A股破發(fā)，港股又破發(fā) 可孚醫(yī)療為何不被“買單”

中國(guó)商報(bào)（記者 馬嘉）五一假期后的第一個(gè)交易日，“背背佳”母公司可孚醫(yī)療在港交所正式掛牌。這是這家湖南家用醫(yī)療器械企業(yè)繼2021年10月登陸A股創(chuàng)業(yè)板之后的第二次上市。上市首日，可孚醫(yī)療以40港元/股開(kāi)盤(pán)后震蕩下跌，盤(pán)中跌幅一度超過(guò)9%。截至5月6日收盤(pán)，可孚醫(yī)療報(bào)38.9港元/股，下跌1.09%，總市值達(dá)91.76億港元。

多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，可孚醫(yī)療A股上市首日破發(fā)、股價(jià)長(zhǎng)期低迷的壓力，在港股二次上市時(shí)并未消散。投資者對(duì)可孚醫(yī)療的估值邏輯沒(méi)有根本性改變，它的增長(zhǎng)故事仍然是渠道與營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)，對(duì)于一家深耕“醫(yī)療器械”賽道的公司來(lái)說(shuō)，這存在較大的估值折扣。

“周期下行”中逆增長(zhǎng) 上市首日仍破發(fā)

2021年10月，可孚醫(yī)療在A股創(chuàng)業(yè)板以93.09元/股高價(jià)發(fā)行，開(kāi)盤(pán)即破發(fā)。2026年5月6日，可孚醫(yī)療再度在港股市場(chǎng)破發(fā)。

2025年，中國(guó)家用醫(yī)療器械行業(yè)整體處于“消化期”。回溯行業(yè)此前的路徑，2020至2022年間，血氧儀、血壓計(jì)、霧化器、電子體溫計(jì)等品類銷售量出現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)與估值同步創(chuàng)出歷史新高。但2024年之后，庫(kù)存壓力釋放、消費(fèi)意愿走弱、終端價(jià)格承壓，行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整通道。

行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的財(cái)報(bào)印證了這一趨勢(shì)。例如，魚(yú)躍醫(yī)療2025年歸母凈利潤(rùn)為14.82億元，同比下降17.94%；三諾生物2025年歸母凈利潤(rùn)受專利訴訟、商譽(yù)減值等因素拖累，同比下滑71.61%，至0.93億元。但是，可孚醫(yī)療卻在“同行普跌”中維持了營(yíng)收與利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。2025年財(cái)報(bào)顯示，該公司營(yíng)業(yè)收入為33.87億元，同比增長(zhǎng)13.56%，首次突破30億元；歸母凈利潤(rùn)3.72億元，同比增長(zhǎng)19.2%。

“可孚醫(yī)療與其他同業(yè)公司最重要的區(qū)別在于品類結(jié)構(gòu)的對(duì)沖效應(yīng)。”廣發(fā)證券醫(yī)藥行業(yè)分析師陳立（化名）分析，“比如，魚(yú)躍在呼吸業(yè)務(wù)領(lǐng)域占比更高，近兩年這塊業(yè)務(wù)承壓明顯。可孚醫(yī)療的康復(fù)輔具類產(chǎn)品，包括背背佳、矯姿帶、助聽(tīng)器等，更多依靠老齡化驅(qū)動(dòng)的剛需，在2025年下半年持續(xù)放量。”

陳立提醒：“可孚醫(yī)療的業(yè)績(jī)很大程度上依賴背背佳等產(chǎn)品在電商平臺(tái)的季節(jié)性銷售爆發(fā)，而電商平臺(tái)的這種爆發(fā)已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比回落的跡象，如果2026年上半年再次出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)對(duì)這種‘對(duì)沖效應(yīng)’的信任度會(huì)大打折扣。”

某中型公募基金經(jīng)理李榮佳表示：“可孚醫(yī)療是一家非常懂‘流量’的公司，它在興趣電商上的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力遠(yuǎn)超同行業(yè)其他企業(yè)。但問(wèn)題在于，醫(yī)療器械的本質(zhì)是‘醫(yī)療’，而不是‘快消品’。流量可以帶來(lái)短期爆發(fā)，卻很難構(gòu)建長(zhǎng)期信任。”

監(jiān)管新規(guī)實(shí)施 行業(yè)洗牌

新版《醫(yī)療器械生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》將于2026年11月1日起施行。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新規(guī)對(duì)醫(yī)療器械生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和使用規(guī)定之細(xì)、監(jiān)管之嚴(yán)、處罰之重將達(dá)到空前力度。

北京某醫(yī)藥政策研究機(jī)構(gòu)高級(jí)顧問(wèn)李敏對(duì)記者表示：“過(guò)去，家用醫(yī)療器械市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，很多中小企業(yè)通過(guò)‘打擦邊球’的方式規(guī)避質(zhì)量責(zé)任。現(xiàn)在，注冊(cè)人制度和UDI（唯一器械標(biāo)識(shí)）追溯體系的建立，意味著每個(gè)參與者的合規(guī)成本都在大幅上升。從行業(yè)集中度的角度來(lái)看，頭部企業(yè)確實(shí)受益，但對(duì)研發(fā)投入不足、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即便暫時(shí)是頭部，也難以建立真正的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。”

2025年10月已施行的《醫(yī)療器械網(wǎng)絡(luò)銷售質(zhì)量管理規(guī)范》，針對(duì)線上渠道提出更細(xì)化的管理要求，比如企業(yè)銷售角膜接觸鏡、助聽(tīng)器等有特殊驗(yàn)配要求的產(chǎn)品須公開(kāi)關(guān)鍵警示信息。

隨著監(jiān)管的升級(jí)，背背佳等產(chǎn)品的營(yíng)銷合規(guī)性同樣面臨更嚴(yán)格的審視。“醫(yī)療器械網(wǎng)絡(luò)銷售新規(guī)要求信息公開(kāi)透明，對(duì)功效宣傳的邊界有更清晰的界定。”李敏進(jìn)一步表示，“部分企業(yè)依賴的興趣電商營(yíng)銷模式，如果不及時(shí)調(diào)整合規(guī)策略，可能存在較大的監(jiān)管不確定性。”

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股139家醫(yī)療器械企業(yè)中，可孚醫(yī)療2024年的銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用的比例高達(dá)10.1倍，排名第二。到了2025年，這一比例進(jìn)一步擴(kuò)大至13倍以上。

值得關(guān)注的是，可孚醫(yī)療保持較為充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。截至2025年年末，該公司總資產(chǎn)為66.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)26.04%，貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)為24.39億元。根據(jù)招股書(shū)，可孚醫(yī)療此次港股IPO全球發(fā)售2700萬(wàn)股H股，最終發(fā)行價(jià)39.33港元/股，凈籌資約10.07億港元，其中約30%將用于海外市場(chǎng)拓展與并購(gòu)整合。

火爆認(rèn)購(gòu)與股價(jià)破發(fā)形成對(duì)比

對(duì)于可孚醫(yī)療來(lái)說(shuō)，打新階段的火爆認(rèn)購(gòu)與上市首日的股價(jià)破發(fā)形成鮮明對(duì)比。

資料顯示，可孚醫(yī)療此次在香港公開(kāi)發(fā)售399.08倍的超額認(rèn)購(gòu)，加上由藍(lán)思科技、長(zhǎng)沙雨豐、盤(pán)京基金等12家基石投資者構(gòu)成的陣容，合計(jì)認(rèn)購(gòu)965.43萬(wàn)股H股，占發(fā)售股份總數(shù)的35.76%。這一認(rèn)購(gòu)熱情一度讓市場(chǎng)對(duì)可孚醫(yī)療港股上市后的表現(xiàn)抱有期待。

聯(lián)訊證券策略研究員吳清對(duì)記者表示：“打新的熱度來(lái)自發(fā)行價(jià)的打折安全墊和基石背書(shū)，但二級(jí)市場(chǎng)投資者評(píng)估公司基本面時(shí)，更多關(guān)注的是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性、盈利能力和估值匹配度。”

一位長(zhǎng)期跟蹤家用醫(yī)療器械賽道的海外主權(quán)基金投資經(jīng)理表示：“我們對(duì)可孚醫(yī)療的興趣一直停留在‘觀察名單’。它的國(guó)內(nèi)線上運(yùn)營(yíng)能力值得肯定，并購(gòu)整合也有一定章法。但研發(fā)的持續(xù)收縮讓我們擔(dān)心它未來(lái)能否應(yīng)對(duì)國(guó)際品牌的降維打擊，尤其是歐姆龍、飛利浦等企業(yè)在智能化方面的投入遠(yuǎn)超可孚醫(yī)療。”

也有機(jī)構(gòu)對(duì)可孚醫(yī)療的港股前景表示樂(lè)觀。從券商研究報(bào)告來(lái)看，近6個(gè)月累計(jì)共10家機(jī)構(gòu)發(fā)布了研究報(bào)告，預(yù)測(cè)可孚醫(yī)療2026年凈利潤(rùn)均值為4.64億元，同比增長(zhǎng)約24.97%；在評(píng)級(jí)方面，6家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“買入”，3家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“增持”，1家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“優(yōu)于大市”。但值得關(guān)注的是，這些評(píng)級(jí)背后的核心假設(shè)大多建立在“海外業(yè)務(wù)彈性釋放”上。

上海某小型私募基金合伙人李銘認(rèn)為：“如果可孚醫(yī)療在港股募資后，能在自研產(chǎn)品深度和海外自營(yíng)品牌建設(shè)上實(shí)現(xiàn)突破，那它就有望從‘渠道商’向‘科技企業(yè)’完成蛻變。如果企業(yè)仍停留在依靠并購(gòu)和營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、缺乏核心技術(shù)壁壘的商業(yè)模式上，則很難在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)。”