國際業(yè)務(wù)對沖國內(nèi)“價格戰(zhàn)”，護(hù)城河有多寬

整個2025年，酒旅市場價格端的疲弱與量端的韌性并存，行業(yè)里常見的做法是“以價換量”，把增長動因從“消費升級”切換到“供給擴張”。

一些頭部酒店集團(tuán)的數(shù)據(jù)，能更直觀地反映酒旅行業(yè)“以價換量”的生存策略。華住、亞朵在2025年的季度性經(jīng)營中，仍保持收入和利潤端的同比增長。但華住披露的2025年第三季度中國區(qū)在營酒店日均房價約304元，和2024年基本持平，但低于旅游業(yè)更為景氣的2023年的324元；

以2023年—2025年的三季度可出租客房收入作觀察維度，亞朵在這一指標(biāo)上分別為424元、380元和371元，連續(xù)下滑，以“讓利”兌換入住率。

在這一背景下，攜程的基本盤中，住宿預(yù)訂收入約261.00億，同比增長21%。交通票務(wù)收入約224.89億元，同比增長11%——高于絕大部分酒店、航司的業(yè)績增速。這背后，攜程的增長源于供給側(cè)的規(guī)模優(yōu)勢、國際業(yè)務(wù)：

酒店供給的“密度”加固著企業(yè)的護(hù)城河：官方的最新數(shù)據(jù)顯示，攜程在全球覆蓋了150萬個住宿服務(wù)（主要是酒店）。如果用酒店集團(tuán)的體量，來反映攜程在供給端的覆蓋率——華住集團(tuán)在2025年三季度末全球在營酒店約12580家（主要是漢庭、桔子、全季等中端、中高端酒店產(chǎn)品）；錦江體系在2025年三季度的簽約酒店數(shù)量約17948家（旗下在營包括希爾頓歡朋、維也納、麗楓、錦江之星等多檔品牌）。攜程的直連供給量級約等于50個“華住+錦江”。

值得被放到顯微鏡下的是國際業(yè)務(wù)。2025年，攜程國際OTA平臺Trip.com總預(yù)訂量同比增長約60%，服務(wù)2000萬人次入境游客——國際線的增量在公司整體增長敘事里變得更“硬”。據(jù)財報電話會介紹，在免簽政策的扶持下，國內(nèi)入境旅行在2025年第一季度起即呈現(xiàn)出增長勢頭，全國范圍內(nèi)的入境游客年同比增長40％，其中72％來自免簽證地區(qū)——攜程國際業(yè)務(wù)的增長正受益于此。

當(dāng)國內(nèi)酒店與機票價格整體走弱時，國際業(yè)務(wù)的增長起到了很好的對沖作用。

巨頭環(huán)伺、監(jiān)管懸頂與AI入口重塑

盡管業(yè)績亮眼，但攜程面臨的競爭格局從未如此復(fù)雜。

2025年6月，阿里宣布餓了么、飛豬合并入中國電商事業(yè)群，從用戶角度出發(fā)優(yōu)化整合業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建更加完整的大消費服務(wù)體系。今年1月份，千問APP又打通了淘寶、支付寶、淘寶閃購、飛豬等阿里生態(tài)業(yè)務(wù)，成為用戶的“生活助理”。

而在2025年6月，京東在高調(diào)宣布進(jìn)軍外賣市場后，又宣布上線酒旅業(yè)務(wù)，攜程股價一度應(yīng)聲下跌——劉強東頻頻為新業(yè)務(wù)站臺，試圖將京東的高凈值客群向酒旅場景轉(zhuǎn)化。雖然截至目前尚未掀起太大波瀾，但它依然是不可忽視的“潛在變量”。

2025年7月，抖音本地生活業(yè)務(wù)投入億級平臺補貼，扶持連鎖品牌酒店官方直播，覆蓋華住、凱悅、首旅如家、亞朵等頭部酒店集團(tuán)。而從攜程的盈利表現(xiàn)來看，酒旅顯然是比外賣、餐飲團(tuán)購等更具回報效率的市場，幾乎僅次于電商。此外，更低的履約成本、更具“種草”性的營銷表達(dá)，也讓酒旅成為內(nèi)容平臺變現(xiàn)的重要選項。

另一重壓力來自監(jiān)管。自反壟斷調(diào)查公告發(fā)布以來，攜程股價經(jīng)歷了持續(xù)波動。盡管調(diào)查結(jié)果尚未落地，但“達(dá)摩克利斯之劍”懸頂?shù)臓顟B(tài)，已在資本市場估值中形成了巨大折價，攜程的行業(yè)在供給側(cè)的話語權(quán)和消費側(cè)的行為規(guī)范，或?qū)⑹艿礁鼑?yán)厲的監(jiān)管。

但最深層的威脅，可能是來自技術(shù)的代際更替——即便目前來看，這似乎還比較遙遠(yuǎn)。

“千問，幫我訂一間下周去上海陸家嘴出差的酒店，預(yù)算600元。”當(dāng)用戶習(xí)慣向AI助手發(fā)出這樣的指令，傳統(tǒng)OTA的搜索框入口價值可能被稀釋。阿里旗下的“千問”正從ChatBot（聊天機器人）向Agent（智能體）演化，春節(jié)期間已試驗打通飛豬履約能力，將訂酒店、訂機票在千問App上完成。美團(tuán)在搜索框試驗“AI問小團(tuán)”，走向“語言即服務(wù)”。更早前，還有已被多個平臺“限制”的豆包手機......

平臺被繞過，大模型成為新流量入口，這可能顛覆消費互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯。過去，用戶需要在攜程App內(nèi)篩選、比價、看評論；未來，Agent可能直接調(diào)用多個供應(yīng)商的API，在后臺完成比價與預(yù)訂——用戶甚至感知不到攜程的存在。這意味著，攜程積累的“入口心智”存在在新的交互范式下被架空的風(fēng)險。

對此，攜程并非沒有準(zhǔn)備。電話會中，管理層多次強調(diào)AI的投入：

“人工智能在Trip.com的發(fā)展路線圖中起著至關(guān)重要的作用。我們已經(jīng)推出了一套人工智能工具，以提供高效可靠的旅行服務(wù)。我們的旅行助手Tripp Genie利用先進(jìn)的模型來解決用戶的查詢，推薦最佳旅行方案，鼓勵用戶并幫助他們根據(jù)真實的預(yù)訂數(shù)據(jù)和用戶評論做出明智的旅行選擇。”

攜程試圖把自身沉淀的交易數(shù)據(jù)、供給關(guān)系與履約體系，轉(zhuǎn)化為酒旅AI大模型的“垂直底座”。

財報也顯示，攜程研發(fā)投入持續(xù)走高，2025年一季度的研發(fā)投入35億元，同比增長13%，到第四季度，研發(fā)費用為40億元，同比上升19%，整體呈線性增長趨勢——企業(yè)全年研發(fā)投入151億元，占營收比重達(dá)24%，這其中很大一部分投在AI上。

攜程的優(yōu)勢在于擁有全網(wǎng)最全的預(yù)訂數(shù)據(jù)和用戶評論，這些數(shù)據(jù)固然可以訓(xùn)練優(yōu)化垂直模型。但如果用戶習(xí)慣被手機廠商的智能助手或超級App的Agent截流，攜程可能退居為“后臺履約方”。

進(jìn)入AI時代后，攜程還能否穿越周期

1999年，梁建章、季琦、沈南鵬和范敏創(chuàng)立攜程，梁建章出自復(fù)旦少年班，被譽為“大頭神童”，其余三位均是上海交大學(xué)子，四人后被稱為“攜程四君子”。那一年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的狂熱席卷全球，但這四人選擇的路徑并非純粹的“.com”模式，而是沈南鵬后來總結(jié)的“鼠標(biāo)+水泥”——“鼠標(biāo)”是指用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造傳統(tǒng)旅游行業(yè)，“水泥”則是線下服務(wù)團(tuán)隊、呼叫中心、發(fā)卡地推一樣不少。

季琦曾在《創(chuàng)始人手記》一書和過往訪談中，回憶過創(chuàng)業(yè)早期的艱難：為了獲取酒店資源，他們一家一家跑，為了獲取用戶，他們在機場派卡曾被保安驅(qū)趕。但正是這種“線上+線下”的重模式，讓攜程在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后活了下來，并逐步整合了行業(yè)。

攜程對市場的革新價值在于：它第一次讓中國旅行者可以像在貨架上選購商品一樣訂機票、酒店，透明化了供給，拉齊了信息差。從呼叫中心到App預(yù)訂，再到會員體系建設(shè)，攜程用二十年時間重塑了酒旅市場的消費邏輯。

但企業(yè)成熟后，質(zhì)疑聲也隨之而來。“大數(shù)據(jù)殺熟”的爭議、“挾流量以令酒店”的議價權(quán)、私自改價等投訴，讓這家曾經(jīng)的“屠龍少年”陷入輿論漩渦。當(dāng)一家平臺占據(jù)半壁江山，它的一舉一動都會被置于放大鏡下。

當(dāng)下，攜程的近憂是對手的進(jìn)攻，遠(yuǎn)慮是流量入口的轉(zhuǎn)移、用戶交互的迭代和監(jiān)管的多重壓力疊加。

但危中有機。攜程的底氣在于：旅游不是標(biāo)準(zhǔn)品，它需要決策輔助，需要售后保障，需要處理航班延誤、酒店超售、退改簽等無數(shù)“非標(biāo)狀況”，這些是AI目前還難以實現(xiàn)的。

過去，攜程用“鼠標(biāo)”革新了“水泥”，建立了行業(yè)規(guī)則；如今，它必須學(xué)會用AI這個新“鼠標(biāo)”——能否對AI算法中注入更具人文關(guān)懷的服務(wù)，在流量入口被重構(gòu)時守住“信任”的壁壘，將是攜程穿越下一次周期的關(guān)鍵。這不僅是攜程的課題，也是所有試圖在AI時代生存的互聯(lián)網(wǎng)平臺的共同命題。