霍爾木茲第二幕（中）：油價只是開場，真正的再定價會落在增長、匯率和工業鏈上 260317

續文，前文講到，現在最值得重視的，不是油價本身的漲跌情況，而是市場對這輪沖擊的理解還停在第一階段...第一階段講的是油價、通脹和利率，而第二階段才是真正麻煩的部分，講的是增長、工業鏈和盈利。

現在的錯位就在這里：利率市場已經在為更高的能源價格和更難降的通脹做反應，亞洲的實體鏈條也開始碰到更現實的供應問題，但股票市場整體上還沒有把第二階段認真吃進去。

一、進一步理解通道的重要性

亞洲面對的現實，已經不只是貴一點的油價，而是實物層面的卡點。危機前，亞洲每天大約有1320萬桶原油要經過霍爾木茲海峽，差不多占亞洲原油進口的一半，中國、印度、日本、韓國是最深的幾個買家。只要這條通道的恢復速度跟不上，亞洲先感受到的就不會只是價格，而是物流、原料和中間品的緊張。

這也是為什么在上篇里面，我們說現在最重要的變量不是Brent 能不能摸到 110 或 120，而是油流能不能盡快恢復。價格本身當然重要，但價格只是癥狀，不是病灶。

對企業來說，多付一點能源賬單和拿不到足夠的feedstock，完全不是一個層級的問題。前者是利潤率被壓，后者會直接碰到產能利用率、交付節奏和庫存管理。市場如果還只是盯著油價曲線，而沒有開始認真跟蹤物流和產品短缺的信號，那它對第二階段的準備顯然還不夠。

圖：高油價如果持續，打擊的往往是需求本身，汽車銷量就是最直觀的例子

二、股市對增長的定價，明顯還落在利率之后

從資產表現上看，現在最明顯的錯位是：利率已經在交易更難處理的通脹，而股票市場卻還在半信半疑地賭事情會很快過去，最能說明問題的一點，是權益市場隱含的滯脹和衰退概率都還處在很低的位置。

和2022 年那次能源沖擊相比，這一次股票市場對壞結果的定價明顯克制得多。這個差異不是沒有道理，因為宏觀底色確實不同，今天的財政、就業和通脹起點都和2022 年不一樣。但低估增長損傷，和拒絕承認增長損傷，是兩回事。

更值得琢磨的是，很多典型的增長代理雖然已經開始回吐年內漲幅，但整體上還沒有跌到足以對應一次更完整的增長下修...

圖：那些最典型的增長代理已經開始回吐漲幅，但整體還沒有跌到真正反映增長受損的程度

小盤、銀行、周期和短周期工業都在讓出一部分年內表現，可它們中很多板塊今年以來仍然是正回報。這種狀態說明市場心里其實還在押一個前提：油交易最終會重新流起來，名義增長不會被真正打斷。事實上，只要這個前提還沒被推翻，第二階段的再定價就還沒結束。

正如我們一直強調的，投資是風險控制前提下對不確定性的押注，無論你站在二階段積極的一方（增長不受影響的繼續運行），還是站在二階段消極的一方（增長將出現真正受損），都只有在這一未充分定價的領域內才能找到下一步的利潤，一階段交易單純針對油籃子的漲跌交易已經可以宣告結束了。

三、亞洲的分化會越來越明顯

現在最容易看錯的一點，是把亞洲繼續當成一個統一的風險資產籃子來看。

表面上看，這輪沖擊當然還是油價、美元、避險情緒那套熟悉的故事，但真正更重要的變化，是亞洲內部開始快速分層了。有的經濟體要先扛增長問題，有的要先扛匯率問題，有的則兩邊一起承壓。把這三種情況混在一起看，后面的交易很容易做粗。

一個很值得重視的細節，是亞洲內部的分化已經開始出現在匯率上，而且這種分化背后不是簡單的risk-on 或 risk-off，而是各自面對能源沖擊的方式不同。

馬來西亞林吉特最近的相對韌性，并不難理解。油價往上走的時候，它天然比很多純進口經濟體更有緩沖，哪怕美元本身偏強，林吉特也能相對扛得住。人民幣的表現也比不少亞洲貨幣更穩，一方面是中國對能源沖擊的承壓方式和別的經濟體不太一樣，另一方面是匯率管理、定價錨和政策緩沖都更強，所以它在這輪外部沖擊里沒有像很多人直覺里那樣脆弱。

圖：亞洲匯市的分化

如果要在國家層面再找兩個最有代表性的樣本，我覺得就是中國和印度。中國這邊的特點，不是完全不受外部沖擊影響，而是內部緩沖明顯更多。年初以來經濟活動并不差，工業生產、投資和零售都比預期更穩，經濟數據往上走，居民存款再配置也在繼續推進，這說明內生資金活性在改善。更重要的是，中國雖然同樣大量消耗經霍爾木茲運輸的原油，但庫存和政策緩沖都更厚，所以外部沖擊首先體現為資產價格波動，而不是立刻把宏觀基本面打穿。

從市場層面看，這種差別已經開始反映在匯率和利率的交易習慣上。

人民幣這邊更多是區間化、戰術化，市場愿意承認外部環境不好，但也知道政策和庫存會提供緩沖，所以交易上更像是邊走邊看，而不是單邊恐慌。

對中國資產來說，真正更大的拖累不是一桶油貴了幾塊錢，而是如果全球增長放慢，出口鏈和風險偏好會不會一起受影響。也就是說，中國面對的主要風險更像第二輪沖擊，而不是第一輪沖擊。

印度剛好相反。它不是沒有政策工具，也不是沒有央行，但它面對的是一個更直接的外部脆弱性考驗。

油價一高，先打到經常賬戶，再打到通脹，再打到企業成本，最后壓到匯率預期。美元兌盧比92.50之所以重要，不只是一個技術位，而更像一道壓力測試線。守住了，說明央行和市場還能把沖擊暫時困在價格層面；一旦明顯失守，市場交易的就不再只是風險情緒，而是印度宏觀基本面的重新定價。

圖：美元盧比（日線圖，截止260317）

前兩天有場私下的交流，我被邀請過去講一講我對當前形勢的看法，大家的討論都集中在商品和利率上，我的觀點是，匯市也很重要；匯市之所以很關鍵，是因為其實進一步聊，問題真的也不只是供給少一點的事情，而是供給少一點和美元強一點同時發生。

只要中東的停產和運輸擾動繼續往上走，市場要碰到的就不只是更貴的進口能源，而是融資環境和外匯預期也會一起收緊。

美元在這里不是一個抽象的宏觀變量，而更像是一張保險單。沖突拖得越久，市場越會愿意拿美元去對沖滯脹和風險偏好下行，這會把EM內部原本就存在的基本面差異迅速放大出來。

圖：美元指數（4小時圖，截止260317）

這就是為什么我會把眼下的美元走強理解成戰術性而不是結構性的，但又不能輕視它。戰術性，意味著這不是一個永遠做多美元的世界觀切換；不能輕視，則是因為時間現在站在美元這一邊。

只要能源價格和地緣不確定性沒有明顯回落，美元的防守屬性就會不斷被強化，而亞洲里那些外部平衡更脆弱、對能源更敏感的經濟體，就會先從匯率上開始出問題。

這背后還有一個經常被低估的細節。美元強，不只是因為大家害怕，更是因為相對比較之后，美國暫時仍然是那個更晚感受到傷害的經濟體。亞洲會先面對進口成本和匯率，歐洲很快面對增長，美國反而更像最后一個被波及的地方。

只要這個時間差還在，美元就很難立刻轉弱。

圖：美元在這種環境里更像一張保險單，時間拖得越久，它作為滯脹對沖的吸引力就越強

以上，是為什么我們覺得后面看亞洲不能再用一個大籃子去看的原因。或者說，如果在今天還繼續把整個亞洲甚至EM當成一個統一的風險資產來看，已經不合時宜，這在一定程度上也是我們把自去年以來持續持有的EEM配置倉轉為交易倉出貨的原因（詳見《WEEKLY WRAP 260308》）。

真正更難受的，會是那些既依賴外部能源，又對化工原料、油和工業中間品更敏感的地區、市場和行業。也就是說，亞洲接下來最重要的不是會不會一起承壓，而是誰先被價格沖擊轉定價為增長壓力。

當然，要達到過去那幾次真正意義上的歷史性油沖擊，還需要更高的價格和更長的持續時間。

換句話說，眼前的問題不是是不是已經進入超級危機，而是如果這件事不快點結束，會不會一步一步變成真正的危機，這注定是一個逐步定價的過程，你可以不接受，結果也可以的的確確的不發生，但不能裝作沒看到，或者真的不知道。對宏觀和資產價格來說，時間本身就是最貴的變量。

拖得越久，亞洲內部的分化就會越快從價格層面走到增長和匯率層面。

匯率、股票和利率這三條線，會圍著這個問題重新分層。從今天開始的亞洲資產分化，不一定是市場情緒雜亂的結果，反而可能是市場終于開始更細地定價基本面。

圖：JPM Sales Notes的圖片，有點被壓了，這里體現出的都結果是股票市場隱含的滯脹概率依然不高，這和亞洲已經出現的基本面分化并不完全匹配

圖：真正能把這次沖擊推向歷史級別的，不是油價在某個時間點，而是會高位停留多久

圖：時間比價格本身意義更重要，是時間決定了停產和斷供會不會繼續往上走，而這二者又決定了壓力會不會從價格向更廣泛的宏觀沖擊轉移

如果用一段話總結，如果只看 headline，Brent 上100美元，直覺上確實會讓人聯想到2022年甚至更早幾輪油價沖擊。但更冷靜一點看，現在還沒有到那個量級。這兩種判斷的市場含義完全不同。

前一種更像一次短促的通脹驚嚇，后一種才會開始系統性壓到增長、企業盈利和匯率穩定。現在最不缺的是對油價的討論，最缺的反而是對持續時間的敬畏。只要運輸和供給擾動繼續往后拖，市場遲早要把注意力從油價點位，轉到宏觀承壓能力。

到那個時候，資產表現就不會再是一個簡單的 risk-off，而是會變成誰的緩沖更強、誰的脆弱點先暴露的新爭論。

后文繼續講到了我們對利率市場的通脹交易的看法，為什么說工業鏈真正的麻煩，是從價格問題慢慢變成實物問題，為什么并不是所有工業和周期都該回避，以及最后的一個很容易被忽略 、但其實很關鍵的反向風險...

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