被前CFO吐槽的斑馬智行，赴港上市是“闖關(guān)”還是“圈錢”？

8月21日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告稱，計(jì)劃分拆斑馬網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司（下稱“斑馬智行”），并在香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市，德意志銀行、中金公司和國(guó)泰君安國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

當(dāng)資本市場(chǎng)的鐘聲為斑馬智行即將敲響時(shí)，卻意外地遭到了前首席財(cái)務(wù)官（CFO）夏蓮的公開(kāi)吐槽，直指其上市目的為“圈錢”，背后更是隱藏的著一位前高管對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的深深憂慮。這家誕生于阿里巴巴與上汽集團(tuán)聯(lián)姻的明星企業(yè)，為何迫切需要資本市場(chǎng)的“輸血”來(lái)維持其在智能出行領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，斑馬智行赴港上市，究竟是一次“闖關(guān)”轉(zhuǎn)型的契機(jī)，還是又一個(gè)上市“圈錢”的游戲？

光環(huán)下的隱憂：從“含著金湯匙出生”到“流血狂奔”

據(jù)悉，2015年由上汽集團(tuán)與阿里巴巴共同出資成立的斑馬智行，初始定位是為上汽旗下車型提供車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)。憑借上汽和阿里巴巴兩大股東的資源背書(shū)，其首款產(chǎn)品“斑馬智行”系統(tǒng)搭載于榮威RX5，以“互聯(lián)網(wǎng)汽車”概念引爆市場(chǎng)，一度被視為傳統(tǒng)車企智能化轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。

作為中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案的供應(yīng)商，斑馬智行的融資歷程順風(fēng)順?biāo)?jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，斑馬智行成立以來(lái)共經(jīng)歷了6輪融資，首輪融資就高達(dá)16億，之后60億與AliOS重組，30億再增資，7億新股權(quán)融資。但其主要資方均來(lái)自上汽和阿里方，估值水漲船高至百億元級(jí)別。

但光鮮的融資記錄難掩業(yè)績(jī)的尷尬。招股書(shū)顯示，斑馬智行2022年、2023年、2024年虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元。斑馬智行2025年第一季度營(yíng)收為1.36億元，上年同期的營(yíng)收為1.68億元；毛利為5284萬(wàn)元，上年同期的毛利為6760萬(wàn)元；虧損為15.82億元，上年同期的虧損為2.04億元。過(guò)去三年以及2025年第一季度，斑馬智行累計(jì)虧損已達(dá)41.83億元。

翻開(kāi)斑馬智行的財(cái)報(bào)，一組組虧損的數(shù)據(jù)揭示了其難以回避的現(xiàn)實(shí)：過(guò)去三年里，盡管行業(yè)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但公司的營(yíng)收增速卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。這種疲軟的表現(xiàn)直接映射出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶粘性不足等問(wèn)題。

更令人擔(dān)憂的是，持續(xù)擴(kuò)大的凈虧損像一道無(wú)法愈合的傷口，不斷吞噬著投資者的信心。夏蓮作為曾經(jīng)掌舵財(cái)務(wù)大門(mén)的關(guān)鍵人物，她的離去絕非偶然。她在朋友圈中毫不掩飾對(duì)現(xiàn)狀的失望：“離開(kāi)的原因是不看好公司發(fā)展”，這句話分量十足，既是對(duì)公司某些高管價(jià)值觀違和，也是對(duì)商業(yè)模式可持續(xù)性的嚴(yán)重懷疑。

畢竟，在公眾眼中，一個(gè)企業(yè)的CFO往往是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的守護(hù)者和把關(guān)人。如果連她都對(duì)企業(yè)的上市計(jì)劃表示質(zhì)疑，普通股東又怎能安心將血汗錢投入其中？斑馬智行的上市之路注定會(huì)變得更加坎坷。

公開(kāi)吐槽背后：上市是“闖關(guān)”還是“圈錢”

為了成功上市，2024年12月，阿里巴巴集團(tuán)在財(cái)報(bào)中悄然劃掉“斑馬智行”的全資控股標(biāo)簽，將其轉(zhuǎn)為“權(quán)益法核算的投資對(duì)象”，斑馬智行不再納入阿里巴巴合并報(bào)表范圍，也不再是其附屬公司。

根據(jù)招股書(shū)，斑馬智行計(jì)劃將此次IPO募集的資金用于加強(qiáng)研發(fā)投入、提升在中國(guó)市場(chǎng)的份額并拓展全球業(yè)務(wù)、支持潛在的業(yè)務(wù)收購(gòu)，以及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。這些用途的表述雖是資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)措辭，卻清晰地勾勒出公司對(duì)資金的重度需求。

作為一家即將上市的企業(yè)，斑馬智行必須向投資者展示其強(qiáng)大的盈利能力、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況以及清晰的發(fā)展前景。然而，在夏蓮的吐槽之下，這些原本應(yīng)該成為斑馬智行上市亮點(diǎn)的因素，卻可能變得模糊不清。

作為2019年加入斑馬智行、主導(dǎo)過(guò)多輪融資和股改的前CFO，夏蓮對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的了解堪稱“內(nèi)部人”。根據(jù)在朋友圈截圖顯示，她吐槽三大核心問(wèn)題，一是個(gè)人離開(kāi)的原因是不看好公司未來(lái)發(fā)展；二是質(zhì)疑斑馬智行上市是“圈錢”，三是公開(kāi)批評(píng)斑馬智行的某些高管價(jià)值觀違和。

更令人驚訝的是，夏蓮表示自己離開(kāi)時(shí)把斑馬的估值降低了50%。斑馬智行為何要在此時(shí)急于上市？答案或許藏在財(cái)務(wù)報(bào)表之外的地方。從歷史上看，許多企業(yè)選擇在業(yè)績(jī)高峰期或轉(zhuǎn)折前夕上市，目的是利用高估值窗口期籌集盡可能多的資金。

然而，這種做法也存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，一旦后續(xù)表現(xiàn)未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)暴跌不說(shuō)，還會(huì)嚴(yán)重影響品牌形象和企業(yè)信譽(yù)。結(jié)合夏蓮所說(shuō)的“上市圈錢不是人生追求和理想”，同時(shí)阿里巴巴也高調(diào)完成了股改，告別對(duì)其進(jìn)行無(wú)限期“輸血”的模式，不難推測(cè)，部分高管可能更傾向于短期套現(xiàn)離場(chǎng)，而非真正致力于企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。要是這樣這種行為不僅將會(huì)損害了中小投資者的利益，也破壞了市場(chǎng)的公平原則。

行業(yè)困局：智能出行賽道“虛火”下的生存大考

眾所周知，智能出行賽道正經(jīng)歷一場(chǎng)“虛火”與“實(shí)考”的碰撞。從互聯(lián)網(wǎng)汽車公司估值飆升到智能輔助駕駛系統(tǒng)平臺(tái)的瘋狂擴(kuò)張，從車路云協(xié)同項(xiàng)目遍地開(kāi)花到Robotaxi試點(diǎn)密集落地，行業(yè)表面的繁榮之下，資本過(guò)熱、技術(shù)虛標(biāo)、需求錯(cuò)配等問(wèn)題逐漸顯露，一場(chǎng)生存大考已悄然拉開(kāi)帷幕。

不能否認(rèn)，斑馬智行在智能出行領(lǐng)域的潛力和價(jià)值。作為一家技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，斑馬智行在自動(dòng)駕駛、車聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域確實(shí)取得了一定的突破。招股書(shū)顯示，截至2025年一季度，斑馬智行落地智能汽車超過(guò)1000萬(wàn)輛，斑馬智行已是中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商。

但斑馬智行的盈利困境，某種程度上是智能出行賽道“虛火”的縮影。面對(duì)“操作系統(tǒng)越來(lái)越不值錢”的行業(yè)警示，2024年9月，斑馬智行發(fā)布了全新的智能座艙AI技術(shù)品牌“元神AI”，用“元神AI”技術(shù)品牌完成從OS供應(yīng)商向AI解決方案提供商的全面轉(zhuǎn)型。

但即便如此，傳統(tǒng)操作系統(tǒng)的瓶頸依舊在逐漸顯現(xiàn)，語(yǔ)音控制和導(dǎo)航等功能同質(zhì)化嚴(yán)重、用戶交互依賴觸控、生態(tài)壁壘易被車企自研替代擊碎等。隨著AI大模型加速應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，智能座艙賽道的競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。尤其是華為推出的Hi Car系統(tǒng)、百度的Apollo Auto等競(jìng)品，不僅在技術(shù)層面展現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，更在汽車產(chǎn)業(yè)鏈整合方面表現(xiàn)出強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。而斑馬智行的核心產(chǎn)品仍以“語(yǔ)音交互+導(dǎo)航”為主，技術(shù)壁壘被不斷壓縮。

一位車企研發(fā)人員更是直言：“現(xiàn)在用戶對(duì)智能座艙的需求已經(jīng)從‘能用’升級(jí)到‘好用’，斑馬的系統(tǒng)在多模態(tài)交互、場(chǎng)景化服務(wù)等方面，至少落后頭部競(jìng)品1-2代。”更為嚴(yán)峻的是，車企的“自主化”趨勢(shì)正在削弱第三方供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)。蔚來(lái)、小鵬、理想等造車新勢(shì)力均已組建超百人的智能座艙團(tuán)隊(duì)，比亞迪、吉利等傳統(tǒng)車企也在加大自研投入。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月，中國(guó)乘用車前裝標(biāo)配座艙域控制器（含自研系統(tǒng)）的搭載率已提升至35.58%，其中自主品牌車型占比達(dá)77.3%，新能源車型占比62.38%。車企更傾向于掌握數(shù)據(jù)主權(quán)和用戶入口，第三方供應(yīng)商的生存空間會(huì)被進(jìn)一步擠壓。

在這樣的行業(yè)背景下，斑馬智行的“上市求生”更顯緊迫。夏蓮朋友圈更是吐槽，自己離開(kāi)的根本原因是不看好公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，這個(gè)可以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看出。過(guò)去三年斑馬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，但對(duì)比未來(lái)三年，這很可能是斑馬最好的三年。斑馬智行的上市之路注定不會(huì)平坦。

從目前的情況看，斑馬智行若想在港股市場(chǎng)獲得認(rèn)可，需要回答三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何擺脫對(duì)阿里巴巴和上汽的依賴，證明獨(dú)立商業(yè)化能力？如何在巨頭環(huán)伺中建立技術(shù)護(hù)城河？如何讓投資者相信，持續(xù)的虧損終將轉(zhuǎn)化為未來(lái)的盈利？如果這些問(wèn)題沒(méi)有令人信服的答案，所謂的“赴港上市”，或許真如夏蓮所言，不過(guò)是一場(chǎng)“圈錢”的資本游戲。而這場(chǎng)游戲的最終買單者，可能是那些寄希望于“智能出行風(fēng)口”的中小投資者。