九安醫(yī)療：一家被醫(yī)藥耽誤的風(fēng)投公司

文 / 董軒

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

2026年的資本市場(chǎng)，九安醫(yī)療（002432.SZ）無疑是最具戲劇性的主角之一。

九安醫(yī)療曾因新冠抗原試劑盒一戰(zhàn)封神，而后隨著疫情消退業(yè)績(jī)迅速回落，如今再度因股價(jià)狂飆成為焦點(diǎn)：截至4月上旬，其年內(nèi)漲幅翻倍，總市值一度突破400億元。

圖源：騰訊財(cái)經(jīng)

然而，與凌厲的股價(jià)走勢(shì)形成鮮明對(duì)比的，是公司基本面呈現(xiàn)出的復(fù)雜圖景。

從電子血壓計(jì)到疫情“暴發(fā)戶”

九安醫(yī)療的故事始于1995年。創(chuàng)始人劉毅與幾位天津大學(xué)校友湊資創(chuàng)辦公司，以電子血壓計(jì)切入家用醫(yī)療設(shè)備賽道。

2010年，九安醫(yī)療登陸深交所，被譽(yù)為國(guó)內(nèi)血壓計(jì)行業(yè)“第一股”，首發(fā)募集資金 2.36億元。

上市成為轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。同年，九安醫(yī)療創(chuàng)立自主品牌iHealth，推出與蘋果手機(jī)相連的移動(dòng)互聯(lián)血壓計(jì)，成功打入蘋果全球線上線下渠道。

之后，公司陸續(xù)發(fā)布心電、心率、體重、體脂、睡眠、運(yùn)動(dòng)等領(lǐng)域的個(gè)人健康類可穿戴設(shè)備，并獲得小米科技2500萬(wàn)美元戰(zhàn)略投資，以及收購(gòu)法國(guó)遠(yuǎn)程醫(yī)療公司eDevice，加大移動(dòng)醫(yī)療布局。

然而，這些布局并未轉(zhuǎn)化為明顯的業(yè)績(jī)提升。2015年至2019年間，公司營(yíng)收始終在4億至7億元區(qū)間徘徊，凈利潤(rùn)在盈利與虧損之間反復(fù)橫跳。

萎靡的業(yè)績(jī)自然遭到資本市場(chǎng)“打臉”，于2015年11月到2019年11月的四年間，九安醫(yī)療股價(jià)跌幅一度超過90%。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2020年。新冠疫情暴發(fā)后，九安醫(yī)療管理層敏銳注意到海外檢測(cè)試劑的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，決定主攻門檻最高的美國(guó)市場(chǎng)。

經(jīng)過多輪技術(shù)攻關(guān)，iHealth新冠抗原試劑盒于2021年11月獲得美國(guó)FDA緊急使用授權(quán)，成為全球第一家以中國(guó)工廠身份獲此認(rèn)證的企業(yè)。

隨后，美國(guó)政府訂單接踵而至。2022年，九安醫(yī)療營(yíng)收狂飆10倍至263.15億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到160.30億元，一年賺頭超過此前十年總和，劉毅更是以63億的身家位列天津富豪榜。

但疫情紅利來得快，退得也快。隨著公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)結(jié)束，新冠檢測(cè)需求斷崖式下滑。2023年，公司營(yíng)收驟降至32.31億元，2025年上半年進(jìn)一步銳減43.35%至7.65億元。核心產(chǎn)品iHealth系列營(yíng)收同比近乎腰斬，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~暴跌超95%，僅剩0.16億元。

該背景下，九安醫(yī)療嘗試以新冠/甲流/乙流三聯(lián)檢試劑盒、連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)（CGM）產(chǎn)品填補(bǔ)缺口，但短期突圍難以形成規(guī)模替代效應(yīng)。2025年上半年，備受期待的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)收入僅為5026萬(wàn)元，占總營(yíng)收比重不足7%。

潛行的資本大鱷，投資撐起利潤(rùn)？

如果說主業(yè)承壓是九安醫(yī)療的“A面”，那么投資版圖的急速擴(kuò)張則是其備受關(guān)注的“B面”。

憑借疫情紅利，九安醫(yī)療積累起超額現(xiàn)金。截至2022年末，賬面貨幣資金高達(dá)54.44億元，相較2021年的9億元，增幅超過500%。

如何讓這筆巨款“錢生錢”，投資成為九安醫(yī)療的優(yōu)選項(xiàng)。

從九安醫(yī)療的投資演進(jìn)路線看，早期以低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)為主。2022年后，公司開始以LP（有限合伙人）身份大規(guī)模出資專業(yè)創(chuàng)投基金。2022年9月，公司認(rèn)購(gòu)濟(jì)峰資本、元生創(chuàng)投等5家機(jī)構(gòu)份額，合計(jì)投資3.4億元。2023年11月，又出資1.5億元認(rèn)購(gòu)礪思星河、奇績(jī)創(chuàng)壇等基金，聚焦AI領(lǐng)域。

真正讓市場(chǎng)興奮的，是九安醫(yī)療押中了多個(gè)明星項(xiàng)目。

一級(jí)市場(chǎng)層面，公司通過旗下主體累計(jì)向月之暗面（Kimi）累計(jì)投資約3000萬(wàn)美元，后者是國(guó)內(nèi)大模型賽道的頭部玩家；向沐曦科技投資1億元人民幣，伴隨沐曦科技沖刺科創(chuàng)板，該筆投資的浮盈超過6倍；智元機(jī)器人、松延動(dòng)力等熱門項(xiàng)目也被納入投資版圖。

二級(jí)市場(chǎng)層面，公司持倉(cāng)覆蓋小米集團(tuán)、小鵬汽車、理想汽車、騰訊控股、英偉達(dá)等知名標(biāo)的，同時(shí)還配置美國(guó)國(guó)債、標(biāo)普500ETF等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，九安醫(yī)療公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)12.51億元，投資收益5.62億元，二者合計(jì)已超過同期營(yíng)收規(guī)模。

投資的“反哺”效果立竿見影。2025年，公司歸母凈利潤(rùn)為22.67億元，同比增長(zhǎng)35.84%，盈利飆升的主因被歸于“資管業(yè)務(wù)在大類資產(chǎn)配置方面的良好表現(xiàn)”。

圖源：九安醫(yī)療財(cái)報(bào)

但在另一邊，營(yíng)收繼續(xù)減少至13.66億元，降幅高達(dá)47.32%，且出現(xiàn)營(yíng)收大幅低于凈利潤(rùn)的反常局面。

“營(yíng)降利增”，投資收益是最大功臣。但這類創(chuàng)收創(chuàng)利手段本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，公允價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)，被投企業(yè)能否順利退出存在不確定性，退出時(shí)點(diǎn)的選擇也直接影響收益率。

九安醫(yī)療自身也在公告中坦言：“投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)存在不確定性，可能產(chǎn)生一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)”。

2025年，九安醫(yī)療投資收益7.18億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益21.13億元，后者更是暴增186%。

更值得警惕的是，這種收入結(jié)構(gòu)正在引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“主業(yè)空心化”的擔(dān)憂。中國(guó)城市發(fā)展研究院專家袁帥指出，九安醫(yī)療扮演的“企業(yè)風(fēng)投（CVC）”角色，其弊端在于“投資業(yè)務(wù)的非主業(yè)屬性可能造成主業(yè)投入不足，且投資標(biāo)的的公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)劇烈擾動(dòng)利潤(rùn)表，掩蓋主營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況”。

當(dāng)一家醫(yī)療公司的利潤(rùn)越來越依賴炒股和風(fēng)險(xiǎn)投資，市場(chǎng)該如何為其定價(jià)？

押注AI，突破口還是新故事？

面對(duì)主業(yè)的萎縮和投資業(yè)務(wù)的“喧賓奪主”，九安醫(yī)療并非沒有動(dòng)作。

近年來，公司力推的糖尿病診療照護(hù)“O+O”（Offline+Online）新模式，疊加AI概念的加持，成為市場(chǎng)給予其估值溢價(jià)的核心考量。

新模式的商業(yè)邏輯是：通過智能硬件（血糖儀、血壓計(jì)等）采集患者數(shù)據(jù)，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供遠(yuǎn)程照護(hù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)從“賣硬件”向“硬件+服務(wù)”的躍遷。

截至4月29日，該模式已在國(guó)內(nèi)約 50 個(gè)城市中的 577 家醫(yī)院落地；在美國(guó)合作診所 77 家，合作醫(yī)生435 名。中美兩地接受照護(hù)的病人規(guī)模合計(jì)約 47.98 萬(wàn)人。

AI的加入，為九安醫(yī)療的新故事增添了想象空間。

目前，公司已組建約30人的AI團(tuán)隊(duì)，基于真實(shí)醫(yī)療數(shù)據(jù)訓(xùn)練垂直大模型，推出“照護(hù)師Copilot”智能助手，預(yù)計(jì)2026年第二季度完整版AI模塊將啟動(dòng)灰度測(cè)試。這套系統(tǒng)整合多模態(tài)數(shù)據(jù)分析、智能隨訪、用藥提醒、血糖風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等功能，旨在構(gòu)建“硬件終端+AI算法+慢病管理”的閉環(huán)。

機(jī)構(gòu)測(cè)算，若未來實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)糖尿病患者管理，單患者年服務(wù)價(jià)值約1000元，有望形成年均10億元級(jí)別的穩(wěn)定收入。

理想豐滿，但現(xiàn)實(shí)骨感。在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，這場(chǎng)押注AI的轉(zhuǎn)型面臨三重考驗(yàn)：

其一，支付方缺位。中國(guó)慢病管理高度依賴患者自費(fèi)，缺乏像美國(guó)那樣的商業(yè)醫(yī)保閉環(huán)。業(yè)內(nèi)專家直言：“要真正跑通該模式，核心不在于技術(shù)手段，而在于能否在現(xiàn)有的醫(yī)保報(bào)銷體系或企業(yè)補(bǔ)充醫(yī)療險(xiǎn)中找到切入點(diǎn)，否則單純依靠賣硬件帶動(dòng)服務(wù)的思路，極難擺脫高投入、低產(chǎn)出的利潤(rùn)泥潭。”

其二，規(guī)模尚未形成。2025年，九安醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)收入1.22億元，占總營(yíng)收比重不足9%。即便增速可觀，短期內(nèi)也難以對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑。從“管理48萬(wàn)患者”到“百萬(wàn)級(jí)患者付費(fèi)”，中間存在巨大的轉(zhuǎn)化鴻溝。

其三，競(jìng)爭(zhēng)格局激烈。在AI醫(yī)療賽道，既有互聯(lián)網(wǎng)巨頭跨界布局，也有眾多垂直領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)。九安醫(yī)療雖有硬件基礎(chǔ)和渠道積累，但能否在技術(shù)與服務(wù)體驗(yàn)上建立差異化優(yōu)勢(shì)，尚待驗(yàn)證。

更根本的問題在于：資本市場(chǎng)的“AI敘事”能否兌現(xiàn)為真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？當(dāng)前九安醫(yī)療股價(jià)上漲中，“AI概念”的貢獻(xiàn)不容忽視，但概念炒作與實(shí)質(zhì)落地之間，往往隔著漫長(zhǎng)的商業(yè)化周期。一旦AI進(jìn)展不及預(yù)期或市場(chǎng)情緒退潮，九安醫(yī)療高估值的基礎(chǔ)將被動(dòng)搖。

*題圖由AI生成