海外研選日報0525｜高盛：美聯儲大幅縮表門檻仍然很高

編者按：財聯社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根士丹利：關稅傳導接近尾聲，美國通脹或在2027年明顯回落

市場當前普遍高估了油價上漲與AI投資熱潮對美國通脹的持續推升作用，而忽視了“關稅通脹”即將進入尾聲后帶來的明顯反通脹效應。未來一年美國通脹大概率將在短期見頂后逐步回落，美聯儲重新加息的門檻實際上非常高。

2025年以來，美國關稅已累計推高PCE同比通脹約70個基點，而截至今年4月，約64個基點的關稅傳導已經完成，意味著企業大部分漲價動作已經落地。隨著關稅價格傳導結束，未來核心商品價格有望重新回到2023-2024年接近零增長的趨勢，這可能給未來一年通脹帶來約70個基點的“反向回吐”。

即便中東局勢導致油價維持高位，或AI投資繼續推升軟件、存儲器及數據中心相關需求，這些因素也必須至少額外貢獻70個基點通脹，才能抵消關稅回吐帶來的降溫作用。換言之，市場當前對“通脹重新升溫”和“美聯儲加息”的定價可能偏激進。

預計2026年和2027年美國實際GDP分別增長2.3%和2.6%，AI相關資本開支、企業投資以及高收入群體資產負債表仍是核心支撐。二季度GDP跟蹤預測已上調至2.4%。

預計美聯儲將在2026年底前維持利率不變，并于2027年3月和6月分別降息25個基點。中東沖突以來，美國金融條件整體相當于額外加息35個基點，意味著市場本身已經部分替美聯儲完成了緊縮工作。

全球央行

高盛：美聯儲大幅縮表門檻仍然很高

隨著凱文·沃什被提名為下一任美聯儲主席，市場重新開始關注美聯儲資產負債表縮減問題。高盛認為，盡管未來幾年美聯儲仍可能放緩擴表速度甚至階段性維持資產負債表穩定，但真正“大幅縮表”的門檻依然很高。

美聯儲自2008年以來資產負債表規模累計擴大約5.8萬億美元，目前約占美國GDP的21%。其中，資產擴張幾乎完全來自國債和MBS持倉增加，而負債端則主要由銀行準備金、財政部TGA賬戶以及流通現金增長推動。盡管美聯儲持有的美債規模顯著上升，但其占整個美債市場比例目前約14%，仍低于金融危機前17%的長期均值。

預計美聯儲未來擴表速度將明顯放緩?；鶞是榫跋拢?027年初前每月資產負債表僅增長約50億美元，之后恢復至每月約250億美元，以維持銀行準備金占銀行資產約11%的水平。目前美元融資市場波動已明顯下降，這意味著美聯儲有空間允許準備金繼續緩慢下降。

高盛強調，美聯儲很難真正持續縮表，因為準備金需求本身會隨著銀行體系擴大而自然增長。若長期維持資產負債表規模不變，到2030年前準備金占銀行資產比例也會自然下降約4個百分點。若重新進入持續縮表模式，則可能重演2019年和2025年那種融資市場劇烈波動。

高盛認為，即便縮表，美聯儲也未必能明顯壓低長期利率。因為財政部可能同步增加短債發行，以適應更小的美聯儲資產負債表規模，從而部分抵消縮表對市場的影響。

產業

摩根士丹利：亞洲出口復蘇已不再由半導體產業主導

市場長期將亞洲經濟復蘇簡單歸因于半導體周期，但事實上，亞洲非科技出口自2025年四季度以來正出現強勁且廣泛的反彈。過去六個月，亞洲非科技、非燃料出口按年化計算增長約27%，增速已接近2017-2018年全球同步復蘇時期的高點。

這意味著亞洲復蘇正在從“科技單線驅動”轉向更廣泛的工業與資本開支周期。此前半導體出口主導增長，但自2025年10月以來，船舶、通信設備、工業機械、建筑機械等非科技產品出口明顯加速，且增長范圍覆蓋中國、韓國、印度、東盟、日本和澳大利亞等主要經濟體。

推動這一輪非科技出口反彈的核心有兩大因素：一是美國與多數亞洲經濟體重新達成貿易協議后，平均關稅水平從2025年9月的約25%降至目前約17%；二是全球資本開支周期全面升溫。美國和歐洲資本品進口明顯加速，美國非IT資本開支也重新轉正，顯示AI基礎設施、能源轉型、制造業升級和國防投資正共同推動全球工業投資進入新一輪超級周期。

與此同時，半導體景氣度依然極強。亞洲半導體出口3個月平均同比增速已升至74%，美國大型科技公司資本開支仍在爆發式增長。Agentic AI（AI智能體）的快速落地，也正推動服務器CPU、DRAM和數據中心基礎設施需求進一步擴張。

高盛：AI或縮小新興市場與發達經濟體生產率差距

市場過去普遍認為AI對新興市場的推動作用將明顯弱于發達經濟體，但隨著低成本、開源AI模型快速普及，這一差距可能被高估。

高盛當前基準預測是：未來十年AI將累計提升新興市場生產率約4%，但僅相當于發達經濟體的一半。不過，報告指出，目前新興市場AI采用率約22%，與發達經濟體37%的差距并不大。按照當前全球AI普及速度估算，新興市場與發達經濟體之間的AI采用滯后可能只有3年，而不是此前假設的5年。若這一趨勢持續，高盛預計AI未來十年對新興市場GDP的累計提振可能達到6%。

本輪AI周期與過去工業技術擴散不同，具有明顯“數字化”和“云服務化”特征，因此更容易讓新興市場直接跳躍到技術前沿。新興市場企業在數字化、全新業務功能中，更傾向直接采用最先進技術，而不是逐步升級舊系統。尤其是在云計算領域，新興市場企業采用率已經與發達國家非常接近。

AI對新興市場的影響可能不僅限于辦公自動化。報告特別提到醫療領域：AI已在部分新興市場顯著提高宮頸癌篩查準確率、瘧疾檢測效率、結核病篩查能力，并降低孕產婦死亡率和新生兒死亡率。若這些技術大規模推廣，并幫助新興市場縮小與發達國家的醫療差距，高盛估算，未來甚至可能額外帶來約5%的勞動力供給提升，因為人口健康狀況改善將提高勞動參與率并減少疾病損失。

摩根士丹利：AI與能源安全將推動亞洲進入新一輪能源超級周期

AI、數據中心擴張與地緣政治沖突，正推動亞洲進入一輪規?？涨暗哪茉赐顿Y超級周期。預計到2030年，亞洲能源相關投資總規模將達到5.5萬億美元，并可能帶來約9萬億美元企業價值重估。

亞洲目前消耗全球約一半能源，但僅能自給約三分之一，能源安全已從“成本問題”上升為AI時代的核心國家戰略。過去十年亞洲能源消費增長約50%，但能源投資長期停滯，導致電網、燃料、儲能和電力系統全面趨緊。隨著AI數據中心耗電激增，到2030年亞洲新增電力需求中約六分之一將來自數據中心。

亞洲年均能源投資將從過去十年的約6600億美元升至2026-2030年的約1.1萬億美元，其中電網、電力和儲能占最大比重?！癙owering AI（為AI供電）”將推動煤電、天然氣、電網、儲能、核電和燃料煉化重新進入資本開支擴張周期。

煤炭與天然氣正在重新成為亞洲能源安全核心。亞洲擁有全球約60%的煤炭儲量，大摩預計2030年前亞洲煤電新增裝機約356GW，同時天然氣消費也將顯著增長。

亞洲正加速能源供應鏈“去單一化”。預計亞洲未來將增加從美國、拉美、澳大利亞和俄羅斯進口天然氣與石油，并推動LNG、油輪、儲油設施及戰略儲備建設。能源物流、造船和管道投資也將進入多年擴張周期。

在結構層面，能源轉型不再只是“新能源替代化石能源”，而是“能源安全優先”。因此，儲能、核電、生物燃料、煤化工、電網升級及化工原料（如硫磺）需求都將顯著上升。報告估算，僅電網投資到2030年就接近1萬億美元。

大宗商品

摩根士丹利：印尼政策收緊與硫磺短缺推高鎳價中樞

全球鎳市場正在從過去兩年的“供應過?！敝鸩睫D向“邊際趨緊”，核心原因是印尼政策收緊、硫磺供應危機以及電力資源重新分配，導致全球鎳供應增長面臨明顯壓力，而成本曲線也正在快速上移。

鎳價未來將維持更高運行區間，下方支撐大約在每噸1.65萬美元。

印尼目前占全球鎳供應約60%，幾乎貢獻了近年來全部新增產量。但由于2025年鎳價跌至五年低點，印尼政府開始主動限制供應。2026年印尼鎳礦RKAB配額同比削減34%，若嚴格執行，可能導致約25.5萬噸鎳產量受影響，相當于全球供應的6.5%。部分大型項目已因配額耗盡而停產。

需求前景相對平淡。雖然電動車仍推動鎳需求增長，但LFP電池正快速替代高鎳NMC路線，尤其在儲能領域，LFP市占率已達90%。這意味著鎳需求增速將明顯放緩。

鎳市場短期邏輯已從“需求不足”轉向“供應與成本驅動”。盡管印尼后續可能追加礦石配額、硫磺供應恢復也可能緩解壓力，但在當前環境下，鎳價中樞預計將明顯高于2025年的低位區間。

公司

高盛：沃爾瑪市場份額繼續擴大，盈利能力有望持續改善

高盛在最新報告中重申對沃爾瑪的“買入”評級，并將目標價從138美元上調至154美元。

盡管沃爾瑪財報發布后股價大跌，但公司基本面依然穩健，在美國消費者承壓環境下，沃爾瑪憑借“低價+便利性”優勢正持續擴大市場份額。

業務層面，沃爾瑪電商、廣告和會員體系繼續高速增長。一季度全球及美國電商銷售均增長26%，全球廣告收入增長37%，美國廣告收入增長44%。平臺賣家廣告支出增長超過50%，并明顯帶動銷售。高盛特別指出，廣告、會員、數據和金融科技等“新業務”利潤貢獻正持續提升，目前廣告與會員收入已占公司運營利潤約三分之一。

商品結構方面，沃爾瑪普通商品業務出現18個季度以來首次顯著改善，服飾、家居、美妝及硬線商品表現強勁，推動美國業務毛利率同比提升29個基點。公司表示，普通商品市場份額創五年來最大增幅，顯示消費者正在從其他零售商轉向沃爾瑪。

預計沃爾瑪2027財年營收增長5.8%，EPS增長12%，未來幾年EPS復合增速維持在約14%。盡管燃油、工資、運輸和關稅仍構成壓力，但公司預計盈利能力將在未來幾個季度持續改善。在宏觀不確定性上升背景下，沃爾瑪仍是美國零售行業中最具防御性和長期增長能力的公司之一。

摩根士丹利：谷歌TPU云合資模式或重塑AI算力融資生態

谷歌與黑石成立TPU云計算合資公司，標志著AI算力行業正從單純GPU競爭，擴展至“TPU+私募資本+資產證券化融資”的新生態。

該合資公司將提供數據中心容量、網絡、運營以及Google TPU算力服務，類似于英偉達與云算力公司CRWV的合作模式。這意味著谷歌正在推動TPU“第三方云化”，以加速TPU的采用和普及，并突破傳統自建數據中心模式。

該模式可能采用“表外融資+資產支持貸款（ABF/DDTL）”結構：黑石提供初始股權資金，數據中心資產與TPU設備則通過債務融資放大杠桿，整體投資規模或達250億美元。谷歌則可能提供未售算力回購、租賃擔保等支持。

這一模式可能對甲骨文、博通等企業形成示范效應，并進一步強化AI數據中心“資本循環”——即同一批私募資本同時參與股權、債權、芯片和數據中心投資。

（財聯社 夏軍雄）