GLP-1藥物的“金山”怎么挖？奧博資本應大為：中國藥企還在“賣青苗”，但主場機會遠未結束

一場關于GLP-1（胰高血糖素樣肽-1?）類藥物的“淘金熱潮”正在全球掀起。

諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽在2025年合力創下超過700億美元銷售額，這個數字已經遠遠超出醫藥行業過去對“重磅炸彈”的認知。近日，奧博資本亞洲團隊執行董事應大為在一場行業論壇上直言：“通常一個藥做到10到20億美元就算重磅炸彈，按照現在的標準已經漲到20億美元，但跟700億美元的差距巨大。”

他進一步將這一數字放入歷史坐標中對比：曾經的“藥王”K藥（帕博利珠單抗）在峰值年份賣出300多億美元、修美樂賣出200多億美元、創造了小分子藥物銷售奇跡的丙肝治愈藥索非布韋上市前兩年銷售額達到200億美元，更早的立普妥峰值達130億美元。應大為認為，更關鍵的是，這個數字還在以驚人的速度增長，“增長的瓶頸甚至不是能不能賣出去，而是能不能生產出來。只要生產得出來，就賣得出去”。

有共識認為，GLP-1類藥物的全球年銷售額最終可能突破2000億美元。作為參照，目前中國藥物市場的總規模大約在3000億美元。應大為概括了這場變革的顛覆性：“過去五年全球醫藥市場的增速，扣掉（新冠）疫情以來的通脹，一年也就5%出頭。光是這兩個品種的增長貢獻就超過三分之一。這已經不像是一個藥品，更像是某種巨大的經濟現象。”

出海之路：中國藥企為何只能“賣青苗”？

面對這樣一座“金山”，中國公司如何掘金？應大為的觀察直指現實：最理想的方式是自己開發、自己海外銷售，但現實是，“今天全中國所有的醫藥企業里，能夠在海外賣創新藥的公司，嚴格來說只有一家，就是百濟神州”。他提到，即便是恒瑞醫藥、齊魯制藥這些國內的龍頭企業，也欠缺在海外開展注冊性臨床的能力。

因此，中國GLP-1研發企業眼下只有兩條出海路徑：要么授權給海外藥企，要么通過NewCo（新成立公司）模式與基金合作。應大為做了一張詳盡的表格，涵蓋所有公開披露金額的中國GLP-1交易，從注射到口服、從小分子到多肽，應有盡有。而當他將中國項目與海外項目對比時，一幅“冰火兩重天”的畫面浮現出來。

“中國項目全在左下角，海外項目全在右上角。”他用手勢比劃著，“橫坐標是臨床階段，縱坐標是首付款。中國的項目階段早、首付款低，而海外全是后期、高價。”

應大為特別指出，海外幾乎找不到一個GLP-1的早期授權交易。“唯一能找到的是2018年禮來買的一個小分子GLP-1，那時的市場跟今天完全不是一個概念，沒有太大參考價值。”

中國與海外GLP-1和代謝項目交易規模比較

為什么會有這樣的代際差？應大為的分析一針見血：“對買家來講，GLP-1是一個巨大投入、巨大回報的領域。對任何一家MNC（跨國公司）來說，哪怕再有錢，要進入這個領域都要下很大決心。難點不是找不到資產——幾億美元就能從中國買到很好的項目——但接下來要做多少事？臨床三期，不是做一個，最起碼兩個，要賣得好可能要10個三期、四期試驗，每一個投入都是幾億美元以上，跟蹤好多年。還要建全球銷售體系，養龐大的銷售團隊。”

在這種心態下，MNC的選擇非常清晰：“如果真的看好，一定是花大價錢買最靠譜的東西，臨床后期、科學上沒有太大風險。花7000萬（元）買個早期項目，后面還要投幾十億（元）去開發，不如一開始就花幾十億（元）買個成熟的，心里有底。”

而中國公司之所以不得不在極早期階段就“賣青苗”，應大為認為，根源在于海外開發能力的缺失。“如果沒有能力在海外闡述一個好看的數據，如果不趕緊賣出去，競爭差距會越來越大，越來越沒有機會。這是很可惜的事情。”同時，中國BD（商務拓展）團隊對MNC決策者的心態、對“他們想看什么樣的數據、誰是關鍵決策人”的把握，“與國外相比差距還是很大”。他將此視為中國藥企未來國際化必須直面的課題。

但應大為也給出了樂觀的一面：仍然有不少巨頭尚未在GLP-1或代謝領域明確落子，比如諾華、羅氏、默克等，“那也是中國公司未來從BD角度可以尋找的機會”。

主場作戰：千億蛋糕與“10到20家玩家”的格局

相比出海的艱難，中國市場才是當下更腳踏實地的戰場。應大為用三種估算方法，勾勒出中國GLP-1市場的潛在規模。

第一種方法略顯殘酷。“中國創新藥市場占全球創新藥市場的比例，大家可能比較驚訝——3%。”應大為解釋說，這與定價差異、支付端多種原因有關。但他相信這一比例一定會上升，“隨著醫保支付結構從仿制藥、過專利原研藥向創新藥傾斜，中國創新藥的增速一定高于全球”。假設10年后從3%變成4%，按全球2000億美元峰值計算，對應約500億元人民幣。“這是比較保守的估計。”

第二種方法從需求側算起。中國超重和肥胖人口目前約4億，而衛生部門的預測顯示，“未來10年可能要加倍”，這意味著約70%的成年人可能面臨超重或肥胖。假設其中1%的人愿意使用GLP-1治療，司美格魯肽專利到期后仿制藥價格降至每月200元，治療6個月，三者相乘，接近1000億元人民幣。

第三種方法將GLP-1視為消費品，對標注射類醫美產品（玻尿酸、肉毒素）。中國注射醫美產品占全球的比例約10%以上，若GLP-1達到同樣滲透率，則可算出約1400億元人民幣。

無論哪種算法，結論都指向同一個方向：千億元級別的本土機會。那么，誰能分到這塊蛋糕？

應大為以PD-1（程序性細胞死亡蛋白-1）為參照，美國市場批了8家PD-1，K藥占74%、O藥（納武利尤單抗）占23%，兩家吃掉97%，其余玩家“獲批都不是為了賺錢，而是為了名或者聯用”。而中國目前有15家PD-1企業，“最大份額的百濟神州占比也不過23%，5%以上的玩家有8家。哪怕產品上市很晚，哪怕公司不算大，依然能切一個角”。

他認為：“GLP-1的市場會比PD-1大得多，能容納的玩家數量會遠遠超過PD-1。我個人認為，10到20家甚至更多的公司能在這里面賺到錢。”

他特別舉了艾力斯的案例。在中國市場，一款三代EGFR（表皮生長因子受體）藥物，阿斯利康、豪森、艾力斯三家市場份額幾乎一樣。最耐人尋味的是，艾力斯是最小的公司，產品上市最晚，卻憑借優秀的商業運作實現了很高的效率和健康的盈利水平。應大為說：“不是每家小公司都能做到，但這也給了我們啟示：GLP-1藥物的研發企業有機會自己做商業化，通過有效的運作賺到錢。”

勝負手在哪里？更重要的是綜合健康獲益

當上百個項目扎堆，分子本身的差異越來越小時，真正的勝負手在哪里？應大為拋出了一個觀點——今天大家對GLP-1藥物過于了解了，反而容易忽略一些普通人的基本感受。

首先是療效。應大為提醒，不要死摳“減重14%還是13%”，“對消費者來說沒有區別”。更重要的是綜合健康獲益：“你減了體重，給你帶來了什么？體脂率是不是改善了？肌肉量是增加還是減少？內臟脂肪怎么樣？”他強調，這些概念大多數消費者并不清楚，而企業可以通過研究找到自己產品獨特的敘事。另外，長期維持和不反彈，也是消費者非常在意的。

其次是副作用。應大為指出，跨研究比較不良反應發生率未必公允，但“脫落率還是能說明很多問題”，而且“不良反應持續多長時間、發生的頻次是多少？是吃第一天惡心，還是吃了兩個月還惡心？”這都會極大影響消費者的選擇。不同人群——非常肥胖、一般肥胖、伴有脂肪肝或其他基礎疾病，對藥物的耐受性也各不相同。

對于更前沿的布局，應大為用一個生動的案例潑了冷水。Wave Life Science一個多月前公布了一項臨床一期數據：實現了PD（藥效學）目標，內臟脂肪、總脂肪有改善，但沒有減輕體重。公司覺得數據不錯，但公布當天股價大跌50%。

在他看來，原因很直接：“減重能產生健康獲益，通過GLP-1已經得到公認，這是一條被驗證的監管路徑。如果不減重，雖然減脂增肌，但監管怎么看？病人獲益怎么證明？”而且從消費者角度，“家里稱一下體重就看到了，你說減脂增肌，不可能人人家里都有一個體脂稱”。這給市場推廣增加了巨大難度。

應大為給出了兩個期望：“第一個，希望中國企業能依靠GLP-1藥物，出現下一家像百濟神州這樣的公司，甚至借助這個風口成為一家真正的MNC。第二個期望更現實，希望中國企業在國內市場掘到金，做出差異化的產品，造福患者。”