晶科科技這筆賬，為何連監(jiān)管都沒“坐住”？

文丨古芳 編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1700字）

賬上區(qū)區(qū)21.84億元可動用資金，卻拋出245億元的算力宏圖。

光伏巨頭跨界算力，疑點(diǎn)重重。

近日，晶科科技公告，擬投資245億元在寧夏中衛(wèi)建設(shè)1GW算力中心項目，計劃分三期建設(shè)，部署機(jī)柜約5萬架，一期投資100億元，二、三期分別投資60億元和85億元，最終實現(xiàn)總IT功率1GW，規(guī)模躋身國內(nèi)超大型智算基地行列。

然而，公告發(fā)出不到4小時，就引來上交所的“閃電”問詢。

監(jiān)管為何如此緊張？這筆賬背后，到底藏著什么算不清的風(fēng)險？

監(jiān)管問詢的核心焦慮，首先指向一個最直觀的問題：錢從哪來？

根據(jù)晶科科技回復(fù)，項目一期（2026年至2027年）計劃投資100億元，資本金比例20%至30%，融資比例70%至80%。按照70%杠桿融資、公司持股51%測算，一期需自掏資本金15億元，授信需求約36億元；如果引入戰(zhàn)略合作方失敗需100%自投，則一期需砸進(jìn)30億元資本金。

正經(jīng)社分析師注意到，截至2025年三季度末，晶科科技賬面貨幣資金為53.94億元，但扣除維持日常運(yùn)營的最低安全資金32.10億元后，真正可動用的資金僅約21.84億元。

換句話，即使只干一期，手頭的錢也根本不夠。

晶科科技給出的融資方案是項目貸款、銀團(tuán)貸款、債券融資等多元渠道，問題在于，賬上貨幣資金與總負(fù)債261億元的體量相比，新項目的杠桿率將把財務(wù)結(jié)構(gòu)推到極限。

即便樂觀測算，公司持股51%并取得控制權(quán)，合并資產(chǎn)負(fù)債率也將從61.66%升至65.2%；若100%持股，則攀升至67.1%。

在資產(chǎn)負(fù)債率逼近70%的情況下，新增任何一筆大額貸款，都可能成為壓垮財務(wù)結(jié)構(gòu)的最后一根稻草。

更微妙的是時機(jī)。一筆2021年發(fā)行的30億元巨額可轉(zhuǎn)債，距到期只剩大約一年。在這節(jié)骨眼上拋出245億元的項目計劃，難免讓人懷疑：

是在用未來的大餅，遮掩眼下的流動性壓力？

其次，協(xié)同故事動聽，但邏輯鏈條仍有缺口。

面對“錢從哪來”的拷問，晶科科技給出的解釋是一套“算電協(xié)同”的宏大敘事：電力市場化改革深化讓單一發(fā)電業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定性面臨系統(tǒng)性挑戰(zhàn)，自建算力中心可以鎖定綠電消納、對沖電價波動。

從行業(yè)邏輯看，這個方向確有支撐。AI算力擴(kuò)張的真正“卡脖子”環(huán)節(jié)正在從芯片轉(zhuǎn)向電力，AI數(shù)據(jù)中心負(fù)載波動劇烈，對供電穩(wěn)定性要求極高，而國家樞紐節(jié)點(diǎn)新建數(shù)據(jù)中心的綠色電力消費(fèi)比例已要求不低于80%。

晶科科技作為光伏電站運(yùn)營商，確實握有新能源資源和電力資產(chǎn)管理經(jīng)驗。

但協(xié)同邏輯能否落地，存在兩個關(guān)鍵缺口。

第一，其自己承認(rèn)，目前在寧夏地區(qū)并未大規(guī)模持有光伏電站。如若新建電站得不到批準(zhǔn)，項目所需的綠電供應(yīng)，要靠中長期電力交易、綠電采購等市場化手段解決，這意味“綠電直供”的優(yōu)勢將大打折扣，協(xié)同效應(yīng)的成本優(yōu)勢在層層轉(zhuǎn)手中可能被消解。

第二，其坦言，目前在算力中心領(lǐng)域的投資與運(yùn)營方面經(jīng)驗不足，計劃通過引入具備相關(guān)經(jīng)驗的戰(zhàn)略合作方來補(bǔ)齊短板。但合作方是誰、何時敲定、能貢獻(xiàn)多少資源，至今仍是未知數(shù)。項目一期的建設(shè)周期定在2026年至2027年，距今不足一年，時間窗口極為緊張。

其三，訂單“以銷定產(chǎn)”的自我矛盾。

晶科科技在回復(fù)中強(qiáng)調(diào)，項目將堅持“以銷定產(chǎn)、分期投入”模式，杜絕無訂單支撐的盲目擴(kuò)張。但截至回復(fù)函披露時其尚未與任何客戶簽署正式訂單。

這就陷入了一個循環(huán)：要拿訂單，得有項目；要建項目，得先有錢；要融資，又得證明項目有訂單保障。

在沒有意向客戶簽字畫押的情況下，銀行和合作方憑什么放心給錢？

項目一期的投資回收期長達(dá)11.8至13.2年，回報率約6.6%至7.4%。在AI算力賽道競爭已趨白熱化、技術(shù)迭代以月為單位的環(huán)境中，誰能保證13年后算力租賃這門生意還有當(dāng)下的議價能力？

正經(jīng)社分析師注意到，這并非監(jiān)管第一次對光伏企業(yè)跨界算力踩剎車。問題不在于“跨界”本身，事實上，陽光電源、正泰電器等同行早已通過“綠電+算力”的模式打開新業(yè)務(wù)空間。監(jiān)管真正擔(dān)心的，是項目規(guī)模和公司體量之間的巨大落差，以及“蹭熱點(diǎn)”股價異動背后可能存在的信披灰色地帶。

二級市場，公告披露前股價已連續(xù)上漲，披露當(dāng)日漲停，隨后又連續(xù)下跌，過山車式的走勢本身就說明：市場對這筆賬的答案，并沒有共識。

當(dāng)一家總市值200多億元的公司宣布245億元的投資計劃時，賬上可動用的現(xiàn)金卻只有21.84億元，投資者最大的疑問，從來不是“算電協(xié)同的故事講得有多漂亮”，而是：

故事講完了，誰來買單？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

聲明：文中觀點(diǎn)僅供參考，勿作投資建議。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎

喜歡文章的朋友請關(guān)注正經(jīng)社，我們將持續(xù)進(jìn)行價值發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險警示

轉(zhuǎn)載正經(jīng)社任一原創(chuàng)文章，均須獲得授權(quán)并完整保留文首和文尾的版權(quán)信息，否則視為侵權(quán)