中國白酒退市第一股ST巖石退市背后：A股“炒殼”時代終結

作者｜鄭皓元 實習生｜邢藝凝

主編｜陳俊宏

近日，*ST巖石（600696）公告稱收到上海證券交易所終止股票上市的決定，公司股票將于6月1日起進入退市整理期，預計最后交易日為6月22日，此后轉入全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓。這是A股歷史上首個退市的白酒概念股。

據公告，其2025年度公司營業收入僅3933.95萬元，歸母凈利潤虧損2.66億元，年報被審計機構出具保留意見，內部控制被出具否定意見。停牌前股價1.31元，總市值4.38億元，連續18個交易日低于5億元市值紅線。財務指標、審計意見、市值標準三項退市條件同時觸發。而將這家公司推向退市終局的，是關聯方爆雷引發的一系列連鎖反應。

應收不足4000萬，三項紅線同時擊穿

*ST巖石此次觸及的退市指標，涵蓋財務類、審計類和交易類三個維度，每一項都對應著明確的監管規則。而退市的導火索，是關聯方海銀財富暴雷后引發的連鎖反應。

公開資料顯示，2023年12月，韓氏父子控制的另一核心平臺海銀財富因涉嫌非法集資爆雷，資金鏈斷裂。2024年9月，上海市公安局奉賢分局對海銀財富立案偵查，*ST巖石實際控制人韓嘯被采取刑事強制措施。韓嘯被帶走后，公司管理和運營迅速陷入癱瘓。

沖擊首先體現在經銷商的大面積撤離。對于白酒行業而言，經銷商網絡是營收的生命線。公司2025年年報坦陳，受實控人涉案影響，“經銷商對于補貨、備貨持更加審慎觀望態度”。公開數據顯示，2023年末公司經銷商數量尚有4429家，2024年末驟降至772家，一年內流失3657家，縮水超過八成。2024年合同負債從上年末的2.30億元降至0.96億元，同比減少58.22%。合同負債反映的是經銷商向廠家預付的貨款，這一指標的腰斬表明經銷商不僅大面積退出，留存的經銷商也在大幅縮減打款規模。

經銷商的流失直接造成了營收的斷崖式下跌。2023年，公司全年營收16.29億元，創上市以來新高；2024年跌至2.85億元；2025年進一步降至3933.95萬元，同比下滑86.17%，較2023年高點縮水超過97%。兩年時間，一家年營收16億元的白酒公司，變成了年營收不足4000萬元的殼公司。2026年一季度，營收繼續下滑22.98%至1154.02萬元，未見任何止跌跡象。

品牌端的危機幾乎同步爆發。公司白酒業務高度依賴“貴酒”二字建立市場認知，但“貴酒”商標的合法所有者是洋河股份旗下的貴州貴酒集團有限公司，其前身可追溯至1950年成立的國營貴陽酒廠。2019年12月，貴州貴酒以侵害商標專用權為由提起訴訟。2025年10月，江蘇省高級人民法院終審判決*ST巖石敗訴，須立即停止使用“貴酒”企業名稱及相關商標，賠償經濟損失及合理維權費用418.85萬元。判決生效后，公司被迫將企業全稱從“上海貴酒股份有限公司”變更為“上海君道酒企業發展股份有限公司”，核心產品包裝、廣告宣傳、渠道標識均須全面替換。對一家本已陷入經營危機的公司而言，品牌資產歸零意味著重新建立市場認知的成本極為高昂。

營收枯竭的同時，債務壓力也迅速惡化。截至2025年末，公司總負債16.36億元，資產負債率攀升至86.7%，經營活動現金流凈額僅87.84萬元。多筆銀行借款、工程款、設備款相繼逾期違約，累計涉案訴訟金額1.85億元。核心資產和銀行賬戶陸續遭到查封凍結，日常運營資金基本枯竭。

正是上述經營與債務的雙重壓力，導致了審計意見的惡化。尤尼泰振青會計師事務所對2025年度財務報告出具了保留意見，對內部控制出具了否定意見。根據退市新規，年報被出具非無保留審計意見，或內控被出具否定意見，均單獨構成退市觸發條件。兩項非標意見疊加，意味著公司的財務報表真實性和內部治理均未通過第三方審計的檢驗。

自1993年上市以來，*ST巖石在A股市場沉浮33年，證券簡稱更改超十次，實控人歷經多輪更迭，數次“戴帽”又“摘帽”，被市場稱為“A股不死鳥”。但這一次，舊式保殼手段已無施展空間。2026年新規下，市值退市正式取代傳統面值退市，公司連續18個交易日總市值低于5億元，即便縮股也無法規避。

“炒殼”時代落幕

2024年4月，國務院發布新“國九條”，明確要求“進一步嚴格強制退市標準”“進一步暢通多元退市渠道”。同月，中國證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》，滬深交易所同步修訂退市規則，將主板市值退市門檻由3億元上調至5億元，采用凈利潤為負且營收不足3億元的組合指標，同時調低財務造假觸發重大違法退市的門檻。

2025年1月，“史上最嚴”退市新規正式施行，效果迅速顯現。同花順iFinD數據顯示，2025年全年共32家上市公司摘牌退市，其中強制退市26家，主動退市6家。從退市原因看，交易類退市11家、財務類退市9家、主動類退市6家、重大違法強制退市5家、規范類退市1家。全年共有15家公司觸及重大違法退市，創歷史新高。

進入2026年，退市出清進一步提速。Wind數據顯示，截至5月10日，年內已有16家公司收到交易所終止上市事先告知書，涵蓋主板、創業板、科創板和北交所。年內鎖定退市的公司已達22家，其中財務類13家、交易類3家、重大違法強制4家、主動退市2家。

值得注意的是，市值退市正式取代面值退市，成為交易類退市的主流方式。過去，公司通過“縮股”即可將股價拉回1元以上規避面值退市；新規下市值退市直接錨定總市值，連續20個交易日低于5億元即觸發退市，幾乎無規避空間。ST奧維、ST精倫均已因市值不達標被終止上市并摘牌。

與ST巖石同日收到終止上市決定的，還有ST熊貓、ST國化、ST華嶸三家。四家公司同日退市，在A股歷史上尚屬首次，也折射出退市審查和裁決效率的提升。

退市制度的升級還體現在“退市不免責”原則的全面落地。據報道，2025年7月已退市的*ST九有，在當年12月仍收到證監會850萬元罰單，時任董事長被處以1500萬元罰款并實施10年市場禁入。行政執法與刑事司法的銜接強化，對財務造假、信息披露違法等行為形成綜合震懾。

從更長周期看，退市新規落地兩年，退市企業總數已趕超此前多年累積數量。河南大學金融證券研究所所長郭興方表示：“從重大違法退市的‘零容忍’，到市值退市成為交易類退市主流，再到主動退市的常態化，A股正形成強制退市與主動退市協同、行政監管與市場選擇結合的多元化退市體系。”