AI基建漲瘋了，但數(shù)據(jù)中心燒錢也快燒光了，債務泡沫開始破裂

AI軍備競賽燒錢的速度，已經(jīng)快過這些科技巨頭自己賺錢的速度了。

過去一周，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文五家超大規(guī)模科技公司（合計市值逾12萬億美元）相繼發(fā)布一季度財報，無一例外地上調(diào)了資本支出計劃。

摩根士丹利首席跨資產(chǎn)策略師Andrew Sheets隨即更新預測，將五大科技巨頭2026年合計資本支出預測上調(diào)至8000億美元，2027年進一步升至逾1.1萬億美元。

Sheets寫道：

我們預測2026年超大規(guī)?？萍脊举Y本支出約為8000億美元，這幾乎是2025年支出的兩倍，是2024年的三倍。明年，我的同事估計美國超大規(guī)?？萍脊举Y本支出可能達到1.1萬億美元。

數(shù)字足夠震撼，但問題也隨之而來。

錢從哪里來？答案是借

過去多年，這些科技巨頭憑借“輕資產(chǎn)”商業(yè)模式積累了大量自由現(xiàn)金流。但如今，局面已經(jīng)悄然逆轉(zhuǎn)。

亞馬遜和Meta的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，兩家公司均已接近或跌入負值區(qū)間。

這意味著什么？簡單說：錢不夠用了，只能借。

尤其是在這些公司還要維持股票回購和股息的前提下，新增資本支出幾乎只能靠發(fā)債來支撐。

摩根士丹利預計，2026年美國投資級（IG）債券市場將迎來歷史上最繁忙的一年：

• 總發(fā)行量約2.25萬億美元，同比增長25%
• 凈供給約1萬億美元，同比增長57%

其中，科技行業(yè)今年已貢獻了18%的美國投資級債券供給——這是該行業(yè)有史以來占比最高的一年，是2025年同期的兩倍。

驅(qū)動這一切的核心邏輯，摩根士丹利用四個字概括：“AI資本支出驅(qū)動供給（AI Capex Driving Supply）。”

債市已出現(xiàn)疲態(tài)

市場不是沒有感覺到。

在經(jīng)歷了3000億美元的AI債務狂潮之后，投資者開始顯現(xiàn)疲態(tài)。

最直觀的例子：Meta上周發(fā)行一筆最高250億美元的投資級債券，峰值訂單簿約960億美元。這個數(shù)字看起來不小，但與去年10月同一發(fā)行人300億美元債券吸引的1250億美元需求相比，明顯縮水。

更值得關注的細節(jié)：

• 一家與軟銀集團相關的發(fā)行人，因需求不足，被迫提高發(fā)行收益率才完成融資
• 投資者開始要求更強的保護條款——包括由谷歌母公司Alphabet提供"背書"（backstop），即在租戶違約時保證數(shù)據(jù)中心租金照付
• 部分投資者已直接拒絕某些交易。一位投資者告訴彭博社，他們放棄了一筆Oracle密歇根州數(shù)據(jù)中心140億美元的債券，原因之一是債券含有贖回條款，對債權人不利

PGIM固定收益全球債券主管Robert Tipp表示：

歸根結底，這些公司正在大量出售債務，他們將不得不付出更高的代價來借錢。市場在企業(yè)利差大幅收窄至歷史低位之后，正面臨一堵憂慮之墻。

摩根大通投資級債務資本市場全球聯(lián)席主管John Servidea則說：

我們正在看到，對于這些融資，不同投資者重視什么，他們?nèi)绾卧u估風險和回報。我們看到這些交易需求相當旺盛，但隨著供給增加，我們預計交易條款和結構將持續(xù)演變。

債券市場的疲態(tài)，只是冰山一角。更深層的壓力，正在銀行體系內(nèi)部積聚。

據(jù)英國《金融時報》5月3日報道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友銀行（SMBC）等主要貸款機構，正在積極尋找將數(shù)據(jù)中心相關債務風險分散給更廣泛投資者的方法，以釋放資產(chǎn)負債表空間。

Man Group信用風險共擔業(yè)務聯(lián)席主管Matthew Moniot直言：

我們談論的規(guī)?！h超我們以往的任何想象。銀行很快就會不堪重負。

一個具體案例說明了問題的嚴峻程度：摩根大通和三菱日聯(lián)（MUFG）等銀行，花了超過六個月時間，試圖將一筆與Oracle德克薩斯州和威斯康星州數(shù)據(jù)中心項目相關的380億美元建設債務分銷出去。結果是——需求不足，部分銀行不得不折價出售，將這批貸款甩給非銀行貸款機構。

380億美元，單筆項目，六個月賣不掉。

這背后是銀行內(nèi)部風險限額的硬約束——對單一借款人或單一行業(yè)的敞口一旦觸頂，銀行就無法為新項目融資。

Moniot說：

如果我是一家銀行的首席風險官，面對銀行家們提出的針對單個項目的數(shù)十億美元授信申請，我會追問他們?nèi)绾螌⑦@些風險分銷出去。

為了解決這個問題，銀行開始探索“重大風險轉(zhuǎn)移”（SRT）工具——將高度集中的單筆數(shù)據(jù)中心貸款切割，把風險最高的部分轉(zhuǎn)移出表，賣給私募信貸基金、保險公司等投資者。

律師事務所Linklaters的David Lucking表示：

銀行通常仍會保留一定比例的敞口。SRT投資者希望確認銀行仍有一點利益綁定。

Cheyne Capital投資組合經(jīng)理Frank Benhamou則指出，數(shù)據(jù)中心相關SRT與傳統(tǒng)產(chǎn)品有本質(zhì)區(qū)別：

運營商數(shù)量有限，極度集中，且存在顯著的建設風險。你自然要求為此獲得更高的回報。

高盛警告：投資級債市正在“股票化”

這場AI債務浪潮，也正在改變整個投資級債券市場的結構。

高盛投資級債券策略師Amanda Lynam指出，2026年以來美國投資級債券發(fā)行量已創(chuàng)歷史同期最強開局——截至4月20日，發(fā)行規(guī)模達7940億美元，年化后與摩根士丹利2.25萬億美元的全年預測基本吻合。

但更值得關注的是結構變化。

高盛投資級債券交易員Jeffrey Papai在近期報告中寫道，在過去一年發(fā)行投資級債券的660家發(fā)行人中，僅11家就貢獻了約25%的久期調(diào)整后發(fā)行量。其中，4家超大規(guī)模科技公司（Meta、亞馬遜、甲骨文、谷歌）加上4筆大型數(shù)據(jù)中心融資，合計占到總久期加權發(fā)行量的近20%。

做個對比就知道這有多極端：甲骨文（ORCL）現(xiàn)在是投資級指數(shù)中風險調(diào)整后規(guī)模最大的單一發(fā)行人；Meta在不到一年時間里，從投資級指數(shù)第51大發(fā)行人躍升至第8位。

上周Meta單筆250億美元債券，或最大單筆數(shù)據(jù)中心融資交易（RPLDCI），其久期加權規(guī)模接近波音（BA）全部未償債券的總量，甚至超過福特（F）或通用汽車（GM）所有未償債券的總和。

高盛因此發(fā)出警告：

"我們現(xiàn)在面對的是一個越來越向AI建設高度集中的市場，這與股票市場類似，但以一種更為負凸性的方式呈現(xiàn)——因為固定收益根本沒有上行空間。"

換句話說：股票押注AI，漲了能賺；債券押注AI，能拿到利息，但一旦出問題，損失是實打?qū)嵉摹?/strong>

錢不夠用，就去全球借

面對美國投資級債券市場的容量上限（單一發(fā)行人占比通常不超過2-3%），科技巨頭已開始向全球市場尋求融資。

高盛數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)?？萍脊咀?024年以來，歐元、英鎊、瑞士法郎計價債券的發(fā)行量顯著上升。

本文截稿時，谷歌母公司Alphabet剛剛啟動了一筆至少90億歐元的歐元債券發(fā)行，同時還開啟了一筆加元債券銷售——均創(chuàng)下各自市場的新紀錄。

Meta則采取了另一種路徑：通過設立表外特殊目的載體（SPV）來分攤債務壓力。繼去年與Blue Owl合作完成270億美元"Beignet項目"為路易斯安那州數(shù)據(jù)中心融資后，Meta正在與摩根士丹利和摩根大通合作推進130億美元的"Sopaipilla項目"，為其德克薩斯州埃爾帕索數(shù)據(jù)中心融資。

這種結構的本質(zhì)，是把債務盡可能分散到更多方手中。

摩根士丹利：AI泡沫何時崩？看四個信號

隨著整個AI超級周期越來越依賴債務市場的順暢運轉(zhuǎn)，摩根士丹利列出了四個可能觸發(fā)信用利差飆升、導致AI“紙牌屋”倒塌的預警信號：

1. 債務增速超過盈利增速
2. 杠桿融資市場增速快于高質(zhì)量信用市場
3. 并購活動超出長期趨勢水平
4. 私募股權支持的交易加速、股權出資比例下降

還有一個更直觀的市場信號值得關注：在上周美股收于歷史高位、多只"科技七巨頭"股價大漲的同一天，Meta的信用違約互換（CDS）利差卻創(chuàng)下歷史新高，且每天都在走闊。

股價創(chuàng)新高，CDS創(chuàng)新高——這兩件事同時發(fā)生，本身就是一個值得深思的信號。

摩根士丹利最終給出一個簡潔但分量十足的結論：

信貸市場正在為AI建設提供融資。

言下之意：一旦信貸市場關門，AI超級周期就此終結。