中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告允許合格境外投資者參與國(guó)債期貨交易，如何解讀？

本幣國(guó)際化的前提，必然有國(guó)債國(guó)際化，而國(guó)債國(guó)際化必須有龐大且流動(dòng)性良好的國(guó)債市場(chǎng)交易，這是市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成的必然，而今天，隨著我們對(duì)外資的結(jié)構(gòu)性定向開(kāi)放越來(lái)越多，這意味著人民幣國(guó)際化也在提速。這些政策在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的發(fā)布，一方面或能防止人民幣升值過(guò)快，另一方面又能適度增加市場(chǎng)人民幣供給，從而優(yōu)化我國(guó)利率市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制！

我們都知道，全球央行普遍實(shí)行利率和貨幣數(shù)量的雙約束條件下的流動(dòng)性控制路徑，因此國(guó)際投資者就需要一個(gè)良好的外匯遠(yuǎn)期和近期的對(duì)沖渠道，其中國(guó)債期貨就是一種非常常見(jiàn)的交易形式，尤其是圍繞10年期國(guó)債期貨的交易，能很好的反映出國(guó)際投資者對(duì)該經(jīng)濟(jì)體未來(lái)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的預(yù)期，有利于本幣指數(shù)的市場(chǎng)化展現(xiàn)。

一、為何過(guò)去外無(wú)法參與國(guó)債期貨交易

但此前我們長(zhǎng)期不允許境外投資者直接參與國(guó)債期貨交易，導(dǎo)致境外投資者只能通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，并形成了央行通知，給出具體路徑，外資借道香港等渠道流入銀行系統(tǒng)，購(gòu)債套利的運(yùn)作模式，而我們之所以過(guò)去要使用這種方式，除了外匯市場(chǎng)管控因素外，最主要的原因在于：

（1）市場(chǎng)不成熟，體量不夠大：我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)歷經(jīng)波折，1995 年因 “327 國(guó)債期貨事件” 關(guān)停，直到2013 年才重新啟動(dòng)試點(diǎn)。重啟后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)核心任務(wù)是培育境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)、完善交易規(guī)則與監(jiān)管框架，避免高杠桿的衍生品市場(chǎng)過(guò)早面對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊，防范利率定價(jià)體系出現(xiàn)異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致本幣波動(dòng)的問(wèn)題。同時(shí)，國(guó)債期貨相關(guān)品種早期不具備市場(chǎng)基礎(chǔ)，無(wú)法形成類(lèi)似美日一樣的1Y\2Y\3Y\5Y\10Y\15Y\30Y之類(lèi)的交易庫(kù)！

（2）資本項(xiàng)目漸進(jìn)性開(kāi)放是我國(guó)國(guó)策：按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的資本項(xiàng)目開(kāi)放分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)已有超過(guò)90%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了不同程度的開(kāi)放，且接入了CRS體系。但我們金融市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行利率雙軌制，而國(guó)債期貨作為核心利率衍生品，直接關(guān)聯(lián)境內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)，其開(kāi)放與資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程深度綁定，因此我國(guó)始終遵循 “先現(xiàn)貨、后衍生品，先長(zhǎng)期投資、后投機(jī)交易” 的開(kāi)放節(jié)奏，在債券通、QFII/RQFII 額度取消等現(xiàn)貨市場(chǎng)開(kāi)放舉措落地成熟后，才逐步放開(kāi)衍生品市場(chǎng)準(zhǔn)入，以此確保開(kāi)放節(jié)奏與監(jiān)管能力相匹配，同時(shí)也能通過(guò)利率市場(chǎng)防止資本外流。

（3）早前市場(chǎng)深度與配套體系的不足：早期國(guó)債期貨市場(chǎng)以境內(nèi)商業(yè)銀行、券商等機(jī)構(gòu)為主，投資者結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)深度有限，過(guò)早引入境外資金可能瞬間引發(fā)流動(dòng)性失衡。同時(shí)，此前香港等離岸地區(qū)跨境監(jiān)管協(xié)作、跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)、套期保值監(jiān)管規(guī)則等配套體系尚未完善，難以應(yīng)對(duì)境外投資者參與后的跨境風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，這也使得外資準(zhǔn)入長(zhǎng)期保持審慎態(tài)度，而現(xiàn)在隨著我國(guó)CRS1.0完成，CRS2.0穩(wěn)步推進(jìn)后，這方面的在岸和離岸金融的管控環(huán)境已經(jīng)大為改善。

二、此次為何要放開(kāi)

需要注意的是此次放開(kāi)并非無(wú)底線的全面開(kāi)放，而是以套期保值為核心邊界的結(jié)構(gòu)性定向開(kāi)放，加上前段時(shí)間我們貨幣政策定向擴(kuò)容持續(xù)，先 2026 年 3 月 2 日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為 0，后又調(diào)整了「銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外貸款業(yè)務(wù)」，而這兩步擴(kuò)容后，就需要更國(guó)際化的渠道來(lái)滿足外資銀行在華的頭寸對(duì)沖管理。

截至目前，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模已超 4 萬(wàn)億元，其中國(guó)債是核心配置品種，但長(zhǎng)期以來(lái)，非標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換對(duì)沖機(jī)制，不僅對(duì)沖效率低、成本高，還成為了制約外資增持人民幣債券的核心痛點(diǎn)，不利于外資套利。

但當(dāng)前我國(guó)公共債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)18萬(wàn)億美元的情形下，讓國(guó)際投資者參與國(guó)債市場(chǎng)人民幣交易就非常有必要，因?yàn)槠谪涀鳛闃?biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能讓境外投資者精準(zhǔn)對(duì)沖持債的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，顯著提升外資持債的穩(wěn)定性與意愿，進(jìn)而降低我國(guó)國(guó)債發(fā)行成本，盤(pán)活現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，完善國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)功能！

此外，也便于吸引境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，逐步優(yōu)化當(dāng)前以境內(nèi)機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場(chǎng)交易對(duì)手方，提升市場(chǎng)深度與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

而國(guó)際投資者的參與，也將推動(dòng)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)則與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，提升我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力與話語(yǔ)權(quán)，為后續(xù)更多金融衍生品開(kāi)放奠定基礎(chǔ)。

不過(guò)，此次公告明確將交易目的嚴(yán)格限定為套期保值，說(shuō)明匯率穩(wěn)定依然是核心，此舉杜絕了跨境投機(jī)資本通過(guò)國(guó)債期貨沖擊境內(nèi)利率市場(chǎng)的可能！

但同時(shí)，此舉一定是完善了人民幣資產(chǎn) “投資 - 對(duì)沖 - 融資” 的完整交易閉環(huán)，因?yàn)閲?guó)債期貨形成的價(jià)格信號(hào)，能高效反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，是健全國(guó)債收益率曲線的核心支柱！而完善、市場(chǎng)化的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線，也將幫助人民幣在跨境貿(mào)易、投融資中實(shí)現(xiàn)計(jì)價(jià)功能的基礎(chǔ)，推動(dòng)了在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展

總而言之，對(duì)于匯率市場(chǎng)，我們的目標(biāo)依然是不斷實(shí)現(xiàn) “放得開(kāi)、看得清、管得住”，但底線用于是匯率在我！