海康威視、北方華創，兩家大廠的反直覺財報

反直覺的認知可能蘊含著較大的超額，可能是超額收益，也可能是超額損失。

海康威視基本面的第一直覺是：曾經的超級大廠，在經歷多年奮斗后，早已是所處賽道的王者。國內市場飽和度極高，電線桿、商鋪、十字路口、高速公路乃至家門口走廊比比皆是的攝像頭，給社會治安帶來了充分的保障，似乎很難看見新的場景增量。其次，這類工程往往和市政資金有關，現在大家錢比較緊張，投入會繼續加大嗎？

海外市場面臨著美國主導的以國家安全為由的科技歧視，歐美主要國家市場基本無法進入，亞非拉地區經濟水平似乎有限，還可能面臨一些客戶誠信問題。

再看北方華創，當紅大白馬，國內半導體設備絕對龍頭，國產替代加速，產品線不斷拓寬，隨著AI引領的半導體需求暴增，設備商也享受到充分的行業貝塔。

周末兩家公司同時給出最新的財報。

北方華創給出的是年報，我們發現營業收入暴增至393億，同比提升30%，顯示出半導體行業超高的景氣度，同時利潤卻同比小幅下滑了1.7%。

再細分季度數據，不難發現去年四季度毛利率回落到37%，較三季度下滑3%，較去年同期下滑2%，似乎有季度性原因，但毛利率的下滑也意味著行業內的競爭在加劇，或者四季度交付產品存在一定結構性問題。

最大幅度影響的是凈利率，單4季度凈利率僅3.5%，同比下滑66%。核心原因在于4季度所有費用大幅上漲，單3、4季度的銷售費用飆升到3.88億和7.83億，同比分別激增55%、162%，創出史上最高水平。同時，管理費用四季度同比激增98%，研發費用四季度同比大增44%。三項費用合計同比增長的絕對金額超過20億元。也就是這20億，導致了4季度凈利潤表現不佳。

究其原因是，股權激勵費用在25年創出新高，接近10億元，同比24年高出2.74億元。本來我想用股權激勵費用去解釋這20億的增量費用，可24年股權激勵絕對金額的增長只有2.74億。

說明公司費用端確實出現了較大的改變，銷售費用和管理費用往往也和市場競爭有關，研發費用則和項目量，新產品線拓展有關。

前不久我親自去上海參加了中微公司的年報交流會，大清早4點多起床出發，去見了見國內半導體產業的偶像級人物尹總。

開場尹總說，非常開心能看到中國半導體產業進入了一種戰國時代。

大廠們帶頭在個別優勢領域占據行業地位后，逐步開始向更多工藝環節進軍，互相攻城略地的時代開始了，這似乎解釋了北方華創毛利率略降的原因。另一個佐證是，之前持續跟蹤的寧波江豐，橫向布局零部件產業，似乎也遇到了同樣的競爭場景，24年半年度零部件板塊維持34%毛利率，24年底毛利率跌落到24%，25年底毛利率則跌落到14.8%。

由于公司較少公開交流，所以對財報的解讀可能有失偏頗，僅代表一種可能性。

對于投資者來說，在AI狂潮的推動下，半導體板塊已經成了市場最熱門的賽道，可結構性的競爭格局惡化卻無人關注。現在我們依然能下注國產替代率最低的工藝環節，但對于覆蓋面較廣的超級大廠而言，挑戰者在增加，競爭壓力在變大，而對于半導體產業小公司來說，更可能面臨著生死考驗。

這種反直覺不代表看空公司，看空行業，只代表完成技術突破后的領域正在進入激烈的紅海競爭，一味地簡單粗暴給予高增速預期，是魯莽的。

海康威視給出了一份靚麗的年報和季報。

不少機構開始驚詫，為何一季報凈利潤同比增長36%，毛利率從去年45%左右直沖到了49%？這個行業發生了什么大變化嗎？

我仔細聽了公司的業績交流會，毛利率改善的主要原因是：公司梳理產品線，削減低毛利、同質化產品。不再做或少做競爭力不足的產品，聚焦高價值、高毛利的核心產品。

同時AI大模型加持后，產品性能大幅提升，BOM成本僅增加一點點（芯片算力、存儲略增），但用戶付費意愿顯著提高，大模型產品毛利率比傳統產品高出幾個點到一二十個點，如“觀瀾編碼”技術幫客戶節省大量存儲成本。

而且在存儲和電子元器件漲價周期中，龍頭企業議價能力更強，公司主動調整產品價格，向下游傳導成本，行業“反內卷”趨勢，競爭格局趨于理性。

聽完覺得，AI+原來在老樹上發光了？以上這些毛利率提升的原因，讓人覺得能當行業龍頭真的太美妙了，內存、芯片漲價，小企業制造成本提高了，相比大龍頭有議價權和技術降本能力，一下子行業格局開始快速出清。

同時海外市場占比持續穩定，超高毛利率幾乎和國內保持一致，同時公司整體應收賬款快速下降，這和海外市場拓展難的刻板印象似乎完全不符啊。

以上。

企業不斷發展，行業不斷變革，如果總是按歷史直覺線性外推，人就會變成老登。

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