從聯(lián)合健康垂直整合的“幻覺”，到PBM模式的黑箱：萬字長文解析美國健康險的困境

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Steve Eisman是華爾街傳奇投資人，因在2008年金融危機(jī)前成功做空美國房地產(chǎn)市場而一戰(zhàn)成名。Steve Eisman的同名播客欄目每周更新，在業(yè)內(nèi)關(guān)注度極高。其播客內(nèi)容主打宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場、重點(diǎn)行業(yè)與上市公司的深度分析，節(jié)目常邀請資深分析師與行業(yè)人士進(jìn)行對話，聚焦金融、醫(yī)療健康、科技等領(lǐng)域，為聽眾提供清晰的市場洞察。

最近的節(jié)目中，Steve Eisman與投資分析師Michael H深入探討了美國健康保險行業(yè)當(dāng)前面臨的系統(tǒng)性危機(jī)與潛在機(jī)會，評論了幾家美國主要健康險公司的表現(xiàn)。其中，關(guān)于聯(lián)合健康業(yè)務(wù)模式的剖析非常值得參考。

Michael指出，過去被視為“閉著眼睛買”的明星股聯(lián)合健康，正因風(fēng)險調(diào)整模型收緊，以及旗下健康服務(wù)部門Optum Health 盈利惡化而陷入困境。通過對洛杉磯縣公開數(shù)據(jù)的深度分析，他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)合健康在收購醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)后風(fēng)險評分大幅上升，而監(jiān)管收緊后收入承壓，健康服務(wù)部門Optum Health 利潤率已跌至負(fù)值。

而在健康險公司整體低迷的情況下，Michael卻看好Alignment Health，這家公司憑借先進(jìn)的技術(shù)平臺、低拒賠率、低住院率和高效運(yùn)營，在Medicare Advantage（MA）市場中實(shí)現(xiàn)了逆勢增長。

Michael Ha還指出，雖然大型保險公司，如聯(lián)合健康已完成垂直整合，但由于子公司眾多、技術(shù)系統(tǒng)割裂，并未真正形成協(xié)同效應(yīng)，反而陷入管理混亂。

最后， Michael Ha表明目前健康保險股整體仍處于下行通道，投資需極度謹(jǐn)慎，只有具備真正臨床變革能力和誠信管理層的公司才值得關(guān)注。

（注：MA為Medicare Advantage（聯(lián)邦醫(yī)療保險優(yōu)勢計(jì)劃）的縮寫，以下內(nèi)容均以縮寫展示。）

以下是訪談的全文對話：

1.聯(lián)合健康的崩塌：從“閉著眼睛買”，到被迫下調(diào)業(yè)績指引

[主持人 Steve Eisman]

我是Steve Eisman。今天我們將和Michael討論整個醫(yī)療保險行業(yè)，現(xiàn)在這個板塊正面臨的問題：盈利能力承壓；醫(yī)療成本率（Medical Loss Ratio, MLR）持續(xù)上升； 整個行業(yè)在某種程度上已經(jīng)接近失控，甚至無法掌握自身的經(jīng)營節(jié)奏。 在這種背景下，醫(yī)療保險板塊短期和長期到底還存在哪些機(jī)會？

[受訪者 Michael Ha]

首先，聯(lián)合健康和Molina等企業(yè)曾一直被視為管理極其優(yōu)秀、適合長期持有的“安全型配置”，其中的典型案例就是聯(lián)合健康。

很多投資者的邏輯非常簡單，買入后按兵不動，長期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是買入的底氣。但在過去幾年里，這個行業(yè)經(jīng)歷了非常劇烈、且?guī)缀跞秦?fù)面的變動。比如聯(lián)合健康保險業(yè)務(wù)核心保險板塊的CEO Brian Thompson被槍殺。

在此之前，聯(lián)合健康基本是“閉著眼睛買”的優(yōu)質(zhì)股票。比如我去歐洲見投資人時，發(fā)現(xiàn)他們甚至并不清楚聯(lián)合健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也不清楚聯(lián)合健康旗下有哪些子公司。他們之所以敢長期持有，核心原因只有一個：聯(lián)合健康的盈利增長能力實(shí)在太強(qiáng)了。回看過去15年，聯(lián)合健康的每股收益（EPS）年復(fù)合增速大約在13%–14%左右。

[主持人 Steve Eisman]

對于一家市值體量如此龐大的公司來說，這個增速是非常驚人的。

[受訪者 Michael Ha]

目前聯(lián)合健康的市值已經(jīng)逼近5000億美元。但Brian Thompson被槍殺事件發(fā)生之后，聯(lián)合健康的各種問題開始浮出水面，其中最先爆發(fā)的是圍繞理賠拒付的輿論危機(jī)，這件事當(dāng)時在美國引發(fā)了廣泛討論。

當(dāng)然這些只是負(fù)面輿論 ，并不代表公司基本面出現(xiàn)問題，聯(lián)合健康仍然是一家實(shí)力強(qiáng)勁的公司。僅僅在幾個月后，聯(lián)合健康2025年第一季度財(cái)報(bào)的發(fā)布后，情況卻遠(yuǎn)超外界預(yù)期。

[主持人 Steve Eisman]

沒錯，當(dāng)聯(lián)合健康2025年第一季度財(cái)報(bào)公布時，問題似乎開始失控了。

[受訪者 Michael Ha]

需要清楚的是，聯(lián)合健康在過去幾乎從來不會在單季度里下調(diào)業(yè)績指引，但在 2025 年第一季度，去罕見的下調(diào)了業(yè)績指引，其中核心業(yè)務(wù)Optum Health正是下調(diào)的核心原因。

[主持人 Steve Eisman]

這里我們先給觀眾補(bǔ)充一下相關(guān)背景信息，聯(lián)合健康這家公司大體分成兩部分。

第一部分是傳統(tǒng)的 UnitedHealthcare，也就是大家熟悉的典型商業(yè)醫(yī)療保險業(yè)務(wù)。第二部分是公司過去多年持續(xù)擴(kuò)張形成的 Optum 平臺。

其中Optum平臺主要包括三塊業(yè)務(wù)：分別是Optum Health（提供醫(yī)生服務(wù)和門診網(wǎng)絡(luò)）；Optum Rx（藥品福利管理PBM業(yè)務(wù) ）；Optum Insight（醫(yī)療科技與健康數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)）。

2. 風(fēng)險調(diào)整的真相：編碼越激進(jìn)，新規(guī)則下收入壓縮越嚴(yán)重

[受訪者 Michael Ha]

如果回到10年前，聯(lián)合健康的利潤結(jié)構(gòu)大約是90%來自傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)，10%來自O(shè)ptum。 而如今收入比例是超過一半的利潤來自 Optum，這是理解后續(xù)問題的關(guān)鍵。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為Optum Health是不可能出現(xiàn)利潤壓力等問題，而Optum Health之所以盈利承壓是因?yàn)轱L(fēng)險調(diào)整（Risk Adjustment）。

在拜登時期，監(jiān)管層推出并落地了近年來對MA計(jì)劃最重要、也最具實(shí)質(zhì)影響力的風(fēng)險模型修訂（risk model revisions）。

先給大家解釋一下什么是風(fēng)險調(diào)整。風(fēng)險調(diào)整本質(zhì)上是一套用來衡量患者“病情嚴(yán)重程度”以確認(rèn)結(jié)算的機(jī)制。換句話說，保險公司和其合作醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，會通過診斷編碼（coding）來體現(xiàn)患者的疾病復(fù)雜程度。如果患者被編碼為更高風(fēng)險，那么對應(yīng)的支付水平就更高。

[主持人 Steve Eisman]

那聯(lián)合健康當(dāng)時說“風(fēng)險調(diào)整出了問題”，這個“問題”具體是指什么？

[受訪者 Michael Ha]

其核心在于拜登時期推動的這輪風(fēng)險模型修訂改變了 MA 計(jì)劃下的編碼規(guī)則， 更確切的說是把編碼空間收緊了。如果把舊版風(fēng)險調(diào)整體系想象成一個邊界很寬、灰色地帶很多的系統(tǒng)，那么新的風(fēng)險模型修訂做了兩件事，第一是縮窄了可操作邊界，第二是把原本模糊的灰色區(qū)間變得更清晰、更難“往上做”。 也就是說，過去在編碼上存在較大彈性的地方，未來會被顯著壓縮。

[主持人 Steve Eisman]

換句話說，在舊體系下，醫(yī)生診斷一位患者時，由于規(guī)則更寬松、可操作空間更大，可能可以把這位患者編碼到更高的風(fēng)險層級，從而拿到更高支付金額。但在新制度下，同樣的患者已經(jīng)不能再被編碼到那么高的層級。最后同樣的患者、同樣的服務(wù)工作量， 但支付水平下降了，所以收入會減少。

3. 洛杉磯縣數(shù)據(jù)挖掘：收購DaVita后風(fēng)險評分五年飆升50%

[受訪者 Michael Ha]

在 Optum Health公布2025年一季度報(bào)告后，我們開始做系統(tǒng)性調(diào)查，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險調(diào)整帶來的盈利影響到底有多深？而且我們不只是粗略地分析，而是專門聚焦到Optum Health最密集、最關(guān)鍵的市場洛杉磯縣。我們對此做了一套長期趨勢分析，包括追蹤聯(lián)合健康何時收購這些醫(yī)生資產(chǎn)，追蹤其以價值醫(yī)療為核心的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張路徑， 再觀察風(fēng)險評分在收購前后是如何變化的。

我們最終得出的結(jié)論非常令人不安，這也成為我們下調(diào)聯(lián)合健康評級的核心依據(jù)。

[主持人 Steve Eisman]

在此之前先給大家說明一個基本概念。Optum Health不是單純的保險業(yè)務(wù)，它直接雇傭醫(yī)生。通俗來說，如果你是MA計(jì)劃的患者，你可能會直接去Optum Health旗下的診所就醫(yī)，其就醫(yī)的診所和看病的醫(yī)生都是屬于 聯(lián)合健康體系內(nèi)的，因?yàn)檫@些醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)本身就是聯(lián)合健康通過收購整合起來的，目前Optum Health大約有2萬名執(zhí)業(yè)人員。

回到正題，所以你在研究過程中發(fā)現(xiàn)了什么？

[受訪者 Michael Ha]

在洛杉磯縣，Optum Health的醫(yī)生布局最密集，大約有3000名醫(yī)生。2019 年，聯(lián)合健康收購了DaVita Medical Group（前身為Healthcare Partners）。

我們發(fā)現(xiàn)在聯(lián)合健康收購DaVita Medical Group之前的5年里， 在洛杉磯縣 MA 會員的風(fēng)險調(diào)整水平幾乎沒有變化，基本維持在1.0附近。但在 2019 年收購 DaVita Medical Group之后的5年，情況發(fā)生了巨大變化，風(fēng)險評分從 1.0 上升到了1.51。這個數(shù)據(jù)意味著風(fēng)險評分提高了50%，支付水平隨之抬升并且收入增加，而且這部分收入會直接落到利潤端。

而在風(fēng)險模型修訂逐步落地后，監(jiān)管開始在壓低風(fēng)險調(diào)整的上限。如果聯(lián)合健康過去能把某些患者編碼到1.5左右，而新規(guī)則下只能做到1.2或1.3。

[主持人 Steve Eisman]

這就意味著，面對的是同一批患者，提供的是同樣的服務(wù)，但收入?yún)s明顯下降。

[受訪者 Michael Ha]

完全正確，Optum Health的終局利潤率本來就不高，大概只有8%–10%。所以一旦收入端因?yàn)轱L(fēng)險調(diào)整下修而承壓，利潤端受到的沖擊會被放大。

[主持人 Steve Eisman]

你的核心結(jié)論其實(shí)非常明確：聯(lián)合健康以及Optum采用了激進(jìn)編碼的策略，但在新制度下，編碼越激進(jìn)，受到風(fēng)險調(diào)整的影響就會越大。

4.傳統(tǒng)保險重新定價能否拯救Optum Health？

[主持人 Steve Eisman]

在這樣的大背景下，你與聯(lián)合健康的投資者是如何溝通的？

[受訪者 Michael Ha]

我與歐洲各個國家當(dāng)?shù)赝顿Y者見面溝通，其投資者均表達(dá)出一個觀點(diǎn)：你的判斷有問題，聯(lián)合健康會通過重新定價走出困境。

當(dāng)然我會逐步說服他們，并表明Optum Health已經(jīng)出現(xiàn)裂縫，而且風(fēng)險調(diào)整的問題比市場所認(rèn)為的更大。

所以聯(lián)合健康將整個傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)重新定價，是否能挽救當(dāng)下局面，是各地投資者最關(guān)心的問題。

[主持人 Steve Eisman]

重新定價是指傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)這一塊嗎？

[受訪者 Michael Ha]

是的，但現(xiàn)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占聯(lián)合健康整體價值的比重已經(jīng)不到一半了。

投資者的邏輯是：如果公司在傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)上采取提價，不惜犧牲產(chǎn)品競爭力、福利設(shè)計(jì)和客戶體驗(yàn)，先把利潤率拉回來，那么未來幾年，沒有人會在意Optum Health所面臨的壓力。

那些長期持有聯(lián)合健康的大型機(jī)構(gòu)投資者，大部分根本不理解 Optum Health 的運(yùn)營邏輯，更別說理解它的風(fēng)險調(diào)整機(jī)制。 投資者認(rèn)為等公司把傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)進(jìn)行價格調(diào)整和利潤修復(fù)，再賣掉股票就行。

我可以理解為聯(lián)合健康一邊有傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)，另一邊有Optum Health。傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)屬于短尾保險，在賠付成本上升后，保險公司通常可以在相對較短時間內(nèi)通過下一輪保費(fèi)調(diào)整把利潤率修回來。現(xiàn)在整個行業(yè)整體狀況不佳，無論是傳統(tǒng)商業(yè)醫(yī)保，還是其他健康保險業(yè)務(wù)，醫(yī)療賠付率都在上升。

所以投資者認(rèn)為，只要將傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)重新定價，一兩年內(nèi)提價成功，利潤就會漲回來，到時候市場至少在短期內(nèi)會忽略O(shè)ptum Health的問題，股價就會上漲。

[受訪者 Michael Ha]

非常合理，但這里需要清楚的是Optum Health所面臨的問題不是一個普通的盈利波動問題，而是事關(guān)“杠桿反向放大”的問題。如果聯(lián)合健康的風(fēng)險評分持續(xù)上升，一切也都會看起來很好。但問題在于風(fēng)險調(diào)整本質(zhì)上就像杠桿。當(dāng)風(fēng)險評分向上時，收入和利潤會被放大；一旦風(fēng)險評分向下回落，盈利侵蝕的速度也會被放大。

[主持人 Steve Eisman]

那我們就繼續(xù)深入探討一下這個問題。Optum Health雖然危機(jī)四起，但傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)在改善，所以應(yīng)當(dāng)買入聯(lián)合健康的股票。你為什么認(rèn)為這種的邏輯是錯的？

[受訪者 Michael Ha]

從結(jié)構(gòu)上看，Optum Health可能正在持有全行業(yè)最大的“醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)包”。這些醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的共同特征是：高度依賴激進(jìn)風(fēng)險編碼來支撐盈利。聯(lián)合健康目前擁有或關(guān)聯(lián)的醫(yī)生規(guī)模大約是10萬名，這大約相當(dāng)于美國全部醫(yī)生數(shù)量的10%。如果其中相當(dāng)一部分醫(yī)生所在的體系過去依賴激進(jìn)風(fēng)險編碼來抬高風(fēng)險評分以獲取收益，那么隨著監(jiān)管收緊、風(fēng)險模型天花板下移，整個體系就會進(jìn)入一個被動去杠桿過程。這個過程現(xiàn)在已經(jīng)開始了。我們已經(jīng)看到盈利被侵蝕，Optum Health的利潤率正在被持續(xù)壓縮，而且公司現(xiàn)在被迫大幅收縮自己的醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)。

5.Optum Health從微利跌入虧損：第四季度利潤率降至-0.8%

[主持人 Steve Eisman]

請問“大幅收縮醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)”是什么意思？“削減”具體指什么？

[受訪者 Michael Ha]

具體包括關(guān)閉診所、終止醫(yī)生或醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作合同等等，如果你去搜 “Optum Health clinic closures”相關(guān)詞條，會看到不少診所是突然關(guān)閉的。

可以舉一個具體例子，假設(shè)一家獨(dú)立執(zhí)業(yè)醫(yī)生事務(wù)所的醫(yī)生，他相信聯(lián)合健康和Optum平臺會替他承擔(dān)后臺運(yùn)營、行政事務(wù)和合規(guī)管理，他可以專心看病，所以選擇把診所進(jìn)行出售，結(jié)果第二天診所就被關(guān)了，甚至無法繼續(xù)照護(hù)自己的病人，這種情況現(xiàn)在是真實(shí)發(fā)生的。

那這種變化怎么體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)字上呢？當(dāng)我們第一次下調(diào)聯(lián)合健康評級時，Optum Health 的營業(yè)利潤率大約是6%。

[主持人 Steve Eisman]

這里指的是稅前營業(yè)利潤除以收入嗎？

[受訪者 Michael Ha]

是的，到了第四季度，Optum Health的營業(yè)利潤率為-0.8% ，也就是說Optum Health 已經(jīng)從低利潤狀態(tài)直接滑入了虧損狀態(tài)。

6.雙重打擊：MA費(fèi)率零增長，慢病代碼權(quán)重下調(diào)近20%

[主持人 Steve Eisman]

接著你給大家總結(jié)一下：聯(lián)合健康第四季度到底發(fā)生了什么？

[受訪者 Michael Ha]

我認(rèn)為這份第四季度財(cái)報(bào)，基本上預(yù)示著未來一年聯(lián)合健康的走向。傳統(tǒng)健康保險業(yè)務(wù)會隨著重新定價逐步修復(fù)， 但Optum三大板塊都會同時承壓，包括Optum Health 、Optum Rx（藥品福利管理 / PBM）和Optum Insight（醫(yī)療科技與數(shù)據(jù)服務(wù)）這三塊業(yè)務(wù)都面臨著盈利壓力。

而現(xiàn)在市場開始關(guān)注，如果Optum Health第四季度利潤率已經(jīng)跌到-0.8%，那這塊業(yè)務(wù)未來的“正常化盈利水平”到底是多少？從目前的跡象看，答案并不樂觀。

這里值得一提的是，聯(lián)合健康發(fā)布第四季度財(cái)報(bào)前一天，政府還發(fā)布了2027MA年度費(fèi)率調(diào)整通知。

[主持人 Steve Eisman]

請解釋一下2027MA年度費(fèi)率調(diào)整通知。

[受訪者 Michael Ha]

美國聯(lián)邦政府每年都會發(fā)布一次MA年度費(fèi)率更新。MA計(jì)劃本質(zhì)上是由聯(lián)邦政府出資購買、由商業(yè)保險公司承保的計(jì)劃，所以每位參保人的支付標(biāo)準(zhǔn)最終由政府決定。正常情況下，政府每年會給上調(diào)費(fèi)率，以反映醫(yī)療成本趨勢。通常情況下市場會預(yù)期上調(diào)大概2%–3%左右，而這一次調(diào)整的結(jié)果費(fèi)率為零。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，費(fèi)率沒漲。那么以前出現(xiàn)過這種情況嗎？

[受訪者 Michael Ha]

對，完全沒漲。在拜登時期出現(xiàn)過這樣的情況，當(dāng)時的結(jié)果也顯而易見，利潤率惡化，老年人福利被大幅削減。而現(xiàn)在公布的這份是2027年的預(yù)先費(fèi)率通知，所以市場現(xiàn)在非常擔(dān)心，2027年利潤率惡化和老年人福利縮水是否會重演。

當(dāng)然這次費(fèi)率調(diào)整只是一個初步草案，不是最終版本，最終版會在4月初公布。

但這里值得一提的是，我認(rèn)為這次費(fèi)率通知里真正被市場忽略的是，目前風(fēng)險調(diào)整帶來的壓力還在繼續(xù)加碼。

[主持人 Steve Eisman]

你可以具體展開講講嗎？

[受訪者 Michael Ha]

Optum Health的結(jié)構(gòu)性問題，不是在收斂，而是在繼續(xù)加深。簡單說，CMS（美國醫(yī)保局）每隔幾年就必須對風(fēng)險調(diào)整模型做一次重新校準(zhǔn)。風(fēng)險模型背后有一套“基準(zhǔn)年份”的數(shù)據(jù)支撐，之前用的基準(zhǔn)年份主要還是2018–2019年。這次CMS把它更新成了2023–2024年的數(shù)據(jù)，從監(jiān)管邏輯上看，舊數(shù)據(jù)確實(shí)太陳舊了，所以這件事本身是合理的。但問題在于：這次更新后，我們看到很多與慢性病相關(guān)的診斷代碼權(quán)重發(fā)生了明顯變化，尤其是肺病、腎病、心臟病這些疾病。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，除了整體費(fèi)率不給漲，監(jiān)管層實(shí)際上又一次在“動編碼”。

[受訪者 Michael Ha]

沒錯。嚴(yán)格說這未必是“主動打擊”，算是CMS改用新數(shù)據(jù)帶來的附加影響。但無論動機(jī)如何，結(jié)果是負(fù)面的。像COPD這類肺病相關(guān)代碼，對應(yīng)的支付權(quán)重下降幅度接近20%。

因?yàn)榉尾☆惵圆〉幕疾÷时緛砭筒坏停绻此屑膊∝?fù)擔(dān)來算，相關(guān)代碼在風(fēng)險評分體系里權(quán)重很大。所以當(dāng)你看到這類高頻慢病代碼出現(xiàn)這種級別的下調(diào)時，受沖擊最大的就會是MA計(jì)劃和價值醫(yī)療服務(wù)提供商。尤其是Optum Health這一類聚焦多重慢病患者，它們會受到更明顯的壓力。

所以我的判斷是：這會進(jìn)一步加大聯(lián)合健康、尤其是Optum Health的盈利壓力。而且，我認(rèn)為市場目前并未重視這件事。我們本周早些時候和聯(lián)合健康管理層溝通過，他們依然堅(jiān)持自己的口徑：“公司遭受的沖擊不會比整個行業(yè)受到的更大。”但恕我直言，我不同意這一觀點(diǎn)。我認(rèn)為公司此前就低估了過去幾年風(fēng)險模型調(diào)整帶來的真實(shí)沖擊，而到了2027年，這種低估很可能還會再次發(fā)生。

7.Molina的Medicaid困局：費(fèi)率精算滯后，健康會員流失，每股收益從14美元直降到5美元

[主持人 Steve Eisman]

我們接著聊聊另一家公司Molina Healthcare，它的爭議程度幾乎不輸聯(lián)合健康。你給大家講講Molina和聯(lián)合健康相比，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有什么不同？Molina面臨哪些難題？

[受訪者 Michael Ha]

Molina是一家典型的管理式醫(yī)療公司，但它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和聯(lián)合健康完全不同。它本質(zhì)上是一家專注于Medicaid（醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃）的公司。補(bǔ)充說明一下，Medicaid是面向低收入群體的醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃，美國大概有7500萬人在Medicaid體系內(nèi)，而Molina大約80%的收入都來自Medicaid，而剩下的收入主要分布在MA計(jì)劃以及ACA交易業(yè)務(wù)這兩塊。

[主持人 Steve Eisman]

ACA也就是我們俗稱的Obamacare（奧巴馬醫(yī)改計(jì)劃）。但重點(diǎn)還是那句話：80%的收入來自 Medicaid，所以Molina本質(zhì)上就是Medicaid公司。

[受訪者 Michael Ha]

現(xiàn)在Molina旗下的Medicaid業(yè)務(wù)正在承壓，但Medicaid費(fèi)率在制度上要求必須是“精算充分”的，所以州政府最終必須把支付費(fèi)率調(diào)到足以覆蓋合理醫(yī)療成本的水平。但目前的現(xiàn)實(shí)是Medicaid業(yè)務(wù)情況普遍嚴(yán)重低于盈利預(yù)期，當(dāng)前費(fèi)率明顯不足，參保人結(jié)構(gòu)變差，醫(yī)療成本趨勢上漲。由于費(fèi)率必須最終回到精算合理水平，所以隨著時間推移，州政府遲早要補(bǔ)償這部分缺口。

因此長期看，Molina會恢復(fù)正常，所有Medicaid保險公司都會恢復(fù)。Molina披露財(cái)報(bào)前，我剛好在接受采訪。我當(dāng)時表示：“現(xiàn)在市場按Molina每股收益14美元來定價，但在真正到40美元每股之前，Molina今年的每股收益可能先掉到5美元。”結(jié)果一周后，Molina就真的把全年指引下調(diào)到了每股收益5美元。

[主持人 Steve Eisman]

我看過一種解釋，疫情期間很多人被納入了Medicaid，但過后政府又開始逐步把其中一部分人移出 Medicaid，結(jié)果留下來的人群反而更“重病化”，總的醫(yī)療成本隨之上漲。這是不是目前局面的主因，還是只是原因之一？

[受訪者 Michael Ha]

基本方向是對的。首先Medicaid是按收入資格來決定是否符合參保條件的，而且Medicaid并不是由聯(lián)邦政府直接運(yùn)營的，它是由各州分別管理的。

舉例來說，很多人如果找到工作、收入狀況改變了，本來就不應(yīng)該繼續(xù)留在Medicaid里。到了2023年，政府要求恢復(fù)審核，要重新開始核查收入資格。這個過程叫做資格重新認(rèn)，目的是為了證明你的收入水平。但問題是很多人根本沒重新認(rèn)定，他們可能收到了郵件，但卻直接無視了。

所以我們看到的不只是會員人數(shù)下降，其中大約80%的流失都是因?yàn)槌绦蛐栽颉⑿姓栽虮灰瞥摹６绻銜o視這種文件通知，通常意味著你相對更健康，不需要醫(yī)療服務(wù)。

因此健康的會員先從賬面上流失掉，整個會員池重病的人員比例上升，原來的費(fèi)率就不再足以覆蓋現(xiàn)在這批會員的支出了。

8.Medicaid 板塊觀察：2027年或迎來行業(yè)拐點(diǎn)

[主持人 Steve Eisman]

那政府需要多久才能在精算上把定價調(diào)回一個合理水平？

[受訪者 Michael Ha]

理論上的最長周期，大概是24到36個月。各州必須在這段時間內(nèi)，把病情嚴(yán)重趨勢反映進(jìn)費(fèi)率里。換而言之，大概要過兩到三年才會被納入定價。當(dāng)然，有些Medicaid保險計(jì)劃的利潤率極低，所以現(xiàn)在很多州都在想辦法縮短所需時間。

但前提是穩(wěn)定醫(yī)療成本惡化的趨勢，如果繼續(xù)惡化下去，費(fèi)率上調(diào)同樣無法覆蓋實(shí)時產(chǎn)生的成本缺口。

9.Alignment Health的逆襲：拒賠率低于2%，住院率每千人僅140例

[主持人 Steve Eisman]

我們接著聊一家近期表現(xiàn)不錯的公司Alignment Health（ALHC），以及PBM（藥品福利管理公司）。

目前醫(yī)療保險行業(yè)面臨巨大危機(jī)，而且不只是Molina、聯(lián)合健康等頭部出現(xiàn)問題，整個行業(yè)幾乎一個公司接一個出事。但Alignment Health這家公司表現(xiàn)非常好，請你介紹它的主營業(yè)務(wù)是什么？為什么在市場低迷的背景下，它卻做得這么好？

[受訪者 Michael Ha]

再此之前，我先說個題外話。說到拒賠、事前授權(quán)、還有風(fēng)險編碼套利，我覺得這些事情之所以會發(fā)生，本質(zhì)上是因?yàn)樾袠I(yè)里缺乏真正具有變革性的臨床照護(hù)模式。如果沒有這樣的模式，健康險公司就只能靠這些手段賺錢。而Alignment Health卻在運(yùn)用臨床招呼模式，這也解釋了為什么我這么喜歡這家公司。

Alignment Health是一家純MA計(jì)劃公司，它的業(yè)務(wù)大約80%在南加州。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在過去兩年，整個MA市場幾乎“塌陷”的背景下，Alignment的收入增長了50%，同時利潤率擴(kuò)大了接近500個基點(diǎn)。Alignment Health的MA計(jì)劃是我所知首個把G&A（管理及行政費(fèi)用率）壓到10%以下。這里值得注意的是，Humana的規(guī)模是Alignment的35倍。

還有一個非常重要的指標(biāo)叫星級評分（Star Ratings），如果評分是4星及以上，就能拿到5%的獎金補(bǔ)貼。而Alignment 100%會員都在4星以上的計(jì)劃里。他們的管理層是我見過誠信度最高、最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)之一，而且他們的拒賠率低于2%。

[主持人 Steve Eisman]

低于2%？

[受訪者 Michael Ha]

不到2%。另外一個算是行業(yè)黃金標(biāo)準(zhǔn)臨床照護(hù)指標(biāo)，叫每千名會員住院次數(shù)。傳統(tǒng)Medicare大概是每千人中有250名住院患者。一個“好的”MA計(jì)劃，大概能做到每千人中只有200名患者住院，而Alignment Health只有140名。換而言之，他們明顯在“壓彎成本曲線”，成功讓更多人不需要住院。

這里舉個反例，聯(lián)合健康有2700多家子公司。而且這些子公司各自用不同的技術(shù)平臺，所以數(shù)據(jù)互通簡直就是噩夢，我聽說他們在很多市場里現(xiàn)在還在用傳真機(jī)。

[主持人 Steve Eisman]

我毫不懷疑這個說法的真實(shí)性。所以一家新公司組織結(jié)構(gòu)更簡單而且擁有更好的技術(shù)，天然有優(yōu)勢。

[受訪者 Michael Ha]

新公司從一開始就能搭建好整個數(shù)據(jù)架構(gòu)，把所有數(shù)據(jù)接進(jìn)來形成一個統(tǒng)一數(shù)據(jù)層，在這個基礎(chǔ)上才能做更好的分析。而歸根到底，如果想壓低醫(yī)療成本，就必須先找出：哪些會員是最“重癥”、成本最高的那批人。

在美國有個經(jīng)驗(yàn)法則：10%的會員占據(jù)了80%的成本，這里指的也就是那些慢性病、多病共存的人。Alignment靠技術(shù)實(shí)現(xiàn)快速識別重病群體后，調(diào)用自己24/7的照護(hù)團(tuán)隊(duì)、上門服務(wù)團(tuán)隊(duì)、以及類似禮賓式的服務(wù)體系，把這些資源優(yōu)先部署給那10%的高成本會員，通過讓這些人不進(jìn)醫(yī)院來真正壓低成本曲線。美國醫(yī)療支出里大概一半都是醫(yī)院端的開支，如果能把這塊砍下來，健康險公司的利潤率就能多出幾百個基點(diǎn)。

再具體點(diǎn)說，行業(yè)里有個指標(biāo)叫最低賠付率（MLR）。在管理式醫(yī)療里，你的毛利率上限基本只有15%，超過這個水平就必須把錢回流到福利里去。所以如果Alignment Health真能做到讓人少住院，它真實(shí)的MLR有可能達(dá)到70%，那它怎么處理這多出來的利潤？它會把這額外的15%重新投入到更好的福利里，而更好的福利又會帶來更多會員。同時因?yàn)樗袝T都在4星以上計(jì)劃里，現(xiàn)有的服務(wù)質(zhì)量完全不受影響，所以這就形成了一個正向飛輪，正處在一個增長拐點(diǎn)上。

[主持人 Steve Eisman]

這是你喜歡Alignment Health的原因是嗎？

[受訪者 Michael Ha]

對。

10.聯(lián)合健康垂直整合的幻覺：2700家子公司數(shù)據(jù)不互通

[主持人 Steve Eisman]

接下來我想問一個更宏觀的行業(yè)問題，這些年醫(yī)療保險板塊已經(jīng)進(jìn)行了垂直整合，像聯(lián)合健康旗下涵蓋了醫(yī)療保險業(yè)務(wù)、MA提供商網(wǎng)絡(luò)、藥品福利管理、科技平臺、藥房，基本涵蓋全流程，像是“一站式打包服務(wù)”。通常來說，一個行業(yè)如果做到這種程度的垂直整合，幾乎就會變成一種寡頭格局，而這個行業(yè)本身也確實(shí)是寡頭化的。按理說，這種行業(yè)通常應(yīng)該能提取超額租金，也就是超額利潤。

但現(xiàn)實(shí)是醫(yī)療保險行業(yè)現(xiàn)在簡直一團(tuán)糟，他們不但沒能賺到超額利潤，甚至連正常利潤都很難保住，這里面的原因是什么？

[受訪者 Michael Ha]

其實(shí)答案其實(shí)很簡單，聯(lián)合健康把所有業(yè)務(wù)板塊都集齊了，但它們基本上仍然是分散的部件，它們彼此之間并沒有實(shí)現(xiàn)真正“對話”，所有板塊沒有真正建立起我前面所提到的變革性的臨床照護(hù)模型。而我剛剛描述的Alignment Health，就是一個真正有機(jī)整合、可運(yùn)作的模型，從技術(shù)、到提供者、到保險，全都協(xié)同。但Optum Health、Optum Rx、Optum Insight、UnitedHealthcare雖然在各自的行業(yè)里都規(guī)模很大，可放在一起仍然是彼此割裂的。

[主持人 Steve Eisman]

所以說聯(lián)合健康擁有2700家子公司，但數(shù)據(jù)彼此都不互通，根本談不上真正的垂直整合。

[受訪者 Michael Ha]

技術(shù)障礙確實(shí)是很大的阻力。順便一提，聯(lián)合健康以前會披露自己有2000多家子公司，但在最新的10-K年報(bào)里，子公司的數(shù)量卻銳減到了只有10家了。

[主持人 Steve Eisman]

也有可能聯(lián)合健康只是在法律層面把它們?nèi)喜⒊?0家，畢竟只是完成了文書工作，但本質(zhì)上還是那2700家子公司。

[受訪者 Michael Ha]

從報(bào)表角度看，也許聯(lián)合健康這么做“有道理”，但這種做法會讓真實(shí)經(jīng)營指標(biāo)變得更模糊，不過這是另一個話題。現(xiàn)在聯(lián)合健康的說法是：未來要押注金融科技和AI產(chǎn)品。

[主持人 Steve Eisman]

他們是想盡可能把更多東西塞進(jìn)“金融科技部門”里？

[受訪者 Michael Ha]

過去聯(lián)合健康押注的主戰(zhàn)場是Optum Health，但現(xiàn)在聯(lián)合健康可能已經(jīng)意識到Optum Health的資產(chǎn)模式受損很嚴(yán)重，所以需要另一個“新故事”。而他們眼里，Optum Insight就是那個新故事。Optum Insight是一個醫(yī)療IT部門，負(fù)責(zé)理賠清算平臺、數(shù)據(jù)分析、收入周期管理、咨詢業(yè)務(wù)。

11.藥品福利管理（PBM）的黑箱：收費(fèi)杠桿下，返利禁令沒有效果

[主持人 Steve Eisman]

我們最后再換個話題，如今美國藥價之所以這么高，其中一個原因就是藥品福利管理公司（PBM）的存在。所以第一，先給觀眾解釋一下，到底什么是PBM。第二，你是否同意“PBM的運(yùn)作方式，確實(shí)是美國藥價居高不下的原因之一？”這個觀點(diǎn)。

[受訪者 Michael Ha]

藥品行業(yè)其實(shí)非常復(fù)雜。一端是制藥廠商，中間坐著的是PBM這個中間商，末端是藥房。除了談判返利，PBM到底真正做了什么？PBM有一個很重要的功能，就是他們掌控藥品目錄。而很多雇主的醫(yī)保計(jì)劃，都會參照這些藥品目錄。

[主持人 Steve Eisman]

也就是說，如果你的藥在這個目錄里，醫(yī)保就會報(bào)銷。如果不在目錄里，那他們就不會報(bào)銷。

[受訪者 Michael Ha]

對，這個目錄本質(zhì)上是不同層級的“優(yōu)先待遇”。所以我認(rèn)為PBM會利用這種掌控目錄的權(quán)力，去和藥廠談出很高的返利。所謂“大額返利”本質(zhì)上就是PBM去和制藥公司談判時，可能會要求在藥價里設(shè)計(jì)一個返利機(jī)制，他們拿走這筆錢后一部分返還給雇主，自己也可能留下一部分作為利潤。

所以最核心的論點(diǎn)就是：如果沒有這些返利機(jī)制、沒有PBM，這個藥價本身就會明顯下降。

基于這樣的大背景，現(xiàn)在政策層面面臨著很大要求取消返利機(jī)制的壓力。比如美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）有一個針對Cigna（信諾）和Evernorth的和解協(xié)議，整體方向是未來可能會禁止這種返利模式。

但不管結(jié)果怎樣，我們先假設(shè)，未來返利真的被徹底拿掉，PBM的利潤被侵蝕可能會引發(fā)大規(guī)模恐慌、市場崩潰，但現(xiàn)在市場其實(shí)對這件事相當(dāng)?shù)āＨ绻阕屑?xì)研究PBM到底在做什么，你會發(fā)現(xiàn)它們其實(shí)還有大量“基于費(fèi)用的收入杠桿”，但大多數(shù)人根本不了解這些杠桿。

[主持人 Steve Eisman]

問題不只是返利，PBM還涉及一堆各種各樣的費(fèi)用項(xiàng)目。

[受訪者 Michael Ha]

確實(shí)如此，只要PBM有足夠長的時間和雇主重新談合同，他們就可以把這些合同里的收費(fèi)型杠桿重新上調(diào)，從而對沖掉返利消失帶來的利潤沖擊，最終基本不會受到任何影響。即便建立這種新的“收入確認(rèn)模式”可能會有一些成本，但整體來看市場對PBM長期穩(wěn)定獲利是有信心的。

所以我們可以把PBM看做是個黑箱，非常不透明。考慮到它們手里這些收費(fèi)杠桿的靈活性，再加上它們有足夠時間提前調(diào)整，我們很難得出一個“結(jié)構(gòu)性利潤受損”的確定結(jié)論。

[主持人 Steve Eisman]

非常感謝，本次訪談的信息量很大，這是一場非常棒的訪談。

值得注意的是，美國健康險板塊的問題很嚴(yán)重，包括聯(lián)合健康的激進(jìn)編碼問題、Molina在Medicaid上的問題。 總的來說這個行業(yè)過去這段時間在二級市場的表現(xiàn)得非常差，結(jié)合Michael的分析，我認(rèn)為它接下來大概率還會繼續(xù)惡化。

其中整場訪談里最有意義的洞見來自于聯(lián)合健康垂直整合的幻覺。聯(lián)合健康已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高度垂直整合，幾乎涵蓋所有的業(yè)務(wù)。通常來說，當(dāng)一個行業(yè)里的公司實(shí)現(xiàn)垂直整合，而且進(jìn)一步形成寡頭結(jié)構(gòu)，那它們通常會借助這種垂直整合和寡頭地位去提取超額租金，也就是超額利潤，但這些公司現(xiàn)在的經(jīng)營狀況卻很糟糕，所以我詢問了這背后的具體原因。

而Michael的回答是：醫(yī)療保險行業(yè)的垂直整合并不是自然而然發(fā)生的，而是通過大量并購堆出來的。還是以聯(lián)合健康為例，它有2000多家子公司，這會讓管理變得極其困難。不同業(yè)務(wù)部門的技術(shù)系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、底層架構(gòu)都不一樣，彼此之間根本無法互通。所以這些公司表面上看起來是“垂直整合”了，但實(shí)際上它們并沒有真正整合，它們的業(yè)務(wù)并沒有被真正統(tǒng)一管理好。而要讓這些公司變成真正更高效、更優(yōu)秀的管理體系，還需要很長的時間。

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