甘李藥業的新賽道在哪里？

文 | 名醫大典 強歌

2025年，甘李藥業交出了一份亮眼的成績單：營業收入40.52億元，同比增長33.06%；歸母凈利潤11.44億元，同比大增86.05%；經營性現金流凈額13.76億元，同比增長122.00%。在A股34家生物醫藥企業中，營收與凈利潤均位列第四，僅次于長春高新、康弘藥業和三生國健，凈利潤遠超2.50億元的行業平均水平。國內市場胰島素銷量同比增長31.71%，累計向全國4.8萬家醫療機構供應超9000萬支制劑，三代胰島素市場占有率躍居國內第二，僅次于國際巨頭諾和諾德。

但進入2026年一季度，急轉直下：營收8.78億元，同比下降10.84%；歸母凈利潤1.92億元，同比大幅下降38.29%。股價持續在歷史中低位徘徊，市盈率為34.88倍。從2025年高歌猛進到2026年一季度急剎車，甘李藥業的增長故事正在經歷重要的分水嶺。

亮麗的財務數字背后，營收結構過度依賴單一品類。“胰島素”一條腿走路的局面并未根本改變。胰島素行業競爭格局穩定，市場滲透率已高，增長空間有限。無論是機構預測2026—2028年年均約20%的增速，還是二級市場估值偏低的事實，都指向同一個判斷：資本市場并未因胰島素基本盤的穩固而對甘李藥業給予高溢價。市場需要的是一個具有足夠想象力的“第二增長曲線”，而非在存量市場中的份額優化。

新賽道，已成為甘李藥業必須回答的戰略命題。

GLP-1賽道的“雙周制劑突圍戰”

全球GLP-1藥物市場的炙熱程度無需贅述。禮來與諾和諾德憑借替爾泊肽和司美格魯肽，2025年合計貢獻超700億美元銷售額，市場份額接近97%。在糖尿病和肥胖兩大適應癥的雙重驅動下，該賽道預計2030年市場規模將突破1000億美元。中國市場同樣處于爆發前夜，有機構預測2026年整體規模約230—450億元。

然而，紅海已成定局。國內已有超過30家企業提交司美格魯肽注射液臨床申請，齊魯制藥、華東醫藥、麗珠醫藥等多家頭部企業已完成臨床研究并提交上市申請。市場普遍預計，仿制藥大規模上市后的價格壓力將顯著壓縮利潤空間。

甘李藥業的核心武器——博凡格魯肽（GZR18）注射液，選擇了一條差異化的突圍路徑：全球唯一進入III期臨床的GLP-1RA雙周制劑。與主流的每周一次注射方案（司美格魯肽、替爾泊肽）相比，每年注射次數減少約50%。從商業角度看，依從性的提升意味著更大的市場份額潛力。

在市場競爭層面，甘李藥業展現了極為自信的姿態。博凡格魯肽在美國直接開展針對替爾泊肽的II期頭對頭臨床研究，在中國針對2型糖尿病患者開展與司美格魯肽的頭對頭試驗。這是中國藥企首次在GLP-1領域向全球“金標準”產品發起正面對抗。

但賽道的競爭強度決定了時間窗的緊迫性。信達生物瑪仕度肽（雙靶點激動劑）已于2025年8月在國內獲批上市；先為達埃諾格魯肽在2026年初進入市場；更多后來者的上市申請正排隊等待審批。博凡格魯肽若不能在未來24個月內完成關鍵臨床并上市，其潛在的先發優勢將被快速稀釋。此外，司美格魯肽核心專利已于2026年3月到期，超過20家仿制藥企獲批入局，價格壓力加速兌現。

甘李藥業管理層對博凡格魯肽的戰略寄予厚望——2025年研發投入13.41億元，占營收比重高達33.08%。當新賽道處于臨床后期的高密度投入階段，短期內增大業績壓力的副作用不可避免。這也是2026年一季報利潤降幅顯著高于營收降幅的客觀原因之一。

“新戰場”還是“老路徑”？雙軌出海的戰略縱深

如果GLP-1決定甘李藥業的未來方向，那么國際化能力則決定這場戰役能夠打多遠。

甘李藥業的全球化布局具有明顯的“雙軌制”特征。

在傳統胰島素領域，甘李藥業已構建起相當成熟的全球分銷網絡。2025年斬獲海外注冊批件15個，業務觸達全球21個國家。2025年國際銷售收入達5.39億元，同比增長36.59%。最具代表性的一單，當屬巴西PDP重點項目：與巴西植物檢疫與農業生物技術公司簽署十年供應框架協議，累計訂單金額不低于人民幣30億元，成為中國藥企探索“政府主導、企業賦能”出海模式的標志性案例。

在高端市場方面，2026年1月，甘精胰島素注射液正式獲得歐盟委員會上市批準，成為首款登陸歐洲市場的國產三代胰島素，門冬與賴脯胰島素也已獲得EMA積極審評意見。在拉美與東南亞市場，胰島素原料藥陸續獲得當地GMP認證，進一步夯實在新興市場的競爭護城河。

對于博凡格魯肽而言，甘李藥業同樣選擇了一條“新興市場先行”的務實路徑。截至2026年4月，甘李藥業已與拉美、印度和韓國三大市場區域的藥企簽訂獨家許可與商業化協議，覆蓋亞太地區（2025年GLP-1RA市場規模54.7億美元，預計到2033年將增長至169.5億美元）這一快速增長區域中的約15億人口規模的核心市場。

但雙軌制出海也意味著資源的前置消耗。在新興市場布局銷售網絡、完成本地化注冊與合規體系搭建，都需要大量前期投入；在歐盟市場獲得上市許可只是起點，后續的商業化落地、渠道建設與本土競爭仍需持續注資。

基本盤的“壓強測試”：胰島素增長的故事還能講多久？

在押注新賽道的同時，甘李藥業的胰島素基本盤正處在面臨多重邊際效應的轉折點。

積極的一端，集采“出清”后的紅利仍在持續。甘李藥業在2021年首次集采中因大幅降價導致2022年上市以來首虧，但在2023年接續采購中采取更為理性的策略，6款產品全線中選且實現提價。2025年是集采全面執行的第一個完整年度，國內制劑收入34.30億元，同比增長40.72%。

消極的一側，邊際增長的遞減效應已開始顯現。2026年一季度國內銷售收入同比下降2.05億元，季報解釋為“稅制口徑變化”和“國內外產品生產切換對實際產能的短期影響”。季節性因素固然存在，但三代胰島素市場占有率達到國內第二之后，進一步擴張份額的邊際成本正在升高。與此同時，基礎胰島素長期面臨來自GLP-1藥物的競爭替代，部分此前使用胰島素的患者可能轉向GLP-1治療。既在侵蝕糖尿病治療領域的現有存量，也使甘李藥業的“新老賽道”同時在目標客群和銷售渠道上產生一定的內部競爭。

國海證券預計甘李藥業2026—2028年收入分別為50.18億元、58.77億元、75.00億元，歸母凈利潤分別為14.56億元、18.05億元、23.36億元。即便所有預測如期實現，未來三年的核心利潤貢獻仍主要來自國內胰島素市場的存量增長，而新賽道對利潤表的實質性提振——博凡格魯肽全球上市商業化預計最快在2028年之后才能體現——在時間上存在較大落差。

名醫大典評論：新賽道需要“新引擎”

甘李藥業的戰略敘事是清晰的：穩住胰島素基本盤作為現金流支撐，以博凡格魯肽為矛、以全球化網絡為盾，完成從胰島素龍頭企業向綜合代謝疾病領域創新引領者的轉型。甘忠如控股股東的地位（持股超34%）奠定了戰略執行的穩定性，而陳偉博士等年輕管理團隊的接續亦為創新驅動提供了人力資源支撐。

但戰略的落地，仍面臨三層現實約束。

其一，時間窗口的緊迫性與資金消耗的速度是首要壓力。博凡格魯肽每天在增加競爭對手，專利過期后價格戰打響，留給博凡格魯肽的獨占窗口已遠非外界想象的那么充裕。甘李藥業每年超過13億元的研發投入，在接下來幾年仍將面臨營收增速換擋與研發強度持續高位的雙重拉扯。

其二，國際化的變現周期長于預期。歐盟批準是里程碑，但從獲批準到實際形成規模化銷售往往需要2—3年；新興市場雖然增長空間廣闊，但單個國家市場規模有限、分銷渠道依賴合作方，決定了海外收入在短期內的總貢獻度難以突破兩位數占比。

其三，老賽道與新賽道之間的關系仍須進一步梳理。博凡格魯肽和胰島素在糖尿病治療上存在一定重疊和競爭。甘李藥業需要在市場覆蓋、渠道推廣和資源調配層面作出更精細的切割，避免“左右手互搏”。

2026年一季報的業績回調，恰恰驗證了一個老生常談但又常被忽略的事實：轉型期必然伴隨業績波動。甘李藥業站在中國醫藥行業國際化與中國制造升級的雙重浪潮中，其新賽道能否成形，取決于博凡格魯肽臨床數據的最終說服力、全球商業化網絡的覆蓋深度，以及在胰島素基本盤之外建立起一個真正的第二增長曲線。

從長期的時間維度來看，甘李藥業最需要的并不是一項“顛覆性”的突破，而是確保在通向第二增長曲線的過程中，有足夠的資源支撐和戰略定力去跨越從投入期到價值釋放期之間的漫長周期。對于一家步入上市第六年的創新型藥企而言，這既是新賽道開啟的嶄新起點，也是一場耐力與時間的長跑。