透過2026一季報(bào)，看白酒的三個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向 | 財(cái)報(bào)深讀⑦

4月底，白酒上市公司2026年一季報(bào)披露收官。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，降幅較2025年四季度收窄，行業(yè)正從出清走向筑底。

但筑底不等于“普漲”。酒說梳理發(fā)現(xiàn)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙增的白酒企業(yè)僅有四家——貴州茅臺(tái)、五糧液、迎駕貢酒、老白干酒。白酒行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化愈加明顯。

雙增企業(yè)的數(shù)量雖少，但它們分別代表了白酒行業(yè)當(dāng)前三條截然不同的突圍路徑。拆解這四家企業(yè)的增長(zhǎng)邏輯，有助于看清行業(yè)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。

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渠道權(quán)力轉(zhuǎn)移，

直銷從補(bǔ)充走向主引擎

茅臺(tái)一季度交出的成績(jī)單，核心看點(diǎn)不在增速，而在結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收539.14億元，同比增長(zhǎng)6.54%；歸母凈利潤(rùn)272.43億元，同比增長(zhǎng)1.47%。在行業(yè)普遍保平爭(zhēng)勝的環(huán)境下，這一成績(jī)已屬穩(wěn)健。但更值得關(guān)注的是一組渠道數(shù)據(jù)：直銷收入295.04億元，同比增長(zhǎng)27.06%，在總營(yíng)收中占比達(dá)到53.94%。

這意味著，茅臺(tái)的收入來源結(jié)構(gòu)發(fā)生了方向性轉(zhuǎn)變。驅(qū)動(dòng)這一轉(zhuǎn)變的引擎是i茅臺(tái)。一季度，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入215.53億元，同比增長(zhǎng)267%，貢獻(xiàn)了公司整體營(yíng)收近四成。自營(yíng)體系承接了飛天茅臺(tái)的放量任務(wù)，同時(shí)非標(biāo)茅臺(tái)酒與系列酒按“隨行就市”原則調(diào)整零售價(jià)，進(jìn)一步增強(qiáng)了平臺(tái)吸引力。

恒涵戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)黃文恒對(duì)此分析認(rèn)為，i茅臺(tái)的直銷模式“直接鏈接消費(fèi)者，真正試探和釋放了消費(fèi)者對(duì)茅臺(tái)價(jià)格的接受能力和接受程度，率先通過這種方法，找到了市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品的接受程度”。換言之，直銷的意義更在于讓價(jià)格信號(hào)從渠道博弈回歸消費(fèi)者買單。

五糧液的情況有所不同。一季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收228.38億元，歸母凈利潤(rùn)80.63億元，增速含追溯調(diào)整帶來的基數(shù)效應(yīng)，但基本面修復(fù)信號(hào)明確，毛利率回升至81.4%，凈利率35.3%，均回歸龍頭正常水平。普五批價(jià)企穩(wěn)，渠道庫(kù)存至健康水位。

茅臺(tái)和五糧液兩條路徑指向同一個(gè)方向，無論通過新建直銷體系還是優(yōu)化存量經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，頭部酒企都在加速?gòu)摹鞍沿泬旱角馈鞭D(zhuǎn)向“把貨賣到消費(fèi)者手中”。

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價(jià)格帶下移與區(qū)域深耕，

大眾消費(fèi)成壓艙石

頭部的渠道變革之外，更廣泛的機(jī)會(huì)來自消費(fèi)端的價(jià)格帶遷移。2025年以來，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉，主流價(jià)格帶由300—500元向100—300元遷移，大眾消費(fèi)展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期韌性。一季度雙增的四家酒企中，迎駕貢酒和老白干酒的增長(zhǎng)均與這一趨勢(shì)密切相關(guān)。

迎駕貢酒一季度營(yíng)收22.30億元，同比增長(zhǎng)8.91%；歸母凈利潤(rùn)8.35億元，同比增長(zhǎng)0.73%。分產(chǎn)品看，中高檔酒營(yíng)收18.73億元，同比增長(zhǎng)8.9%；普通白酒營(yíng)收2.6億元，同比增長(zhǎng)9.1%。全價(jià)格帶同步復(fù)蘇，其中洞藏6、洞藏9兩款核心大單品動(dòng)銷改善明顯，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的主力。

迎駕貢酒的增長(zhǎng)并非來自高端突破，而是來自做深做透的根據(jù)地策略。華安證券分析指出，公司在安徽省內(nèi)市占率提升邏輯依然清晰，省外戰(zhàn)略調(diào)整逐步落地后，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)可期。資深酒類分析師蔡學(xué)飛也表示，區(qū)域酒企的增長(zhǎng)亮點(diǎn)在于“根據(jù)地市場(chǎng)的深耕與大眾價(jià)位的精準(zhǔn)卡位，證明了在行業(yè)下行期‘做深做透’的韌性”。

同樣的邏輯在老白干酒身上有所體現(xiàn)。公司一季度營(yíng)收12.2億元，同比增長(zhǎng)4.49%；歸母凈利潤(rùn)1.65億元，同比增長(zhǎng)8.55%。拆開來看，100元以上產(chǎn)品收入5.96億元；而100元以下產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)23.45%至6.19億元。

北京卓鵬戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)田卓鵬指出，行業(yè)應(yīng)“全面聚焦大眾酒賽道，積極擁抱大眾光瓶酒發(fā)展趨勢(shì)”，并大膽布局打酒鋪、原酒、散酒等新型消費(fèi)場(chǎng)景。老白干酒的另一動(dòng)作，擬出資2000萬元設(shè)立電商子公司，整合多品牌線上業(yè)務(wù)，也表明正主動(dòng)尋求新渠道和新增長(zhǎng)極的突破。

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從大單品依賴到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)縱深

四家雙增企業(yè)的增長(zhǎng)路徑各不相同，但將它們放在一起審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)一條共通的底層邏輯，增長(zhǎng)的質(zhì)量比增長(zhǎng)的速度更重要，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的韌性比某個(gè)大單品的爆發(fā)更關(guān)鍵。

黃文恒提出，每個(gè)企業(yè)都應(yīng)該有大單品，大單品是企業(yè)能力的體現(xiàn)，但只有大單品，沒有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的保護(hù)，大單品很容易成為渠道和消費(fèi)者蠶食的對(duì)象。他指出，大單品+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的組合相當(dāng)于形成了橫縱結(jié)構(gòu)，并以古井貢酒為例，認(rèn)為其年份原漿系列構(gòu)建了“既有核心大單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又完整”的布局。

反觀一季度仍在承壓的企業(yè)，問題往往出在結(jié)構(gòu)的斷層上，要么過度依賴某一價(jià)格帶的單一產(chǎn)品，在消費(fèi)價(jià)格帶遷移時(shí)缺少緩沖；要么高端產(chǎn)品受阻、大眾產(chǎn)品尚未培育，陷入“上不去、下不來”的尷尬境地。

田卓鵬則從更長(zhǎng)周期給出了預(yù)判：2026年白酒行業(yè)將延續(xù)深度調(diào)整態(tài)勢(shì)，2027年上半年有望迎來周期性拐點(diǎn)，“十五五”期間行業(yè)將從“V型左側(cè)跳水”轉(zhuǎn)向“L型橫盤筑底”。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，即便在聚焦大眾酒賽道的同時(shí)，也必須“堅(jiān)守高端、次高端產(chǎn)品向上戰(zhàn)略，牢牢穩(wěn)住中高端產(chǎn)品價(jià)值基本盤，兼顧大眾流量與高端價(jià)值，構(gòu)建均衡完善、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣”。

換句話說，未來的競(jìng)爭(zhēng)不再是“做高端還是做大眾”的二選一，而是能否在橫跨多個(gè)價(jià)格帶的產(chǎn)品矩陣中保持動(dòng)態(tài)平衡。

雙增企業(yè)的出現(xiàn)，為行業(yè)注入了一抹亮色。但有必要冷靜地看到：四家企業(yè)的增長(zhǎng)均建立在各自特定的條件之上，茅臺(tái)靠直銷變革撬動(dòng)了結(jié)構(gòu)性增量，五糧液受益于上年同期的低基數(shù)效應(yīng)，迎駕貢酒有安徽根據(jù)地的深厚壁壘，老白干酒則憑借大眾價(jià)位產(chǎn)品。這些條件對(duì)于多數(shù)仍在調(diào)整的酒企而言，并不具備可復(fù)制性。

國(guó)盛證券分析師指出，一季度行業(yè)“報(bào)表出清步入分化階段”，預(yù)計(jì)三類酒企有望率先改善——“主力單品動(dòng)銷勢(shì)頭強(qiáng)的，100—300元大眾價(jià)位帶有增長(zhǎng)抓手的，以及出清領(lǐng)先、動(dòng)銷良性的企業(yè)”。也就是說，對(duì)多數(shù)酒企而言，調(diào)整仍在進(jìn)行中，2026年下半年的報(bào)表修復(fù)窗口能否如期打開，仍取決于庫(kù)存去化的進(jìn)度與消費(fèi)場(chǎng)景的真實(shí)回暖。

在酒說看來，白酒行業(yè)告別的是黃金時(shí)代的高速增長(zhǎng)敘事，但不意味著行業(yè)本身失去了價(jià)值。從2026年一季報(bào)來看，這場(chǎng)重構(gòu)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

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監(jiān)制：王赫 美編：吳寧

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