名創(chuàng)優(yōu)品“養(yǎng)大”的TOP TOY能否在潮玩退潮前拿到“船票”？

喝著名創(chuàng)的奶，講著IP的故事。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

2026年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交上市申請(qǐng)。距離首次招股書失效，僅過去5天。

這種急迫的節(jié)奏背后，是一份去年7月簽下的對(duì)賭協(xié)議：若公司未能在2028年7月前完成IPO，A輪優(yōu)先股持有人有權(quán)要求按“發(fā)行價(jià)加10%年單利”或公允價(jià)值中的較高者贖回股份。截至2025年末，這筆贖回負(fù)債已在賬面確認(rèn)5.74億元。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，TOP TOY正處于高速擴(kuò)張通道。2025年?duì)I收35.87億元，同比增長87.9%，在中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)GMV 42億元，以4.8%的市場份額位列潮玩行業(yè)第二、潮玩集合品牌第一。但同期凈利潤僅1.01億元，同比下滑65.6%。營收翻倍與利潤腰斬的反差，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

這種財(cái)務(wù)表現(xiàn)上的“背離”，究竟是經(jīng)營失速，還是上市前會(huì)計(jì)處理帶來的賬面波動(dòng)？在潮玩行業(yè)整體從狂熱走向理性的當(dāng)下，TOP TOY二次闖關(guān)的價(jià)值錨點(diǎn)又在哪里？

高增長下的“虛胖”

利潤大幅下滑，是TOP TOY招股書中最引人注意的數(shù)字。但細(xì)究之下，這一變化主要來自兩項(xiàng)非經(jīng)營性因素：以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支2.37億元，以及優(yōu)先股贖回負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)帶來的1.58億元損失。

兩項(xiàng)合計(jì)近4億元的非現(xiàn)金項(xiàng)目，直接沖減了當(dāng)期利潤。剔除這些影響后，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為5.23億元，同比增長77.5%，與營收增速基本匹配。

換言之，報(bào)表上的“利潤腰斬”并不反映實(shí)際經(jīng)營的惡化，而是公司從依附母公司走向獨(dú)立資本化運(yùn)作過程中，優(yōu)先股會(huì)計(jì)處理帶來的賬面波動(dòng)。

然而，即便還原了利潤真相，TOP TOY的盈利質(zhì)量依然面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，最核心的痛點(diǎn)在于毛利率的“天花板”。

2025年，TOP TOY的毛利率維持在32.1%左右，這一數(shù)字雖然穩(wěn)定，但與行業(yè)龍頭泡泡瑪特72.1%的毛利率相比，存在著巨大的鴻溝。

這種毛利率的差距，本質(zhì)上是由商業(yè)模式?jīng)Q定的。泡泡瑪特依靠自有IP賺取品牌溢價(jià)，無需支付高昂的版權(quán)費(fèi)；而TOP TOY作為集合店，超過94%的收入來自授權(quán)IP和他牌IP，這意味著每賣出一件商品，都需要向版權(quán)方支付一筆不菲的“過路費(fèi)”。

2025年，TOP TOY的IP授權(quán)費(fèi)開支高達(dá)6538.9萬元，同比激增99.5%，增速遠(yuǎn)超營收增速。這種“為IP打工”的模式，注定了TOP TOY在利潤空間上難以獲得像IP原創(chuàng)公司那樣的爆發(fā)力。

此外，存貨風(fēng)險(xiǎn)也在悄然累積，截至2025年末，公司存貨攀升至4.61億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至51.6天。在潮玩這種迭代極快的行業(yè)，高庫存意味著高減值風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步擠壓了本就不寬的利潤通道。

“名創(chuàng)基因”的雙刃劍效應(yīng)

TOP TOY的成長史，本質(zhì)上是一部“名創(chuàng)優(yōu)品模式”的復(fù)刻史。這種基因賦予了它極快的擴(kuò)張速度，但也埋下了獨(dú)立性的隱患。

截至2025年末，TOP TOY全球門店已達(dá)334家，其中合伙人門店占比高達(dá)81.7%。這種輕資產(chǎn)的加盟模式，讓TOP TOY在短短五年內(nèi)完成了從0到300+的跨越，但也導(dǎo)致其對(duì)終端的掌控力較弱，單店效益難以與泡泡瑪特的直營體系抗衡。

更關(guān)鍵的是，TOP TOY至今仍未完全切斷對(duì)母體——名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的“輸血”依賴。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年TOP TOY來自名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的收入高達(dá)16.71億元，占總營收的比例雖逐年下降，但仍高達(dá)46.6%。

換句話說，TOP TOY近一半的生意，其實(shí)是做給“爸爸”名創(chuàng)優(yōu)品的。這種深度的關(guān)聯(lián)交易，讓TOP TOY在資本市場上很難被視作一個(gè)完全獨(dú)立的標(biāo)的。

投資者不禁要問：如果剝離了名創(chuàng)優(yōu)品的渠道，TOP TOY還能賣出多少貨？這種依賴性甚至延伸到了IP層面，名創(chuàng)優(yōu)品主品牌近年來也在大力推行“IP樂園店”，銷售與TOP TOY高度重合的授權(quán)IP產(chǎn)品。

在內(nèi)部，兩者既是父子，又是爭奪同一批IP資源和加盟商的競爭對(duì)手。

在IP運(yùn)營上，TOP TOY試圖用“自研產(chǎn)品”的概念來模糊“自有IP”的短板。招股書顯示，2025年其自研產(chǎn)品收入占比提升至56.7%。但細(xì)究之下，這56.7%中絕大部分是基于三麗鷗、迪士尼等第三方授權(quán)IP進(jìn)行的二次開發(fā)，真正屬于TOP TOY自己的“親兒子”——自有IP，收入占比僅為5.7%。

雖然核心自有IP“Nommi糯米兒”在2025年實(shí)現(xiàn)了2億元的銷售額，是一個(gè)積極的信號(hào)，但相比于三麗鷗等頭部授權(quán)IP帶來的數(shù)億營收，自有IP依然是杯水車薪。

缺乏獨(dú)家IP護(hù)城河，意味著TOP TOY更像是一個(gè)高效的“搬運(yùn)工”而非“創(chuàng)造者”，在潮玩行業(yè)，渠道的壁壘永遠(yuǎn)低于內(nèi)容的壁壘。

對(duì)賭倒計(jì)時(shí)與估值重構(gòu)

TOP TOY之所以如此急迫地二次遞表，更大的壓力來自資本層面——對(duì)賭協(xié)議。

2025年7月，TOP TOY完成了由淡馬錫領(lǐng)投的A輪融資，投后估值達(dá)到13億美元（約102億港元）。根據(jù)協(xié)議，若公司不能在2028年7月前完成IPO，A輪投資者有權(quán)要求公司以“發(fā)行價(jià)加10%年單利”或“公允價(jià)值”的較高者贖回股份。截至2025年底，這筆優(yōu)先股贖回負(fù)債已高達(dá)5.74億元。

從2026年4月算起，留給TOP TOY的時(shí)間窗口僅剩27個(gè)月左右。考慮到港股IPO通常需要6至12個(gè)月的審核周期，實(shí)際上留給公司從容運(yùn)作的時(shí)間已不足一年半。這種時(shí)間壓力迫使TOP TOY必須在自有IP尚未完全成熟、盈利能力尚未徹底釋放的階段，就匆忙接受資本市場的檢驗(yàn)。

行業(yè)大環(huán)境也在變化。就在TOP TOY二次遞表前一周，泡泡瑪特交出營收371.2億元、同比增長184.7%的亮眼成績單后，股價(jià)單日暴跌22.5%，市值蒸發(fā)超650億港元。管理層將2026年?duì)I收增速指引下調(diào)至20%，市場對(duì)爆款I(lǐng)P周期性的擔(dān)憂加劇。

潮玩行業(yè)的估值中樞正在被整體重估。2025年A輪融資對(duì)應(yīng)102億港元估值、約20倍經(jīng)調(diào)整PE，而當(dāng)前泡泡瑪特的PE倍數(shù)在14倍左右。若市場情緒持續(xù)降溫，TOP TOY上市時(shí)的定價(jià)可能面臨倒掛壓力。

對(duì)于TOP TOY而言，這次IPO不僅是為了融資，更是為了在“對(duì)賭”大限到來前，拿到一張確定的“船票”。

但在2026年的今天，資本市場不再為單純的“規(guī)模故事”買單，TOP TOY能否成功上市，取決于投資者是否愿意相信：一個(gè)依靠“搬運(yùn)”起家的零售巨頭，真的能孵化出屬于自己的“米老鼠”。