周期底部的牧原股份，正在用成本重新定義護(hù)城河

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

四月下旬，牧原股份交出了2026年第一份成績單。298.94億元營收，同比下降17.10%。歸母凈利潤虧損12.15億元，和去年一季度44.91億元的盈利相比，這個數(shù)字確實刺眼。

生豬價格持續(xù)在低位徘徊，整個行業(yè)都在經(jīng)歷一場寒冬。

但是，這份看似糟糕的財報發(fā)布后，牧原的股價并沒有出現(xiàn)恐慌性殺跌，反而在盤后獲得了多家機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

4月21日的一季報交流會上，招商基金、景順長城、高毅資產(chǎn)、摩根大通、瑞銀等398位境內(nèi)外投資人士齊聚一堂。

市場到底在期待什么？答案或許藏在那些比凈利潤更有分量的數(shù)字里。

成本線才是生命線

生豬養(yǎng)殖這個行業(yè)，從來都不是比誰賺得多，而是比誰活得久。

牧原股份一季度銷售商品豬1836.2萬頭，這個數(shù)字放在全行業(yè)依然堪稱龐大。但營收卻比去年同期少了61.67億元，原因很簡單，豬價跌了。公司在公告里說得直白，凈利潤下滑主要系生豬價格下降，收入減少所致。

豬價不由企業(yè)決定，但成本可以。

這恰恰是牧原一季度最讓人眼前一亮的地方。

財報顯示，公司3月份的生豬養(yǎng)殖完全成本已經(jīng)降到了11.6元每公斤。這個水平是什么概念？

行業(yè)里相當(dāng)一部分養(yǎng)殖戶的成本線還在13元以上，牧原已經(jīng)做到了全行業(yè)最低檔位。而且公司管理層給出的全年目標(biāo)是11.5元以下，從當(dāng)前進(jìn)度來看，完全有希望達(dá)成。

成本的下降來自哪里？

飼料價格回落是一個重要因素。玉米和豆粕作為養(yǎng)殖的主要原料，2026年整體處于震蕩下行通道，這給頭部企業(yè)帶來了實實在在的利潤空間。

但原料紅利并不是誰都能抓住。牧原憑借規(guī)?；少弮?yōu)勢和配方調(diào)整能力，把原料降價真正轉(zhuǎn)化成了成本優(yōu)勢。

另一個容易被忽略的細(xì)節(jié)是費用端的變化。

一季度財務(wù)費用同比下降21.28%，利息費用從上年同期的7.51億元降到了5.11億元，降幅接近32%。

這意味著公司在債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化上下了真功夫。養(yǎng)殖行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，借錢能力決定了擴(kuò)張速度，而還錢能力決定了生存概率。牧原顯然在往后者的方向靠攏。

當(dāng)然，成本控制不是說砍就砍那么簡單。

一季度研發(fā)費用3.81億元，同比減少了25.85%。這個數(shù)字的下滑引發(fā)了一些市場討論，擔(dān)心公司在技術(shù)投入上是否有所收縮。但從實際經(jīng)營角度看，育種技術(shù)、疫病防控、智能化養(yǎng)殖這些核心領(lǐng)域的投入并不會因為一兩個季度的業(yè)績波動就停下。

牧原積累多年的育種體系和智能化養(yǎng)殖平臺，已經(jīng)進(jìn)入邊際成本遞減的階段，短期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整投入節(jié)奏，未必會影響長期競爭力。

說到底，在行業(yè)底部，能把成本壓到別人虧損你還微賺，這就是最大的護(hù)城河。

資產(chǎn)負(fù)債表正在悄悄修復(fù)

如果你只看利潤表，牧原一季度確實不好看。但如果你翻開資產(chǎn)負(fù)債表，可能會得出完全不同的結(jié)論。

截至2026年3月末，牧原股份總資產(chǎn)1771.97億元，比年初增長了3.18%。歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益達(dá)到872.80億元，較年初大幅增加12.34%。資產(chǎn)負(fù)債率降到了50.73%，比2025年末下降了3.42個百分點。

50.73%的負(fù)債率在牧原的歷史上是什么位置？

這是自2021年中報以來的最低水平。過去幾年，牧原一直背負(fù)著高負(fù)債擴(kuò)張的標(biāo)簽，市場對其資金鏈的擔(dān)憂從未停止。

但如今，這個指標(biāo)已經(jīng)回落到相對穩(wěn)健的區(qū)間。負(fù)債總額減少了超過31億元，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)正在肉眼可見地變好。

這種變化不是偶然。管理層在一季報交流會上明確表示，當(dāng)前經(jīng)營策略以保障現(xiàn)金流安全穩(wěn)定為核心，沒有進(jìn)一步降負(fù)債的計劃。換句話說，公司已經(jīng)不需要再通過激進(jìn)去杠桿來證明自己了。

另一個值得關(guān)注的信號來自現(xiàn)金流。

一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)9.20億元，確實由正轉(zhuǎn)負(fù)，但這在豬價低迷的周期底部幾乎不可避免。真正值得關(guān)注的是籌資活動現(xiàn)金流凈額達(dá)到79.88億元，其中吸收投資收到的現(xiàn)金106.13億元，主要來自股票發(fā)行股本溢價。

這說明資本市場對牧原的長期價值依然認(rèn)可，愿意在行業(yè)低谷期繼續(xù)輸血。

有了外部資金的補充，公司在投資端的動作也更具底氣。一季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付了44.91億元，全年資本開支預(yù)計控制在100億元以下。

這個節(jié)奏既維持了必要的產(chǎn)能維護(hù)和升級，又不會因為過度擴(kuò)張而拖累財務(wù)表現(xiàn)。

與此同時，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)達(dá)到71.80億元，比年初增長5.63%。存欄規(guī)模的穩(wěn)定，意味著牧原并沒有因為一季度虧損而恐慌性去產(chǎn)能。這種定力背后，是對行業(yè)周期節(jié)奏的深刻理解。

屠宰板塊成了隱藏的利潤緩沖墊

養(yǎng)殖端虧損的時候，產(chǎn)業(yè)鏈的縱深布局就顯得尤為重要。

牧原一季度屠宰生豬827.9萬頭，同比增長55.6%。產(chǎn)能利用率超過100%，頭均盈利接近20元。

在養(yǎng)殖業(yè)務(wù)承壓的背景下，屠宰板塊延續(xù)了盈利態(tài)勢，有效對沖了部分周期波動風(fēng)險。

這個數(shù)據(jù)釋放了一個重要信號。

牧原不再只是一家養(yǎng)豬公司，而是一家覆蓋養(yǎng)殖、屠宰、加工的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。當(dāng)上游養(yǎng)殖利潤被豬價壓縮時，下游屠宰加工可以通過規(guī)模效應(yīng)和渠道溢價來平滑整體業(yè)績波動。

產(chǎn)能利用率超過100%這個現(xiàn)象尤其值得玩味。

它說明牧原的屠宰產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)開始進(jìn)入滿產(chǎn)甚至超產(chǎn)狀態(tài)，前期投資的產(chǎn)能正在轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)出。這和很多重資產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能利用率不足、折舊攤銷拖累利潤的情況形成了鮮明對比。

從戰(zhàn)略層面看，屠宰和食品加工是牧原未來幾年最重要的增長點之一。

國內(nèi)生豬屠宰行業(yè)長期呈現(xiàn)小、散、亂的格局，規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化的屠宰企業(yè)占比仍然偏低。牧原憑借上游穩(wěn)定的豬源供給，在屠宰環(huán)節(jié)具備天然的成本和品質(zhì)優(yōu)勢。隨著渠道拓展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，屠宰業(yè)務(wù)的盈利彈性有望進(jìn)一步釋放。

此外，公司在疫病防控上的布局也體現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈思維。

針對近期引發(fā)市場關(guān)注的南非口蹄疫，牧原管理層在交流會上詳細(xì)介紹了四級空氣過濾系統(tǒng)、智能洗消中心、全天候健康監(jiān)測等防控手段。

這些硬件和管理的投入，表面上看是成本，實際上是對整個產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性的投資。一頭豬從養(yǎng)殖到屠宰再到加工，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)疫病中斷，損失都會成倍放大。

牧原在這方面的前置布局，恰恰是大型養(yǎng)殖集團(tuán)區(qū)別于中小散戶的核心競爭力之一。

還有一個細(xì)節(jié)容易被忽視。

一季度末，牧原的股東戶數(shù)23.38萬，較上期減少2.31%。人均流通股沒有變化。股東戶數(shù)減少通常意味著籌碼在往機(jī)構(gòu)手里集中。

結(jié)合十大流通股東的變動來看，香港中央結(jié)算有限公司雖然減持了部分股份，但匯添富中證主要消費ETF卻在增持。

這說明不同屬性的資金對牧原的價值判斷存在分歧，但總體而言，機(jī)構(gòu)投資者對龍頭的配置意愿依然穩(wěn)定。

結(jié)語

牧原股份一季報虧損12.15億元，放在任何一家公司身上都不是一個小數(shù)字。但如果你愿意跳出利潤表多看幾眼，就會發(fā)現(xiàn)這家公司在成本管控、財務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈布局三個維度上，正在悄然完成一輪自我升級。

豬周期是個老話題，但每次周期底部的表現(xiàn)，都在重塑行業(yè)的競爭格局。上一次周期低谷里倒下的那批企業(yè)，很多并不是死于虧損本身，而是死于成本高企疊加資金鏈斷裂。

牧原當(dāng)前50.73%的資產(chǎn)負(fù)債率、11.6元每公斤的養(yǎng)殖成本、超過100%的屠宰產(chǎn)能利用率，這三組數(shù)字構(gòu)成了它在周期底部的安全墊。

養(yǎng)豬行業(yè)從來不缺參與者，缺的是能在低谷期穩(wěn)住基本盤的長期主義者。牧原一季報給出的信號是，它還在牌桌上，而且手里的籌碼比大多數(shù)人預(yù)想的要多。

對于投資者而言，這未必是一個立刻買入的信號，但絕對是一個值得持續(xù)觀察的坐標(biāo)。周期股的魅力從來不在頂部的輝煌，而在底部的韌性。牧原這一季度的表現(xiàn)，恰恰展示了什么叫韌性。

【天眼查顯示】牧原食品股份有限公司是一家專注于生豬全產(chǎn)業(yè)鏈的上市企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋飼料加工、生豬育種、養(yǎng)殖及屠宰加工。公司已形成集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)為一體的完整封閉式生豬產(chǎn)業(yè)鏈，2024年實現(xiàn)生豬出欄7160萬頭、屠宰量1252萬頭，業(yè)務(wù)覆蓋全國25個省 (區(qū)) 。作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，公司通過自主研發(fā)的智能化養(yǎng)殖系統(tǒng)和疾病防控技術(shù)，有效提升養(yǎng)殖效率和生物安全水平。公司采用動態(tài)營養(yǎng)模型設(shè)計日糧，為豬群提供精準(zhǔn)營養(yǎng)，并建立了豬群舒適度標(biāo)準(zhǔn)，通過智能環(huán)控系統(tǒng)實現(xiàn)對養(yǎng)殖環(huán)境的精準(zhǔn)調(diào)控。在規(guī)?；a(chǎn)的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，推動生豬養(yǎng)殖行業(yè)向現(xiàn)代化、智能化方向發(fā)展。