扣非凈利大跌超52%，中興陷入“規模陷阱”

AI的全面爆發，催生了“光模塊”領域的爆發式行情。

站在AI算力賽道風口上的相關企業，都受到了資本市場的熱捧。而比“光模塊”行情更早啟動的算力與云計算板塊，則開始出現大幅分化。

4月28日晚，工業富聯披露一季報，財報顯示，公司季度營收達2510.78億元，同比增長56.52%；歸母凈利潤105.95億元，同比增長102.55%，至此，工業富聯已連續三個季度凈利潤突破百億元。

對于業績快速增長的原因，工業富聯表示，受益于AI算力需求持續爆發，公司在核心客戶的市場份額穩步提升，同時云服務商業務表現亮眼，共同推動整體營業收入增長；與此同時，公司產品結構持續優化，主營業務經營效益實現穩步提升。

而在此之前，中興通訊也發布了一季度財報。財報數據顯示，公司一季度實現營收349.88億元，同比增長6.13%，營收規模創歷史新高；但凈利潤13.10億元，同比下降46.58%；扣非凈利潤9.36億元，同比下滑幅度更是達到52.16%。

結合財報呈現的增收不增利數據來看，公司規模擴張與盈利水平不匹配的問題正在持續凸顯。由此可見，中興通訊“規模陷阱”的問題已愈發突出。

從財報數據能夠看到，公司毛利率水平持續承壓走弱，已從2023年的峰值41.53%，下滑至當期的28.28%。而衡量企業盈利質量的核心指標——經營性現金流凈額，也連續八個季度同比下滑，當期更是由正轉負，跌至-19.79億元，盈利造血能力出現明顯弱化。

眾所周知，規模擴張帶來的經營壓力具備幾個典型特征：營收增長主要依托低毛利率的新業務拉動；新業務在上下游產業鏈中話語權較弱，伴隨存貨與應收賬款大幅增加，經營現金流持續走弱；盈利空間持續收窄，企業需要通過人員優化、成本管控維持利潤水平；業務體量不斷擴張，但技術壁壘、市場議價能力并未得到實質性提升。

事實上，中興通訊對于規模擴張帶來的經營壓力并不陌生。早在2012年，公司便曾在海外市場采取激進的價格策略搶占訂單，最終導致當年業績出現大額虧損，行業普遍認為，彼時規模化擴張的發展路線遭遇了階段性挫折。

規模擴張最值得警惕的問題，并不在于企業短期虧損規模，而是容易形成表面化的增長假象：賬面營收持續上行，企業可以對外傳遞業務擴張的成長邏輯，但從財報核心數據來看，企業內生造血能力正在不斷弱化。

梳理中興通訊管理層去年以來的公開對外表述能夠發現，公司對外傳遞的經營敘事和財報實際表現存在明顯偏差：一方面側重披露營收規模增長，釋放業務成長樂觀預期；另一方面著重強調技術研發與產業布局，淡化盈利端持續走弱的現狀。

AI大爆發后的行業分化

作為頭部AI基建企業，工業富聯、中興通訊這類公司始終處于市場關注的焦點。

在上一輪AI行情中，工業富聯市值成功突破萬億元門檻，中興通訊股價也創下歷史新高。在產業快速發展、企業業績逐步兌現的背景下，資本市場投資邏輯逐步回歸業績基本面。

相較于AI產業爆發初期，市場重點看重業務成長想象空間，如今產業鏈相關企業，已經進入業績兌現、基本面驗證的關鍵周期。

此前，中興通訊一直對外強調AI賽道的廣闊潛力、算力業務的高速增長、收入結構多元化等發展亮點，但營收與凈利潤嚴重背離的財報表現，難以獲得資本市場的持續認可。

目前，中興通訊算力業務收入占比已達27%，成為公司第二大業務支柱，但從當期財務數據來看，該業務并未有效帶動公司整體盈利水平提高。

侃見財經曾在《方榕掌舵首年，中興凈利大跌超33%》一文中提到，當前算力產業高度契合微笑曲線理論。

上游核心零部件廠商、下游大型云服務廠商瓜分了產業鏈絕大部分利潤，而中興通訊這類處于產業鏈中游的服務器整機制造商，只能在上下游的雙重擠壓下賺取微薄利潤，甚至為了搶占市場份額不得不開展低價競爭。

在中興通訊業績說明會上，公司管理層曾提出多項提升算力業務盈利能力的策略，包括依托規模化降本、從銷售單一硬件轉向提供行業解決方案、提升自研零部件占比等。

從理論層面來看，規模效應是制造業實現盈利提升的通用邏輯，出貨量越大，單位固定成本被進一步攤薄，對上游供應鏈的議價能力也會增強，毛利率自然會隨之提升。但這套發展邏輯，在競爭極度白熱化的國內服務器整機市場，落地效果存在較大不確定性。

國內服務器行業龍頭浪潮信息，去年營收突破1600億元，創下歷史新高，但受制于產業鏈中游的弱勢地位，公司毛利率僅4.88%，較兩年前跌幅超50%，而彼時公司營收規模還不足當前的二分之一。這意味著，在紅海競爭市場中，企業想要擴大業務規模，往往需要采取以價換量的經營策略，而這一模式會進一步壓縮整體盈利空間。

從銷售硬件產品轉向提供綜合解決方案，固然是ICT行業轉型升級的核心方向，但目前中興通訊深度合作的互聯網頭部企業，大多擁有自建的專業技術團隊，普遍不需要企業提供“交鑰匙”式全套解決方案。

此外，開展解決方案業務需要投入高額前置成本，企業需要投入大量人力進行深度行業調研、客戶需求分析，且不同行業乃至不同客戶往往需要定制化開發，業務模式難以快速復制放量。這種重投入的運營模式，對于當前現金流、盈利能力雙雙承壓的中興通訊而言，會進一步加重經營負擔。

提升自研零部件占比也面臨同樣困境，以AI芯片為例，從產品設計、流片測試，到獲得市場認可、實現全面商用，是一個長周期、高投入、高風險的過程，結合中興通訊當期財務現狀來看，很難持續支撐這類長期重資產研發項目。

更關鍵的是，AI算力核心零部件市場格局正在快速固化，海外英偉達、國內華為等企業已占據核心生態優勢，中興通訊此時入局相關領域，已錯過行業發展的最佳窗口期。

核心競爭力的嚴峻考驗

受現金流偏緊、盈利能力持續走弱影響，中興通訊開啟人員結構優化，同時對研發相關投入進行收縮管控。

財報數據顯示，2022年至2025年，公司員工數量從74811人降至65095人，三年間凈減少9716人。

研發支出方面，中興通訊2024年、2025年連續兩年出現下滑，2025年一季度研發投入同比繼續下降，降幅達17.5%。即便在持續控費降本的背景下，公司凈利潤依舊出現大幅下滑，足以反映企業當前面臨的經營壓力。對于AI賽道科技企業而言，研發投入收縮，并非長期良性發展信號。

從行業影響力來看，業務布局趨于保守，也讓公司行業競爭優勢逐步弱化。

2021年，中興通訊5G行業必要標準專利數量位列全球第三，目前該排名已下滑至全球第五。在Brand Finance發布的全球通訊基礎設施品牌價值排行榜中，中興通訊也從2021年的第五名滑落至第八名，品牌價值從38.46億美元縮水至25億美元。

行業排名持續下滑，是公司近年經營變化的直觀體現。

反映在資本市場層面，中興通訊在A股申萬通信一級行業指數中的權重，也從五年前的超16%、位列行業第一，降至如今的不足4%、排名行業第五。

當下，AI基建板塊已迎來深度分化，中興通訊雖把握住AI產業發展大趨勢，但業務布局偏向行業門檻偏低、利潤空間有限的細分領域。這也導致傳統通信業務的競爭優勢，隨著5G建設需求退潮不斷弱化；新增算力業務不僅未能填補盈利缺口，還持續加重了企業經營壓力。

從當前財報對比能夠清晰地看到，工業富聯實現業績穩步上行，營收與凈利潤同步大幅增長；而中興通訊則呈現營收擴張、凈利潤大幅下滑的走勢，財務數據釋放出值得關注的經營信號。

侃見財經認為，對于AI基建類企業而言，穩定的研發投入與持續技術迭代，是立足行業的根本，也是長期市場競爭的核心底氣；與此同時，企業業務賽道與發展方向的選擇，更是對管理層戰略判斷的重大考驗。結合中興通訊近兩年公開財報與經營動作來看，公司當前戰略落地效果、成長兌現度仍有較大提升空間。