廣東
萬科2025年巨虧885.6億元，創下房企歷史第三高虧損額。
恒大2021年虧損4760億元，碧桂園2023年虧損1784億元。
值得關注的是，萬科的虧損來源，與恒大、碧桂園有所不同。
恒大2021年主要是存貨減值虧損3736.8億元，碧桂園2023年存貨減值虧損高達823.5億元。
萬科2025年虧損主要源于信用減值虧損341.7億元，存貨減值在內的資產減值虧損僅219.3億元。
萬科2024年虧損494.8億元，其中信用減值虧損264億元，資產減值虧損只有71.7億元。
這似乎意味著，恒大、碧桂園被銷售額與房價急劇下降而拖垮，萬科則是被投資拖垮。
萬科2025年的信用減值虧損中，主要是“其他應收款壞賬”損失336.5億元，其中余額前五名的壞賬準備就高達288.3億元。
從這些壞賬準備中，可以看到萬科真實資金流向及其產生的影響。
萬科對深圳晨耀投資的壞賬準備53.5億元，后者通過深圳麒翔持有恒大地產1.6%的股份。
向上穿透深圳晨耀的最終股東為深圳博商順泰，實控人為兩名自然人，深圳博商被稱為“影子萬科”，與萬科有著諸多合作項目。
深圳麒翔2017年戰略投資恒大地產，初始實際控制人為深圳隱秘地產大佬王占江，2021年將股權轉讓給了深圳博商。
至于萬科與深圳博商的資金往來性質，究竟是投資款還是借款，并沒有定論。萬科財報中，萬科與深圳晨耀并非關聯方。
目前恒大地產股權價值歸零，萬科應收款項自然全部無法收回。
深圳源灃的股東為豐嘉資產，似乎與深圳博商為平行關系，由諸多關聯人士交替控制。深圳源灃向下穿透，與已退市東方金鈺似乎有些合作。
這筆99.8億元的應收款，如果是與東方金鈺的合作，目前還有20多億元沒有計提，可能是抓住了某些資產。
深圳匯成榮通與深圳匯興宏成，向上穿透股東均為深圳博商順泰，向下穿透均持有與萬科合作項目公司的股東。
其中北京亞瀾灣項目，為收購深圳本土已出險房企益田集團的資產。
如今現實就是，博商系公司名義上與萬科合作，但實際上的出資，或者說借款來源于萬科，如今項目虧損，萬科的應收款項似乎想一筆勾銷。
萬科管理層應該解釋，為何要這樣安排？
如果聯系曾經行業潛規則，或許有一個合理解釋，即一些復雜資產或地塊，由萬科借錢給體系外公司去收購，清理干凈所有問題后再由萬科入股。
但諸多投資血本無歸，萬科管理層理應解釋與承擔責任。
廣州市溪楹房地產為“廣信資產包”的開發公司，股東為廣州市萬溪企業管理有限公司。
萬科2017年以551億元收購廣信資產包，后續將50%的權益轉讓給中信信托，其中股權價70.4億元，包含預付款溢價30.4億元，另外還將獲得債權交易款320億元。
雖然該項目沒有計提壞賬，但目前萬科與中信信托對當年合作協議的部分條件，是否已經達成有不同理解。其中30.4億元預付款溢價是否轉化為股權溢價款，仍然懸而未決。
除了這些投資，萬科在過去的多年里，比較少在公開市場拿地，而是通過諸多公開或未公開的收購與合作拿地，比如對藍光、泰禾、萬達的項目收購。
這些大大小小的收購，形成了龐大的“其他應收款項”，2021年末時高達1920.7億元，2025年末仍高達1337.4億元。
這些收購付出的現金流，以及形成的一些表外負債，比如曾經收購的印力集團、普洛斯集團，這些均曾在萬科集團資產負債表之外。
市場下行期里，這些資金占用極大地拖累了萬科。
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