安序源三闖港股：基因測序從“光學時代”走向“芯片時代”

安序源科技第三次向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司、浦銀國際。這不是一個簡單的18A生物科技公司IPO故事，它更像是基因測序產業進入技術路線重構期后的一個資本樣本。

過去十年，全球測序行業基本被Illumina定義。短讀長、高通量、光學檢測、封閉式試劑生態，共同構成了這個行業最成熟的商業模式。Illumina靠儀器鋪底、試劑復購、數據生態和客戶黏性，長期拿走行業最厚的利潤。2025年，Illumina全球市占率仍達到71.8%，這說明舊范式仍然強大。

但測序行業正在出現裂縫。精準醫療、遺傳病診斷、腫瘤早篩、復雜基因組、結構變異、單細胞分析，都在逼迫行業從“測得快”走向“測得更完整、更深、更便宜”。短讀長仍然是主流，但它的邊界也越來越清楚。長讀長、單分子、電化學檢測、半導體化，正在成為下一輪技術迭代的關鍵詞。

安序源切入的，正是這個窗口。它的核心技術EL-NGS，把納米孔測序、電化學檢測和半導體CMOS芯片放在同一條路線里，用電信號替代傳統光學系統。這讓它看起來不像一家傳統IVD公司，更像一家生物半導體平臺企業。

對港股來說，安序源提供的是一個新的估值命題：它能不能把國產測序的故事，從“追趕Illumina”，講成“定義下一代測序底層技術”。

測序硬件的代際競爭，正在從光學儀器轉向半導體芯片系統

基因測序行業過去的核心壁壘，一直圍繞光學系統展開。

Illumina的短讀長測序之所以長期強勢，不只因為技術成熟，還因為它把儀器、試劑、軟件、數據庫、客戶流程和臨床應用打成了一套完整生態。醫院、科研機構、藥企、檢測公司一旦進入這個系統，遷移成本很高。更關鍵的是，Illumina真正賺錢的不是一次性賣儀器，而是長期賣試劑和耗材。

這套模式的商業效率很高，但技術上也有天然限制。短讀長適合標準化、大規模、低成本測序，卻不擅長處理復雜結構變異、重復序列、全長轉錄本、復雜基因組拼接等場景。臨床需求越往深處走，行業越需要更長讀長、更強解析能力和更低綜合成本。

這就是長讀長測序過去幾年被資本重新定價的原因。PacBio和Oxford Nanopore的起伏，本質上都圍繞一個問題：下一代測序會不會從短讀長主導，走向短讀長和長讀長并存，甚至在部分高價值場景中由長讀長拿到定價權。

安序源的預期差，在于它沒有沿著傳統光學路線繼續做國產替代，而是押注電化學路線。

EL-NGS的底層邏輯，是把測序信號從“光學讀出”改成“電化學讀出”。這件事的資本市場意義很大。傳統光學測序設備成本高、系統復雜、維護門檻高，半導體化路線則天然具備小型化、低成本、可擴展和規模制造潛力。一旦這條路線跑通，測序設備就可能從大型實驗室儀器，向更低成本、更易部署、更接近芯片制造邏輯的系統演進。

這也是安序源最容易被市場重新定價的地方。它不是單純講“國產測序”，而是在講一個更大的技術遷移：基因測序開始從光學儀器時代，走向生物芯片時代。

這個故事比傳統國產替代更有想象力。因為國產替代通常對應的是市場份額遷移，而技術代際切換對應的是估值錨重建。前者看誰能搶Illumina的客戶，后者看誰有機會改變測序設備的成本曲線和應用邊界。

安序源團隊的背景，也強化了這個標簽。創始團隊來自半導體、CMOS圖像傳感器、生物檢測等交叉領域，技術路徑本身就帶有“半導體+生命科學”的復合屬性。港股過去對生物科技公司的定價，更多圍繞創新藥、CXO、器械和IVD展開；安序源這種公司，更接近“底層技術平臺”。

這也是它第三次遞表仍然值得被關注的原因。不是因為現在收入大，而是因為它押注的賽道處在技術路線重新排序的節點上。

收入很小不妨礙講大故事，但平臺價值必須靠試劑復購兌現

從財務數據看，安序源仍是典型18A階段公司。

2025年，公司收入僅121萬美元，且全部來自儀器銷售；同期凈虧損2227萬美元，累計虧損超過4500萬美元。AXP-100銷量只有15臺。單看收入表，它很難支撐一個高估值故事。

但港股18A市場從來不是只看當期利潤。它看的是管線、技術壁壘、商業化路徑和未來現金流折現。安序源的估值爭議，也集中在這里：現在它幾乎沒有規?；杖耄绻鸈L-NGS路線成立，它面對的是一個高度集中、利潤豐厚、國產化空間巨大的測序市場。

第一個資本故事，是Illumina國產替代。

過去幾年，Illumina在中國市場的份額已經明顯下滑，從47%降至18.89%。這里面有政策因素，也有國產測序設備崛起的影響。測序設備越來越被看成精準醫療和生物經濟基礎設施，高端設備國產化已經不只是產業口號，而是臨床、科研、公共衛生體系里真實存在的需求。

華大智造規模更領先，但主線仍偏短讀長；達安基因更多聚焦PCR；其他新興公司或多或少還在尋找穩定商業化路徑。安序源的稀缺性在于，它不是在短讀長成熟市場里做低價替代，而是試圖在下一代長讀長、電化學、半導體測序方向拿到先發卡位。

第二個資本故事，是“儀器+試劑”的平臺化模型。

測序行業的生意，不能只看設備賣了多少臺。真正穩定的現金流來自試劑、耗材和后續服務。儀器是入口，試劑才是復購；設備負責鋪量，耗材決定利潤。Illumina長期保持高毛利和高估值，靠的就是這個模型。

安序源當前毛利率已經達到69%，接近Illumina水平，這說明它的技術商業化并非完全停留在實驗室。但現在的問題是，收入基數太小，試劑體系尚未大規模放量。市場真正期待的時間點，是EL-100在2027年前后能否順利獲批并進入臨床場景。

一旦EL-100進入臨床，安序源的收入結構就可能從一次性儀器銷售，逐步切向設備鋪量后的試劑復購。到那時，市場給它看的就不再只是銷量，而是裝機數量、單機試劑消耗、客戶復購率、臨床檢測量和毛利率穩定性。

這也是平臺型測序公司的核心估值邏輯。短期虧損可以接受，前提是裝機和耗材曲線能抬起來。短期收入小也可以接受，前提是技術路線和臨床場景能打開。

但這里有一個很現實的問題：港股不會無限容忍“遠期平臺化”。18A板塊經歷過幾輪估值殺跌之后，投資者已經不再輕易為PPT買單。市場愿意給技術溢價，但會要求明確的商業化里程碑。

所以安序源接下來要交的不是一份“技術說明書”，而是一份“裝機與復購答卷”。AXP-100科研市場有沒有持續訂單，EL-100臨床審批能否按節奏推進，試劑消耗能不能開始爬坡，這些指標比任何宏大的國產替代敘事都更重要。

港股會給技術平臺溢價，也會用審批進度和訂單能見度重新定價風險

安序源最有吸引力的地方，在于它踩中了幾個交叉風口：國產高端醫療設備、生物半導體、長讀長測序、AI生命科學、合成生物底層工具。

但它最大的風險也來自這里?？缃缳Y產容易拿到估值溢價，也容易被市場反復校準預期。

第一重風險，是技術兌現。

電化學測序聽起來有顛覆性，但最終要看穩定性、準確率、成本、通量和臨床適配?？蒲惺袌隹梢匀萑绦录夹g的試錯，臨床市場容錯率很低。測序設備一旦進入臨床診斷鏈條，就必須面對監管審批、質量體系、結果一致性、樣本處理標準化和醫院采購流程。

這意味著，EL-100的臨床審批進度，會成為安序源最關鍵的催化。審批推進順利，市場會繼續給技術平臺期權；審批滯后，估值會先打折。

第二重風險，是技術路線競爭。

測序行業從來不缺新技術，也從來不會讓一條路線輕松贏到最后。PacBio、Oxford Nanopore、Illumina都經歷過資本熱捧和估值回撤。原因很簡單：測序技術迭代很快，任何領先都需要持續驗證。

安序源現在講的是電化學測序的先發優勢，但國際巨頭不會停在原地。Illumina不會放棄長讀長，Oxford Nanopore不會放棄實時單分子，PacBio也會繼續強化高準確度長讀長。如果這些巨頭在成本、準確率、通量或生態方面重新拉開差距，安序源的技術溢價就會被壓縮。

第三重風險，是現金流。

公司目前仍處于高研發、高虧損、低收入階段，負債率高，未來幾年仍離不開融資支持。對18A公司來說，資本市場窗口很重要。一旦港股風險偏好下降，或者商業化進展不及預期，公司融資成本會提高，研發和市場推廣節奏也可能受影響。

第四重風險，是客戶教育和生態遷移。

測序設備不是單機銷售那么簡單。客戶要遷移到新平臺，需要建立樣本流程、數據分析管線、質控體系、人員培訓和試劑供應鏈。Illumina的護城河不只在硬件，也在長期積累的生態。安序源要突破，就必須證明自己的技術優勢足以抵消客戶遷移成本。

這也是為什么它未來最關鍵的指標不是估值，而是商業化節奏。

科研市場裝機量提升，說明技術被專業客戶接受。
臨床審批推進，說明產品有機會進入更大市場。
試劑收入增長，說明平臺模型開始形成。
客戶復購出現，說明它不是一次性設備銷售。

如果這幾條線同時兌現，安序源就有機會從“概念型18A”切換成真正的平臺型測序企業。反過來，如果技術長期停留在早期驗證，收入規模遲遲上不去，市場很快會從“技術代際切換”切回“現金流折價”。

結語：國產測序的高估值，最終要從技術故事走到臨床現金流

安序源第三次遞表港交所，最值得關注的不是它現在有多少收入，而是它把國產測序推到了一個更關鍵的問題面前：下一代測序技術，能不能由中國企業參與定義。

過去，中國生命科學公司更多是在應用層和制造層追趕。創新藥追靶點，CXO追產能，器械追國產替代，測序設備追Illumina生態。安序源的不同在于，它試圖從底層檢測方式上切入，把測序技術從光學系統推向電化學和半導體平臺。

這個故事的天花板很高。生命科學正在和AI、合成生物、精準醫療、數據計算深度綁定，測序設備會越來越像生命科學時代的基礎設施。如果安序源能在長讀長、電化學、芯片化方向跑出商業化樣板，它的估值錨就不會只是傳統IVD公司，而會更接近底層平臺型科技企業。

但資本市場也會很現實。技術路線再漂亮，最終都要回到三個問題：產品能不能批量賣出去，臨床能不能獲批，試劑能不能持續復購。

這也是安序源上市后最值得盯的主線。

它現在賣的是技術代際切換的預期；未來要交付的是裝機量、臨床審批和耗材現金流。只有從“電化學測序第一股”的標簽，走到“可規?；虡I化的平臺型測序公司”，它才能真正撐起港股市場給它的技術溢價。

一句話收尾：

安序源的價值，不在于給Illumina找一個國產替代品，而在于它能不能證明，下一代測序的底層路線，真的可以從光學系統切到半導體芯片。