“工業(yè)富聯(lián)”能否蛻變？

昨天講立訊精密，提到了工業(yè)富聯(lián)等同類型代工企業(yè)，有朋友問(wèn)我工業(yè)富聯(lián)現(xiàn)在的模式在往consign模式轉(zhuǎn)變，也就是買(mǎi)斷制變成現(xiàn)在的寄售制，是不是會(huì)提高盈利能力？

買(mǎi)斷制的意思是一條龍為客戶服務(wù)，客戶只需要提要求，我來(lái)采購(gòu)原材料，幫你生產(chǎn)出來(lái)合格的產(chǎn)品，你收貨付款即可。

寄售制的意思是客戶不但提需求，還提供部分原材料，比如現(xiàn)在轉(zhuǎn)型的主要是云服務(wù)商客戶，他們提供GPU和HBM等高價(jià)值零件，工業(yè)富聯(lián)把這些東西組裝起來(lái)就行。

本質(zhì)上這兩種模式?jīng)]太大區(qū)別，反正都是代工。

如果非要說(shuō)各自的優(yōu)缺點(diǎn)，買(mǎi)斷制的缺點(diǎn)是自己要墊資買(mǎi)原材料，這些東西的價(jià)格是很高的，所以會(huì)形成很大的存貨和現(xiàn)金流壓力。

優(yōu)點(diǎn)是不用承擔(dān)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，客戶下了訂單之后，價(jià)格就是談好的，如果在生產(chǎn)過(guò)程中，原材料漲價(jià)，工業(yè)富聯(lián)就很難受。

寄售制的缺點(diǎn)是明顯的兩頭在外，原材料和客戶都在外面，公司的主動(dòng)權(quán)進(jìn)一步降低，如果原材料價(jià)格沒(méi)有上漲，就也賺不到這里面可能存在的差價(jià)。

優(yōu)點(diǎn)是輕裝上陣，成本的大頭客戶自己承擔(dān)了，只需要埋頭做事。

很難說(shuō)哪個(gè)模式更好，但是不管怎么說(shuō)，這兩個(gè)模式都不意味著對(duì)盈利能力的提高。

這幾年工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)很不錯(cuò)，吃到了AI服務(wù)器的紅利。

去年?duì)I收9029億，同比大增48%，而且今年一季度更亮眼，營(yíng)收2511億，同比增長(zhǎng)56.5%。

不止是營(yíng)收快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)更夸張。

去年歸母凈利潤(rùn)353億，同比大增52%，今年一季度106億，同比增長(zhǎng)了一倍。

這么好的業(yè)績(jī)，增收更增利，是不是第一反應(yīng)就是盈利能力提高了？

其實(shí)并沒(méi)有，去年的毛利率是降低的，甚至是近十年首次跌破7%，只剩6.98%。

去年的凈利率確實(shí)有所提高，但是幅度很小，從3.82%提高到3.91%。

當(dāng)然由于收入規(guī)模太大，畢竟接近萬(wàn)億，所以0.01%的變化，那也是不少錢(qián)。

不過(guò)今年一季度有點(diǎn)不一樣，毛利率提高到7.35%，凈利率提高到4.22%，這個(gè)幅度確實(shí)不小，所以一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俑臁?/p>

也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，加上公司強(qiáng)調(diào)模式的轉(zhuǎn)變，很多人認(rèn)為工業(yè)富聯(lián)馬上會(huì)脫胎換骨，摘掉代工這頂帽子指日可待。

決定是否成功摘帽的唯一標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為是毛利率，凈利率是可以自己多摳一點(diǎn)出來(lái)的，毛利率主要看客戶的臉色。

工業(yè)富聯(lián)目前的毛利率水平，看不出有多大進(jìn)步，依然還是7%左右的，不說(shuō)向高毛利制造企業(yè)看齊，10%左右的毛利率總歸是不過(guò)分的。

所以什么時(shí)候工業(yè)富聯(lián)的毛利率突破10%，那個(gè)時(shí)候再討論是否摘帽也不遲。

現(xiàn)在工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好，主要是AI帶來(lái)的，去年云計(jì)算業(yè)務(wù)收入6027億，同比增長(zhǎng)88.7%，AI服務(wù)器收入同比增長(zhǎng)超過(guò)3倍。

但是云計(jì)算業(yè)務(wù)的毛利率，恰恰就是那個(gè)拖后腿的。

云計(jì)算的毛利率只有5.73%，這是導(dǎo)致去年毛利率跌破7%的原因。

對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，不到6個(gè)點(diǎn)的毛利率，其實(shí)就等同于不賺錢(qián)。

而且訂單的大規(guī)模增長(zhǎng)，讓公司面臨很大的擴(kuò)產(chǎn)壓力。

昨天講立訊精密等代工企業(yè)都有二次上市融資的需求，我說(shuō)工業(yè)富聯(lián)相對(duì)是個(gè)例外，因?yàn)樗坏~上錢(qián)多，造血能力也強(qiáng)。

不過(guò)這個(gè)說(shuō)法是基于他之前的表現(xiàn)，去年因?yàn)榇笠?guī)模擴(kuò)張AI服務(wù)器產(chǎn)能，資本開(kāi)支高達(dá)172億，現(xiàn)金流遠(yuǎn)沒(méi)有前幾年好，也在大規(guī)模舉債。

上圖是工業(yè)富聯(lián)近十年的在建工程，你看前些年一直都比較低，去年已經(jīng)暴增到78億，而且今年還在增長(zhǎng)，一季度已經(jīng)88億。

這里面絕大部分都是在新建云計(jì)算產(chǎn)能，想趁著紅利期，狠狠抓一把。

可能這也是工業(yè)富聯(lián)愿意接受寄售制的原因，自己壓力確實(shí)大，擴(kuò)產(chǎn)需要錢(qián)，囤貨也需要錢(qián)，讓公司去年的短期借款突破千億。

如果能減少囤貨，就能省下大筆短期周轉(zhuǎn)需要的資金，全力沖刺增產(chǎn)能，代工行業(yè)的利潤(rùn)空間很依賴規(guī)模和效率。

規(guī)模能穩(wěn)固龍頭的地位，效率能摳出一些利潤(rùn)，雖然辛苦，但這就是現(xiàn)實(shí)。

我相信工業(yè)富聯(lián)未來(lái)某一天可能真的摘掉了代工的帽子，但絕不是因?yàn)樯a(chǎn)合作模式的轉(zhuǎn)變，而是公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。

工業(yè)富聯(lián)可能很清楚，單純靠自己的這些生產(chǎn)線和富士康的名頭，不可能脫離代工，于是他選擇了投資，自己做不成，我投資別人幫我做成總可以。

大家去翻工業(yè)富聯(lián)往年的公告，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司對(duì)外的股權(quán)投資并不小，而且還會(huì)發(fā)現(xiàn)很多熟悉的身影，比如鼎捷數(shù)智、智譜華章、MiniMax等等。

公司似乎沒(méi)有公開(kāi)對(duì)外透露過(guò)多關(guān)于股權(quán)投資方面的東西，但是任何公司向上升華，只有兩條路，要么自己獨(dú)自跑出來(lái)，要么和朋友們打造一個(gè)生態(tài)圈。

工業(yè)富聯(lián)很可能真正想走的是第二條路，靠旗下的工廠，想完成蛻變，幾乎不可能。

就算未來(lái)把所有工廠都變成燈塔工廠，就算全球絕大部分AI服務(wù)器都出自他的工廠，那又如何？

無(wú)非就是營(yíng)收是1萬(wàn)億還是2萬(wàn)億的區(qū)別，包括利潤(rùn)也都只是賬面數(shù)據(jù)，毛利率才是核心。

代工這頂帽子摘不摘其實(shí)沒(méi)那么重要，我相信工業(yè)富聯(lián)也沒(méi)那么在乎，他只是借著摘帽這個(gè)詞來(lái)表達(dá)期望深度轉(zhuǎn)型的愿景。

他想要的，可能是趁著這波AI浪潮，利用自身的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，綁定行業(yè)諸多玩家，借生態(tài)圈完成一次蛻變。

這很難，但是一旦被他做成了，工業(yè)富聯(lián)就真的不能用代工廠的眼光去看待了。

我對(duì)優(yōu)秀公司的看法和平時(shí)的深度觀點(diǎn)，放在專欄里，公司估值請(qǐng)參考專欄里的《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

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