大宗商品的“戰(zhàn)后劇本”怎么寫？一文梳理戰(zhàn)爭對于金融和大宗市場的傳導路徑

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作者 | 周蜜兒

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

戰(zhàn)爭對金融與大宗商品市場的沖擊，本質(zhì)是脫離常規(guī)金融框架的極端定價，定價權由政治邏輯主導經(jīng)濟邏輯、貨幣信用邏輯主導貨幣政策邏輯。所以在戰(zhàn)爭引發(fā)的市場波動面前，我們要帶有超越原始金融框架的邏輯去思考問題。

1.戰(zhàn)爭初期，框架尚未失效時的傳導核心路徑

通脹與流動性雙殺-地緣危機引發(fā)油價暴漲及軍事支出預期上行，通脹預期上行后對資本市場形成系統(tǒng)性的流動性擠壓。避險情緒與流動性博弈，造成短線沖擊。

2.戰(zhàn)爭中期帶來的原始金融框架可能失效-貨幣信用

戰(zhàn)爭不確定上行后，原始貨幣信用框架或面臨失效，市場定價錨轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，避險及能源替代邏輯為相關戰(zhàn)略商品提供底層支撐。

3.兩伊戰(zhàn)爭帶來的大宗資產(chǎn)變化參考

4.本次美伊與兩伊戰(zhàn)爭的異同

5.本次美伊沖突大宗演繹情景

前言：

戰(zhàn)爭對金融與大宗商品市場的沖擊，本質(zhì)是脫離常規(guī)金融框架的極端定價，定價權由政治邏輯主導經(jīng)濟邏輯、貨幣信用邏輯主導貨幣政策邏輯。所以在戰(zhàn)爭引發(fā)的市場波動面前，我們要帶有超越原始金融框架的邏輯去思考問題。

政治邏輯壓倒經(jīng)濟邏輯：1980年9月兩伊開戰(zhàn)，雙方互炸油田、油輪，全球石油日供應驟減，這一暴漲完全脫離供需基本面：當時全球需求已走弱、OPEC有增產(chǎn)能力、西方戰(zhàn)略儲備充足；且美國CPI從1978年的7.0%飆升至1980年的14.8%，全球陷入滯脹，股市大跌、需求期待明顯不足。再比如說1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)后，WTI原油在兩個月內(nèi)從17美元飆升至40美元，漲幅近140%，完全無視當時全球需求偏弱的基本面。兩個例子都足以說明在極端戰(zhàn)事情況下，市場最終可能交易“斷供”的政治風險，而非供需平衡等經(jīng)濟邏輯。

貨幣信用邏輯優(yōu)于貨幣政策邏輯：一戰(zhàn)中英格蘭銀行將貼現(xiàn)率從3%提至10%，仍無法阻擋黃金外流與英鎊貶值；2014年克里米亞危機后，俄羅斯盧布在西方制裁下數(shù)月內(nèi)暴跌超50%，俄央行將利率從10%大幅上調(diào)至17%強力收緊，依然無法扭轉(zhuǎn)匯率崩盤；2020年之后地緣沖突加劇，全球央行黃金儲備連續(xù)多年凈買入，2022-2023年累計購金超2000噸，黃金價格在美債利率的相對高位下仍保持強勁上漲，各國在動蕩中追逐無國別信用資產(chǎn)；證明貨幣信用受損時，貨幣政策也難以對沖政治和信用沖擊。

戰(zhàn)爭狀態(tài)下，市場定價遵循生存→安全→信用→利潤的極端次序，常規(guī)金融框架會出現(xiàn)一定程度的失效，地緣政治決定資源分配，貨幣信用決定資產(chǎn)分流。所以當戰(zhàn)爭走勢主導市場時，短線和中長期交易策略是完全不一致的。

從美伊戰(zhàn)爭發(fā)生至今的走勢，能看到金銀銅對于原油的上漲從最開始的顯著流動性沖擊到?jīng)_擊逐步放緩的態(tài)勢，下方的支撐開始出現(xiàn)。首先，短期原因緩解的主要原因是戰(zhàn)爭信息本身的反復帶來資產(chǎn)價格的波動；其次，非美在這幾年的美元持續(xù)走弱中積攢大量的流動性（外匯順差），在應對美元潮汐的后期時，充當安全墊的作用；但最重要的原因應該是對于戰(zhàn)爭帶來的資產(chǎn)變化邏輯被政治和信用邏輯主導，現(xiàn)階段的貨幣信用定價是遠超貨幣和財政政策的，這是金融，軍事和科技實力共同定價的。

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戰(zhàn)爭初期，原始框架尚未失效時市場的傳導核心路徑

1、美伊地緣→油價暴漲/軍事支出預期上行→全球通脹預期抬升/債券供應上行→全球債券利率拉漲→全球流動性擠壓

第一條核心路徑體現(xiàn)為地緣危機引發(fā)通脹上行與流動性擠壓的宏觀傳導。原油價格上行后，全球通脹預期顯著抬升，并進一步形成供應端的通脹風險，全球債券利率出現(xiàn)明顯上行。同時，伴隨形勢升級，各國開始加大軍事支出預期顯著上行。能源成本的飆升帶來的通脹預期抬升與軍事支出預期上行帶來的債券供應上行同步拉漲全球債券利率，進而對全球資本市場形成系統(tǒng)性的流動性擠壓。

2、美伊地緣→油價暴漲→主要石油進口依賴國（歐日韓）經(jīng)濟承壓→非美權益市場承壓（特別是日韓-投機及外資占比，無外匯管制，資金流出帶來連鎖效應）→美元指數(shù)抬升→非美流動性承壓→全球總需求受限

第二條核心路徑是高度依賴石油和天然氣進口的經(jīng)濟體（如歐洲、日本、韓國等）的沖擊從而引發(fā)這些經(jīng)濟體的匯率以及權益市場波動，一定程度上推升美元指數(shù)。更重要的是，這些國家在非美權益市場中，尤其是日韓等外資占比較高、投機屬性強且無嚴格外匯管制的市場，經(jīng)濟衰退預期與企業(yè)盈利下滑將觸發(fā)外資和杠桿資金的大規(guī)模撤離。這種資本外逃會形成負反饋的連鎖效應，拋促使避險及套息資金加速回流美國，進而推升美元指數(shù)。

3、美伊地緣-避險需求抬升-美元和貴金屬-貴金屬受到流動性短線沖擊

第三條核心路徑圍繞避險情緒與短線流動性沖擊的動態(tài)博弈展開。隨著沖突的演進，全球流動性擠壓占據(jù)主導地位，機構投資者為了彌補跨資產(chǎn)投資組合中的保證金缺口，被迫拋售流動性好的資產(chǎn)，其中就包括前期上行明顯的貴金屬。

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戰(zhàn)爭中期帶來的原始金融框架可能失效-貨幣信用

在戰(zhàn)爭初期資產(chǎn)走勢的核心因素基于金融體系的有效性，美債利率和美元指數(shù)的上行對全球市場形成抑制，一旦油價繼續(xù)抬升，進一步抽離市場流動性，并可能對需求形成較大沖擊，但這一傳導的關鍵因素是 “石油美元”貨幣體系的重要性-美元信用，這是國際資本的流入這個環(huán)節(jié)的核心變量。

戰(zhàn)爭中期，隨著戰(zhàn)爭不確定性因素增加，且停戰(zhàn)時間無法判斷的情況下，貨幣信用體系易失效導致資產(chǎn)相關性出現(xiàn)分歧，市場開始聚焦戰(zhàn)局的走勢和重新定價戰(zhàn)爭沖擊下的貨幣信用體系，對于當下美伊戰(zhàn)爭而言，這一定價錨就是美元體系。在重新定價的過程中如果出現(xiàn)預期原始信用體系失效的話，將出現(xiàn)美債利率，美元指數(shù)和油價上行對于其它資產(chǎn)價格抑制作用逐漸削減的可能，實物資產(chǎn)和資源保護邏輯驅(qū)動市場，能源》食品》貴金屬》基本金屬。但如果原始信用體系維穩(wěn)，市場將繼續(xù)跟隨原始框架。

之所以油價的反彈對于美元指數(shù)的拉動作用減弱，原因主要是這一輪美國經(jīng)濟周期處于相對弱勢不足以支撐加息預期；債務負擔不足以支撐利率上行；美元信用邏輯仍是長期方向預期；這也給到貴金屬為主的商品一定的支撐。

1.戰(zhàn)爭中期，原始貨幣信用可能失效的主要原因：

1.1 “滯脹”風險的實質(zhì)性加劇

滯：美國GDP增速本就存在明顯分化，仍高度依賴信息處理設備貢獻，進入2026年以來，特朗普市場試圖通過低利率刺激地產(chǎn)和消費的增速，但伴隨著降息預期的再次回落，本就處于低位的兩大板塊將進一步處于低位。

“脹”：能源項此前一直是美國通脹數(shù)據(jù)的關鍵遞減項，伴隨著能源沖擊風險上行，油價將可能直接引發(fā)“脹”的失控，這種由地緣政治驅(qū)動的油價上漲并非需求拉動，而來自供給沖擊，這對于高利率不敏感。

1.2 軍事；金融；科技帶來的資金回流可能受阻-美債和美股的脆弱性

美元體系的核心回歸需要市場對于美元資產(chǎn)的信心，及美債和美股的相對穩(wěn)定性，這將決定資金回流的穩(wěn)定性。

1） 美元資產(chǎn)的信心源于對于美國軍事，金融和科技實力帶來的支撐。首先隨著戰(zhàn)線拉長和戰(zhàn)局變化將可能對于信心帶來影響；其次如海合會等全球資金的再回流可能出現(xiàn)變化，標普評級指出，若沖突持續(xù)超過一個月，海灣合作委員會國家的風險溢價可能飆升250-500個基點，這將嚴重阻礙依賴這些石油美元回流來購買美債和美股的路徑。

2）美股的分化仍在加劇，且科技將受限于利率的抬升。當下的標普Shiller P/E指標已經(jīng)達到顯著高位，前高出現(xiàn)在1999年的互聯(lián)網(wǎng)危機前。市場極度樂觀的情緒和數(shù)據(jù)端的極值已經(jīng)出現(xiàn)明顯對立，本就脆弱的市場難以承受高利率的顯著回歸。

3）美債受限于債務風險

美債規(guī)模持續(xù)高位，一旦國防和軍事支出抬升債務供應風險，且伴隨著利率上行帶來的利息支出上升，這將共同侵蝕財政刺激因子。債務風險加劇貨幣體系信用的不穩(wěn)定性，美債利率將一定程度處于高位。

2.實物資產(chǎn)定價開始上行

當原始貨幣信用框架失效時，資產(chǎn)價值的核心錨點從“信用”轉(zhuǎn)向“實物”，實物資產(chǎn)的安全性和稀缺性將在此時具備對沖作用。 貴金屬，能源，糧食都是這一邏輯的核心體現(xiàn)，主權國家對于資源和實物的保護和“囤積安全庫存“將一定程度驅(qū)動價格。前段時間的白銀和現(xiàn)階段的石油邏輯都基于此，在貨幣信用框架失效后，虛實比高位的品種都具備上沖的邏輯。

3.能源替代的邏輯演繹形成相關品種的支撐

能源替代并非簡單的新舊能源切換，戰(zhàn)爭與能源危機引發(fā)的供應短缺，會倒逼應急替代技術落地。危機下顯著暴露原油體系下的 “結構性脆弱”，一旦出現(xiàn)結構性斷供帶來的第一個沖擊就是套保邏輯的失效；在極端地緣政治行情下，期貨盤面出現(xiàn)流動性枯竭，傳統(tǒng)的價格對沖工具失靈。 更重要的是全產(chǎn)業(yè)鏈的成本推升。

從國家戰(zhàn)略角度，長期規(guī)劃仍需改變過度依賴的“石油瓶頸“對于經(jīng)濟的遏制。2026年中國“十五五”規(guī)劃的開局之年，中國大力發(fā)展新能源車和風光儲，在某種程度上正是為了緩解類似霍爾木茲海峽這樣的能源問題。從歐洲的經(jīng)驗來看，這種由危機倒逼的轉(zhuǎn)型路徑很顯著。2022年俄烏沖突后，歐洲對俄羅斯天然氣的依賴從占進口總量的45%驟降至19%，歐洲可再生能源發(fā)電占比首次上升到約44%，風能發(fā)電占比首次超過天然氣。從“資源依賴”到“技術自主”，新能源汽車， 儲能， 綠色甲醇等都是對于這一加速替代邏輯下的新機會，而這從另一角度加深相關商品的需求增量。

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兩伊戰(zhàn)爭帶來的大宗資產(chǎn)變化參考

兩伊戰(zhàn)爭（1980-1988年）是現(xiàn)代史上最典型、持續(xù)時間最長、對全球能源供應鏈造成實質(zhì)性破壞的地緣沖突之一，這對于當下的資產(chǎn)來說具備一定的參考。

1. 戰(zhàn)前鋪墊（1978–1980.9）

1978.11：隨著伊朗國內(nèi)政治局勢動蕩，大規(guī)模罷工席卷石油工業(yè)，造成全球巨大供應缺口；

1979.1：巴列維國王流亡，伊朗的石油出口近乎全面停滯。在恐慌預期的推動下，國際油價從每桶13美元狂飆至39.5美元，這標志著“第二次石油危機”的全面爆發(fā) 。

1980.9.22：在供給極度緊繃的背景下，兩伊戰(zhàn)爭全面爆發(fā)，導致全球石油供應量瞬間蒸發(fā)了9.1%

2. 第一階段：戰(zhàn)爭爆發(fā)（1980.9–1981）

戰(zhàn)爭初期市場的恐慌情緒形成了極端的價格脈沖與流動性收縮。

原油：油價從戰(zhàn)前的14美元/桶一路飆升，于1980年底觸及41美元/桶的歷史大頂；

黃金：在避險情緒的極端催化下，黃金價格短暫沖高至850美元/盎司的歷史高位，但隨著投機資金獲利了結及宏觀流動性環(huán)境變化，隨后便見頂回落 ；

工業(yè)金屬：銅價在短暫沖高至3000美元/噸后，迅速受到高利率和經(jīng)濟衰退預期的反向抑制而走弱 ；

美元/美債：這一階段最為關鍵的宏觀變量是美國貨幣政策的劇變。面對石油危機引發(fā)的惡性滯脹，美聯(lián)儲時任主席保羅·沃爾克采取了極其激進的緊縮政策以抗擊通脹。聯(lián)邦基金利率被強行拉升至15%–20%的區(qū)間，10年期美債收益率突破14%以上 ，這種極端的流動性收縮沖擊全球流動性。

3. 第二階段：僵持·高利率壓制（1982–1983）

隨著戰(zhàn)局進入僵持階段，大宗商品市場進入流動性緊縮與需求走弱主導的第二階段。

原油：價格在28–35美元/桶的高位區(qū)間劇烈震蕩。高昂的油價迫使歐美等經(jīng)合組織（OECD）國家加速能源轉(zhuǎn)型，大規(guī)模用煤炭和核能替代燃料油進行發(fā)電，導致全球石油需求下降；疊加OPEC內(nèi)部分歧與非OPEC產(chǎn)油國的增產(chǎn)，油價開始緩慢回落 ；

黃金：避險邏輯和流動性出現(xiàn)分歧，價格沖高回落，高利率帶來的流動性沖擊仍主導，黃金呈現(xiàn)單邊下跌趨勢；

工業(yè)金屬：需求衰退與流動性收緊成為主導因素，銅價仍在低位震蕩；

能源替代：化石能源的替代品迎來了高光時刻，煤炭價格和歐洲天然氣飆升；

化肥/農(nóng)產(chǎn)品：由于能源成本的剛性傳導，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本劇增，尿素價格上漲；小麥價格因生產(chǎn)與運輸成本抬升上漲。

4. 第三階段：襲船戰(zhàn)·海峽封鎖（1984–1987）

1984年，再次出現(xiàn) “襲船戰(zhàn)”，導致霍爾木茲海峽的商業(yè)航運嚴重受阻，大量油輪被迫繞行好望角，使得全球海運航程大幅增加。

原油：由于全球產(chǎn)能結構的調(diào)整疊加1987年美國海軍介入護航后，油價逐漸回落低位；

黃金：流動性沖擊有所減弱，整體維持震蕩趨穩(wěn)；

工業(yè)金屬：受到滯脹環(huán)境與持續(xù)高利率的雙重抑制，銅價仍在低位震蕩；

化肥/農(nóng)產(chǎn)品：由于能源成本常態(tài)化高企以及海運費用的飆升，尿素和小麥價格仍偏強；

5. 第四階段：戰(zhàn)爭接近結束（1988）

原油：隨著地緣溢價的消退以及受損供應能力的緩慢恢復預期，原油價格迅速回落；

黃金：企穩(wěn)震蕩；

工業(yè)金屬：隨著經(jīng)濟復蘇預期迎來小幅反彈 ；

美元/美債：隨著通脹回落，美債利率出現(xiàn)明顯下降并帶動全球的寬松流動性周期。

6. 全周期核心傳導

1980：戰(zhàn)爭爆發(fā)→原油暴漲→通脹飆升→美聯(lián)儲暴力加息。

1981–1983：高利率+美元走強→黃金/工業(yè)金屬暴跌；能源替代/化肥走強。

1984–1987：襲船戰(zhàn)→油價震蕩→航運/保險暴漲→全商品成本抬升。

1988：停火→供應恢復→油價回落→大宗企穩(wěn) 。

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美伊戰(zhàn)爭的異同

1、相同點

① 霍爾木茲海峽是關鍵：霍爾木茲海峽是全球能源的戰(zhàn)略支點，作為全球20%-30%海運原油及大量液化天然氣（LNG）必經(jīng)的戰(zhàn)略通道，任何實質(zhì)性的封鎖都將立即轉(zhuǎn)化為全球性的能源供應沖擊 ；

② 油價→通脹→利率→流動性傳導鏈完全一致：能源價格上行帶來的通脹預期反彈進而改變市場對于各央行的貨幣政策預期轉(zhuǎn)變，再從流動性角度抑制市場；

2、差異點

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本次美伊沖突大宗演繹情景

基于前述的傳導路徑與歷史經(jīng)驗，結合當前的宏觀與地緣背景，大宗商品市場的演繹將高度依賴于沖突的烈度及霍爾木茲海峽的通航狀態(tài)。當下霍爾木茲海峽尚不足以確定為物理性封鎖，但從供應角度已經(jīng)形成實質(zhì)性封鎖的效果，接下來其封鎖的時間長度和美以伊戰(zhàn)爭的進度將成為主要假設。

傳導路徑：

1. 供應鏈中斷引發(fā)的供應沖擊：在情景二與情景三中，一旦海峽遭受干擾或封鎖，不僅是原油，液化天然氣（LNG）以及各類石化產(chǎn)品的物理斷供將瞬間引爆局部市場的短缺恐慌，導致價格呈現(xiàn)脫離基本面的非理性跳漲；

2. 成本推動和通脹傳導：海運費用的數(shù)倍增長以及能源本身價格的上行，易形成廣泛且難以逆轉(zhuǎn)的成本推動型通脹；

3. 宏觀金融和避險需求：資金在面臨極高不確定性時，會不計成本地涌入低風險資產(chǎn)，導致美元與黃金齊漲。然而，這種避險行為本身會導致實體經(jīng)濟及風險資產(chǎn)的流動性被抽離，短線級別，面臨流動性風險；

4. 可以期待本輪與以往中東戰(zhàn)爭后資產(chǎn)走勢的區(qū)別是對于貨幣信用體系和實物戰(zhàn)略資產(chǎn)的定價是否會改變資產(chǎn)之間的相關性。

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