正畸案例數(shù)狂奔48%，“中國(guó)微笑第一股”時(shí)代天使仍有隱憂(yōu)

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，往往藏在業(yè)績(jī)數(shù)字與市場(chǎng)情緒的錯(cuò)位之中。

3月27日,“中國(guó)微笑第一股”時(shí)代天使（06699.HK）交出2025年業(yè)績(jī)答卷后，二級(jí)市場(chǎng)給出了明確的反饋：財(cái)報(bào)發(fā)布后一個(gè)月內(nèi)股價(jià)累計(jì)漲幅約37.35%。

市場(chǎng)顯然讀懂了這份年報(bào)傳遞的信號(hào)。案例數(shù)而非營(yíng)收或凈利潤(rùn)，正成為資本市場(chǎng)重新定價(jià)時(shí)代天使的核心錨點(diǎn)。

但案例數(shù)狂奔的B面，是一場(chǎng)需要審慎評(píng)估的“份額估值博弈”。

國(guó)內(nèi)客單價(jià)因集采與下沉市場(chǎng)拖累同比下降12.6%；海外擴(kuò)張雖快，卻伴隨隱含的專(zhuān)利訴訟與合規(guī)成本；而加速滲透的三四線城市與兒童早矯賽道，正將醫(yī)生穩(wěn)定性差、消費(fèi)者教育周期長(zhǎng)等隱形成本推至臺(tái)前。

當(dāng)資本為53.24萬(wàn)例總案例數(shù)喝彩時(shí)，這些深埋在增長(zhǎng)地基中的裂痕，或許才是決定這場(chǎng)估值博弈終局的關(guān)鍵變量。

1、客單價(jià)海外向上、國(guó)內(nèi)向下，頭部企業(yè)市場(chǎng)集中度加強(qiáng)

23歲剛剛工作時(shí)，林悅（化名）做了一件猶豫再三的事——戴上隱形牙套。

擁擠的前牙讓她在社交場(chǎng)合不自信，傳統(tǒng)“鋼牙”的笨重又讓愛(ài)美的她一拖再拖。隱形矯治恰好踩中了她的痛點(diǎn)：透明牙套旁人幾乎看不見(jiàn)，吃飯、開(kāi)會(huì)、約會(huì)都不耽誤。這是典型的中國(guó)隱形正畸早期消費(fèi)者畫(huà)像：年輕、追求美觀、對(duì)傳統(tǒng)矯治心存顧慮。

正是千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)“林悅”，支撐著這條賽道初期的高速增長(zhǎng)。

什么是正畸？通俗說(shuō)就是牙齒矯正。傳統(tǒng)“鋼牙”靠金屬托槽和鋼絲拉齊牙齒，效果好但美觀差、不適感高。

隱形正畸則是另一條路：醫(yī)生用口掃獲取牙齒三維數(shù)據(jù)，在電腦上模擬移動(dòng)軌跡，再定制一系列透明矯治器，隨著校正進(jìn)度，按順序佩戴，牙齒逐步歸位。矯治器由高分子材料制成，旁人幾乎無(wú)法察覺(jué)，吃飯刷牙時(shí)可摘戴。

其本質(zhì)是用數(shù)字化技術(shù)在工廠端完成定制化生產(chǎn)，將依賴(lài)醫(yī)生的手工活，變成基于AI算法的方案設(shè)計(jì)。目前主流品牌當(dāng)屬美國(guó)隱適美和中國(guó)時(shí)代天使。

中國(guó)的正畸故事尤其動(dòng)聽(tīng)。

中國(guó)錯(cuò)頜畸形患者超過(guò)10億人，是美國(guó)的四倍以上，但隱形矯治在正畸病例中占比僅30%—40%，遠(yuǎn)未觸及天花板。供需之間的巨大落差，意味著大量空白用戶(hù)等待被激活。當(dāng)集采落地、行業(yè)洗牌、缺乏核心技術(shù)的玩家加速退出，頭部企業(yè)迎來(lái)份額集中的窗口期。

2025年的時(shí)代天使，正是在這樣的行業(yè)敘事中，交出結(jié)構(gòu)分明的成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，2025年時(shí)代天使總案例數(shù)53.24萬(wàn)例，同比增長(zhǎng)48.1%；總收入3.70億美元，增長(zhǎng)37.8%；凈利潤(rùn)2630萬(wàn)美元，增長(zhǎng)163%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4380萬(wàn)美元，增長(zhǎng)63%。

同時(shí)，公司毛利率保持在62.6%至62.9%的高位區(qū)間，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比從39.1%降至32.8%。

（圖 / 時(shí)代天使2025年財(cái)報(bào)）

但亮眼的業(yè)績(jī)背后，海內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)節(jié)奏卻截然不同。

海外市場(chǎng)是絕對(duì)的增量引擎。2025年時(shí)代天使海外案例數(shù)25.62萬(wàn)例，增長(zhǎng)82.1%；收入1.63億美元，增長(zhǎng)102.5%，收入翻倍且增速快于案例，顯示海外客單價(jià)向上走。海外收入占比從30%躍升至44%，幾乎與國(guó)內(nèi)旗鼓相當(dāng)。

海外分部經(jīng)調(diào)整虧損從2970萬(wàn)美元大幅收窄至1050萬(wàn)美元，公司接受媒體采訪時(shí)曾表示預(yù)計(jì)2026年下半年有望實(shí)現(xiàn)月度盈虧平衡。

然而，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則是另一番案例數(shù)狂奔、價(jià)格承壓的圖景。

財(cái)報(bào)顯示，2025年時(shí)代天使國(guó)內(nèi)案例數(shù)27.62萬(wàn)例，增長(zhǎng)26.3%，市占率繼續(xù)擴(kuò)大；但收入僅2.07億美元，增長(zhǎng)10.1%，增速差達(dá)16個(gè)百分點(diǎn)。

直接原因在于ASP（平均售價(jià)）同比下降12.6%：一邊是三四線城市下沉帶來(lái)中低價(jià)產(chǎn)品組合放量，另一邊是集采落地后多款產(chǎn)品中標(biāo)降價(jià)23%—30%。不過(guò)，硬幣的另一面是，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整分部利潤(rùn)達(dá)5130萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)40.2%。

對(duì)此，時(shí)代天使回復(fù)稱(chēng)：“關(guān)于ASP國(guó)內(nèi)外的不同，大家看到的是綜合所有產(chǎn)品后的統(tǒng)計(jì)ASP；我們?cè)诓煌瑖?guó)家有不同的產(chǎn)品組合，對(duì)應(yīng)不同的價(jià)格，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的分布會(huì)帶來(lái)平均后ASP的影響，不能直接作為實(shí)際定價(jià)水平的對(duì)比。公司在海外使用量大的醫(yī)生折扣更高，隨著更多醫(yī)生使用天使產(chǎn)品，折扣會(huì)下降，ASP也會(huì)進(jìn)一步提升。”

2、“醫(yī)生心智”成核心爭(zhēng)奪點(diǎn)，資本市場(chǎng)為何“重量不重價(jià)”？

財(cái)報(bào)發(fā)布后一個(gè)月內(nèi)，時(shí)代天使股價(jià)累計(jì)上漲37.35%，券商研報(bào)密集跟進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)并上調(diào)目標(biāo)價(jià)，核心邏輯指向“海內(nèi)外業(yè)務(wù)鞏固驅(qū)動(dòng)案例數(shù)持續(xù)高增”。

（圖 / 雪球網(wǎng)）

市場(chǎng)對(duì)這一輪上漲的信號(hào)并不難識(shí)別。當(dāng)收入增速（37.8%）低于案例增速（48.1%）時(shí)，資本市場(chǎng)仍然給予積極定價(jià)，表明定價(jià)邏輯正在從“公司賣(mài)了多少東西”切換到“在行業(yè)吃下了多少份額”。

10個(gè)百分點(diǎn)的增速差，在制造業(yè)語(yǔ)境中并不好看，但在隱形正畸賽道，恰恰是估值重構(gòu)的核心錨點(diǎn)。

這并不是資本市場(chǎng)的任性，而是由隱形正畸獨(dú)特的商業(yè)模式所決定。這是一個(gè)To Doctor的生意，先發(fā)即壁壘。

隱形矯治的交付場(chǎng)景和決策權(quán)幾乎完全掌握在醫(yī)生手中。

每一個(gè)案例背后，都是醫(yī)生與品牌跨越數(shù)月的深度協(xié)作，從初診、方案設(shè)計(jì)，到多次調(diào)整和復(fù)診監(jiān)控。一旦醫(yī)生完成足夠數(shù)量的復(fù)雜病例驗(yàn)證，建立起臨床信心，幾乎不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。

國(guó)金證券數(shù)據(jù)顯示，隱適美案例數(shù)與活躍醫(yī)生數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)具有強(qiáng)相關(guān)性，截至2023年，隱適美合作的活躍醫(yī)生數(shù)量為12.58萬(wàn)人次，2015-2023年活躍醫(yī)生數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率為13%，這也正是隱適美業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的幾年。

可以看到，頭部競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是“醫(yī)生心智”的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，與牙科醫(yī)生的深度合作，才是矯正產(chǎn)品企業(yè)的核心資產(chǎn)。新進(jìn)入者即便產(chǎn)品技術(shù)對(duì)標(biāo)，也難以在短期內(nèi)撬動(dòng)存量醫(yī)生的使用習(xí)慣。

時(shí)代天使雖未在2025年年報(bào)中披露合作醫(yī)生絕對(duì)數(shù)量，但其打法已清晰指向“醫(yī)生心智”的爭(zhēng)奪：在快速增長(zhǎng)的海外市場(chǎng)，公司持續(xù)舉辦學(xué)術(shù)論壇，主動(dòng)走進(jìn)醫(yī)生群體，以專(zhuān)業(yè)賦能建立臨床信任；2025年財(cái)報(bào)亦將案例量增長(zhǎng)48.1%歸功于“全球頂級(jí)正畸醫(yī)生認(rèn)可度持續(xù)提升”。

（圖 / 時(shí)代天使2025年財(cái)報(bào)）

這表明，時(shí)代天使的增長(zhǎng)引擎并非簡(jiǎn)單的渠道鋪量，而是醫(yī)生團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可與臨床能力的擴(kuò)張。醫(yī)生的選擇，才是案例數(shù)跑起來(lái)的底層驅(qū)動(dòng)力。

在中國(guó)市場(chǎng)，行業(yè)集采政策的落實(shí)，正在倒逼隱形矯正市場(chǎng)迎來(lái)首次洗牌期。2022年陜西牽頭15省正畸耗材集采后，隱形矯治器價(jià)格體系被系統(tǒng)性壓低，利潤(rùn)空間收縮。缺乏核心技術(shù)和運(yùn)營(yíng)積累的中尾部品牌生存空間急劇收窄。

2025年12月，曾覆蓋全國(guó)1800余個(gè)城市、服務(wù)近5萬(wàn)家門(mén)診的國(guó)產(chǎn)品牌美立刻因“技術(shù)和運(yùn)營(yíng)問(wèn)題”停運(yùn)，成為集采后首個(gè)退出的主流品牌。微笑公式、vvsmile等DTC品牌也接連陷入困境。行業(yè)向頭部集中已是確定性趨勢(shì)。

時(shí)代天使與隱適美合計(jì)占據(jù)超80%市場(chǎng)份額的雙寡頭格局下，時(shí)代天使國(guó)內(nèi)收入的增長(zhǎng)也一定程度上受益于這一輪存量洗牌，公司2024年啟動(dòng)的“Angel care計(jì)劃”，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼和臨床指導(dǎo)，承接了受政策影響的醫(yī)生與患者，進(jìn)一步鞏固了品牌公信力。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)案例數(shù)的定價(jià)邏輯由此清晰，案例數(shù)增長(zhǎng)不僅是當(dāng)期收入的驅(qū)動(dòng)力，更是未來(lái)市場(chǎng)份額和行業(yè)地位的先行指標(biāo)。

時(shí)代天使2025年國(guó)內(nèi)案例數(shù)增長(zhǎng)26.3%、海外增長(zhǎng)82.1%，自然成為資本市場(chǎng)的積極信號(hào)。與此同時(shí)，公司還在加速向三四線下沉市場(chǎng)、兒童市場(chǎng)和海外跑馬圈地。

不過(guò)，這種高速擴(kuò)張背后的代價(jià)，也并不小。

3、跑馬圈地，鋪量背后的隱形成本博弈

2015年，23歲剛剛參加工作的林悅在天津簽下隱形矯正合約，為了兼顧美觀和價(jià)格，她選擇了3萬(wàn)元的時(shí)代天使，而非5萬(wàn)元的隱適美。然而，十年過(guò)去，34歲的她矯正仍未結(jié)束。

在治療過(guò)程中，矯正周期一再拉長(zhǎng)，效果也不及預(yù)期，其間還經(jīng)歷了醫(yī)生離職。林悅向醫(yī)院反饋后，醫(yī)院給出的解決方案是復(fù)診地點(diǎn)從天津轉(zhuǎn)到北京。轉(zhuǎn)至北京的林悅?cè)栽诮邮苤委煟壳斑€沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。醫(yī)院解釋稱(chēng)，隱形牙套美觀但拉力強(qiáng)度弱，矯正周期因此拉長(zhǎng)。

（圖 / 社交平臺(tái)）

林悅的案例并非個(gè)例。在社交媒體上，多位消費(fèi)者發(fā)帖或在評(píng)論區(qū)分享自己的經(jīng)歷：有人戴了六年仍在反復(fù)重啟，有人五年服務(wù)期內(nèi)一直“免費(fèi)重啟”卻遲遲未能結(jié)束，有人兩年半連牙縫都未收進(jìn)去。

這些“超長(zhǎng)待機(jī)”的案例背后，資本或許忽略了，案例數(shù)的狂奔并不等同于一例例成功的微笑。當(dāng)越來(lái)越多個(gè)體經(jīng)歷漫長(zhǎng)的治療周期與模糊的效果預(yù)期，隱形的代價(jià)正在品牌口碑與消費(fèi)者信任的底層悄然累積。

對(duì)于正在向下沉市場(chǎng)、兒童早矯和海外三大方向高速擴(kuò)張的時(shí)代天使而言，林悅式的漫長(zhǎng)等待或許只是冰山一角。

首先是下沉市場(chǎng)的醫(yī)生穩(wěn)定性與服務(wù)質(zhì)量問(wèn)題。

根據(jù)2023年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)在冊(cè)牙醫(yī)數(shù)量為30萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)每10萬(wàn)人口擁有牙醫(yī)數(shù)量為40人，這一數(shù)據(jù)明顯低于美國(guó)（60人）和日本（80人）。三四線城市這一水平則更低。

再加上三四線城市的醫(yī)生隱形矯治技術(shù)參差不齊，隱形矯正企業(yè)需要投入大量培訓(xùn)與臨床支持成本。但即便完成了前期賦能，如果醫(yī)生后續(xù)離職或轉(zhuǎn)投其他品牌，前期投入就可能打水漂。林悅的遭遇正是醫(yī)生流失導(dǎo)致治療中斷的典型案例。

國(guó)內(nèi)ASP同比下降12.6%不僅是價(jià)格下行的結(jié)果，也從一定程度反映了低線市場(chǎng)服務(wù)交付的復(fù)雜性。

對(duì)此，公司回復(fù)稱(chēng)：“過(guò)去幾年，時(shí)代天使持續(xù)加大對(duì)三四線市場(chǎng)的投入，針對(duì)當(dāng)?shù)蒯t(yī)生的實(shí)際需求，提供了更具針對(duì)性的服務(wù)。

公司持續(xù)拓展銷(xiāo)售與臨床醫(yī)學(xué)支持團(tuán)隊(duì)，定期舉辦面向下沉市場(chǎng)的線下培訓(xùn)活動(dòng)，我們的臨床醫(yī)學(xué)支持團(tuán)隊(duì)會(huì)深入醫(yī)生身邊提供支持，同時(shí)建立了一個(gè)線下+線上的綜合支持服務(wù)體系，來(lái)確保基層醫(yī)生更好的使用我們的產(chǎn)品。同時(shí)，公司致力于幫助醫(yī)生提升病例處理能力，從而提高治療的可預(yù)期性、縮短治療周期、并降低重啟率。”

其次是兒童早矯的長(zhǎng)周期教育與效果兌現(xiàn)壓力。

與成人矯正不同，兒童早矯的決策者是家長(zhǎng)，盡管兒童處于生長(zhǎng)發(fā)育高峰期，治療周期通常更短、效果顯現(xiàn)更快，但由于兒童早矯意識(shí)缺乏，以及兒童治療配合度較低、復(fù)診頻率高等因素影響，很多家庭因此錯(cuò)失了最佳矯正時(shí)機(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)兒童錯(cuò)頜畸形干預(yù)率僅0.95%，這意味著大量消費(fèi)者教育要從零做起。

時(shí)代天使聯(lián)合小紅書(shū)發(fā)布趨勢(shì)報(bào)告、通過(guò)“天使KiD星計(jì)劃”科普，但這些投入如果不能在幾年后轉(zhuǎn)化為顯性的矯治效果和滿(mǎn)意口碑，反而可能像林悅一樣遭遇“十年未結(jié)案”的體驗(yàn)落差，對(duì)品牌造成長(zhǎng)期傷害。

海外運(yùn)營(yíng)的法務(wù)與合規(guī)成本持續(xù)攀升，也是不可回避的問(wèn)題。時(shí)代天使海外業(yè)務(wù)翻倍增長(zhǎng)的背后，供應(yīng)鏈、法務(wù)和專(zhuān)利保護(hù)費(fèi)用等隱形成本及費(fèi)用或?qū)⑼脚噬?025年8月起隱適美發(fā)起的多國(guó)專(zhuān)利訴訟卻尚未計(jì)提重大撥備。

對(duì)此，時(shí)代天使回復(fù)稱(chēng)：“關(guān)于專(zhuān)利訴訟，根據(jù)外部律所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所評(píng)估，在IFRS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，目前不需要針對(duì)專(zhuān)利訴訟計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備。時(shí)代天使多年來(lái)在隱形矯治領(lǐng)域持續(xù)引領(lǐng)創(chuàng)新，并在專(zhuān)利合規(guī)上投入大量資源，預(yù)計(jì)公司的增長(zhǎng)不會(huì)因訴訟而受到實(shí)質(zhì)影響。”

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，時(shí)代天使的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比已從39.1%降至32.8%，運(yùn)營(yíng)效率在提升。但效率提升并不等于風(fēng)險(xiǎn)消失。

對(duì)于下沉市場(chǎng)、兒童早矯和出海這三大引擎而言，“林悅”們的案例提醒我們，案例數(shù)的增長(zhǎng)只是一部分答卷，另一部分，關(guān)于醫(yī)生留存、治療效果、消費(fèi)者長(zhǎng)期滿(mǎn)意度，同樣決定著這場(chǎng)擴(kuò)張的終局。

時(shí)代天使累計(jì)案例數(shù)已突破200萬(wàn)例。但每一個(gè)案例的終點(diǎn)不是戴上牙套的那一刻，而是摘下牙套后露出的那一個(gè)微笑。當(dāng)越來(lái)越多“林悅”的故事出現(xiàn)時(shí)，資本市場(chǎng)的掌聲還能持續(xù)多久？

*注：文中題圖來(lái)自時(shí)代天使官網(wǎng)；其余未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。