藥明康德這份財報，救不了所有CXO

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

2026年以來，CXO行業(yè)的復蘇成為共識。

一邊是創(chuàng)新藥BD交易活躍、投融資回暖，帶動研發(fā)需求修復；另一邊，訂單向CXO企業(yè)傳導，也被視為行業(yè)拐點的重要信號。作為中國CXO龍頭，藥明康德的訂單和業(yè)績表現(xiàn)受到市場較多關注，甚至被許多朋友視為是否出現(xiàn)拐點的風向標。

不負所望。

繼2025年凈利潤翻倍之后，藥明康德2026年1季度再次提交了超預期的“成績”。

2026年1季度，其營收首次突破百億，達124.4億，持續(xù)經營業(yè)務收入同比增長39.4%，遠超公司此前給出的全年同比增長18-22%的指引；扣非凈利潤更是實現(xiàn)83.56%的同比增速。公司還明確表示對達成全年指引充滿信心，并將在適當時機上調指引。

這直接提振了市場情緒，股價大漲。4月28日，公司A股漲停，港股收于+13.57%。并同步帶動凱萊英、康龍化成等同行的上漲，在當日市場市場承壓的背景下，受到較大的關注。

但如果據此得出“CXO全面回暖”的結論，恐怕還是看淺了。

藥明康德這份財報，修復的是市場對龍頭的信心，不是整個CXO行業(yè)的基本面。更準確地說，當前CXO的變化，不是普遍復蘇，而是加速分化。詳見下文。

藥明能修復，為何很多CXO卻不一定能？

因為CXO行業(yè)今天的問題，已經不只是周期下行，而是能力分化。

過去，行業(yè)景氣時訂單飽和時的邏輯是：只要是CXO企業(yè)，都能享受到創(chuàng)新驅動的紅利；現(xiàn)在行業(yè)進入調整期，競爭的關鍵變量已經變了。客戶首先考慮的不是“誰便宜”，而是“誰更穩(wěn)”。

這個時候，客戶更傾向把訂單交給已經驗證過交付能力、合規(guī)能力和全球協(xié)同能力的供應商。

藥明康德作為全球排名前十的供應商，與全球前20大制藥企業(yè)均有合作，有足夠強的客戶綁定能力情況下，優(yōu)勢凸顯，其復蘇是這種“馬太效應”的必然結果。

而很多中小CXO缺的恰恰就是這個。

所以，藥明康德能承接到更多訂單，并不代表其他CXO企業(yè)也能。

如果進一步拆分業(yè)務結構，能力分化的觀點會進一步得到驗證。

2026年1季度藥明康德的核心化學業(yè)務收入106.20億元，同比增長43.69%。其中小分子CDMO收入69.3億元，同比暴增80.1%，這背后并不只是需求回暖，更關鍵的是藥明康德的CRDMO模式——前端研發(fā)業(yè)務可以向后端生產業(yè)務持續(xù)導流，從而形成更確定的訂單閉環(huán)。

這也是藥明康德和很多同行的根本差別。

很多CXO企業(yè)只聚焦一個環(huán)節(jié)，并不具備這種能力。

如昭衍新藥、美迪西業(yè)務模式聚焦于“安評為主的臨床前環(huán)節(jié)”；泰格醫(yī)藥、諾思格業(yè)務模式聚焦于臨床環(huán)節(jié)；還有凱萊英、博騰股份等更偏CDMO業(yè)務。這些單環(huán)節(jié)聚焦的企業(yè)，不具備研發(fā)向生產業(yè)務引流的基礎。

單環(huán)節(jié)模式并非沒有價值，但在行業(yè)景氣下行、客戶更強調效率和穩(wěn)定性的階段，問題會暴露得更明顯：沒有前后端協(xié)同，就缺少內部引流能力；沒有平臺化能力，就更容易在客戶壓縮供應商數(shù)量時被邊緣化。

換句話說，藥明康德的業(yè)績“修復”非偶然，而是其業(yè)務平臺模式的價值兌現(xiàn)。

再者，即便訂單開始回暖，也不意味著所有CXO都能馬上把利潤修回來。

之前行業(yè)下行期，不少中小CXO為了搶奪訂單打價格戰(zhàn)，結果是很多低價合同至今仍在執(zhí)行，收入恢復了，利潤卻未必同步改善。

這類問題，在單環(huán)節(jié)CXO上尤其明顯（平臺CXO可能有部分業(yè)務對沖這種風險）。

如美迪西在2025年年度報告中提到，履約合同價格仍處于低位，導致盈利空間承壓，公司仍處于虧損狀態(tài)。

這意味著，CXO行業(yè)接下來的修復，很可能呈現(xiàn)一個典型特征：收入先修復，利潤后修復；平臺型先修復，單環(huán)節(jié)后修復；龍頭先修復，尾部后修復。

所以，不能因為藥明康德利潤超預期，就推導出整個行業(yè)利潤拐點都已經出現(xiàn)。

最后是，當前行業(yè)的回暖并非全面復蘇，而是由多肽、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等高技術壁壘、高景氣賽道驅動的結構性增長。顯然，在多肽領域具有領先優(yōu)勢的藥明康德會率先受益。2025年末，藥明康德的多肽固相合成反應釜總體積已提升至10萬L以上，排名第二的凱萊英預計2026年底多肽固相合成總產能將由4.5萬L提升至6.9萬L等。

由上，當前行業(yè)修復不是“誰都能吃到”，而是先集中在高壁壘賽道，再集中到具備產能和客戶基礎的頭部公司。

關鍵是，投資如何布局？

擁抱確定，謹慎博弈

基于以上分化格局，對CXO賽道的投資需要更精細的沙里淘金：

先來看藥明康德，雖然業(yè)績超預期，提振了市場情緒。但不可忽視的是，其業(yè)績增長中樞已經下滑至20%左右，當前估值已部分反映復蘇預期，或可博弈，但彈性有限。理由有三點：

一是，2025年報中，公司管理層預計2026年公司整體收入達到513-530億元，持續(xù)經營業(yè)務收入同比增長18%-22%。

二是，截至2026年一季度末，公司持續(xù)經營業(yè)務在手訂單高達597.7億元，同比增長23.6%，增速較2025年末的28.8%略有下滑，但支撐20%的業(yè)績增長大概率是有支撐的。

三是，2025年其出售聯(lián)營企業(yè)WuXiXDCCaymanInc.部分股權和剝離部分業(yè)務產生的收益，實現(xiàn)投資收益85.88億元，同比增長1321.47%。2026年沒有這部分收益后，歸母凈利潤增速可能不會太高，甚至可能為負增長。

以及機構預測2027年、2028年，藥明康德的歸母凈利潤增速均不高于20%看，藥明康德的合理市盈率或在20倍左右，則其A股當下17倍左右的滾動市盈率繼續(xù)上漲的彈性空間有限。同時，其超70%收入源自美國客戶的現(xiàn)實，意味著地緣政治風險仍是懸頂之劍，需持續(xù)跟蹤。

（資料來源：Choice數(shù)據）

再來看與藥明康德業(yè)務模式類似，在研發(fā)和生產端均有布局的康龍化成，雖然訂單能內部引流，也有確定性訂單，但結合機構預測2026年-2028年歸母凈利潤20倍左右的增速看，當前32倍的滾動市盈率不算低，投資性價比不高。

至于其他單環(huán)節(jié)聚焦的CXO需分別去看：

（1）昭衍新藥、美迪西：致力于安評為主的臨床前環(huán)節(jié)，業(yè)績受到實驗猴價格的波動較大。

如昭衍新藥2025年報顯示，報告期內公司實現(xiàn)營收16.58億元，同比下降17.87%；歸母凈利潤2.98億元，同比增長302.08%。其中，公司生物資產公允價值變動帶來凈收益4.76億元。可看到，實驗猴價格的上漲對其凈利潤增長貢獻頗多。

且管理層預測稱，“實驗猴價格當前需求有所回升，供需呈偏緊狀態(tài)。然而，國內猴子進口政策出現(xiàn)松動跡象，未來價格走勢仍需持續(xù)觀察”，從此維度看，這類臨床前環(huán)節(jié)聚焦的CXO企業(yè)，未來業(yè)績增長變化的不確定性較大，投資需謹慎。

（2）泰格醫(yī)藥、諾思格：聚焦臨床環(huán)節(jié)，之前低價訂單在2026年或仍會執(zhí)行，收入修復未必能馬上轉化成利潤修復。

這類企業(yè)訂單涉及臨床1-3期，除1期訂單周期較短，在1年左右，臨床2-3期訂單一般在2-3年左右。從此維度看，2023-2024年其簽訂的低價臨床2-3期訂單，在2026年大概率仍會繼續(xù)執(zhí)行，利潤承壓或仍會繼續(xù)。

如2025年3月，泰格醫(yī)藥投資者調研記錄中提到，2024年毛利率下降的原因主要是國內臨床運營業(yè)務執(zhí)行的訂單平均單價有所下滑。

從此維度看，雖然泰格醫(yī)藥2025年凈新增訂單（新簽訂單剔除取消訂單后）金額為人民幣101.6億元，同比增長20.7%，且新簽訂單的平均單價已經企穩(wěn)，但可能有低價訂單繼續(xù)執(zhí)行的情況下，2026年利潤增速或不會太高，其當下62倍的滾動市盈率不算低，注意回調風險。

諾思格2025年和2026年1季度仍處于增收不增利的狀態(tài)，投資需謹慎。

（3）凱萊英、博騰股份等CDMO企業(yè)：聚焦生產外包環(huán)節(jié)，進行新興業(yè)務布局，可關注。

這類企業(yè)利潤開始有增長的向好趨勢出現(xiàn)。

凱萊英2025年度實現(xiàn)營收、利潤雙增，2026年1季度雖然利潤略有下滑，但主要是人民幣升值帶來的匯兌損失所致，經調整歸母凈利潤同比增速還是保持兩位數(shù)。

且值得注意的是，除了優(yōu)勢小分子業(yè)務外，凱萊英的新興業(yè)務（多肽、寡核苷酸、ADC等）明顯加速了。2026Q1新興業(yè)務收入 5.98 億元，同比增長74.07%，超過2025年57.3%的增速。且2025年報中披露，截至年報披露日，化學大分子在手訂單金額同比增長127.59%，生物大分子同比增長55.56%，可看到未來增長的支撐較強。

再考慮到今年4月28日凱萊英的機構調研問題中，多是圍繞新興業(yè)務展開，這大概率是未來資本市場的重要看點，可重點跟蹤關注業(yè)務進展。

博騰股份利潤表現(xiàn)也是呈向好態(tài)勢。2025年實現(xiàn)扭虧為盈，2026年1季度利潤延續(xù)正增長態(tài)勢。但博騰的新分子業(yè)務收入在1季度同比下滑約14%，公司表示是項目交付節(jié)奏原因，還需再觀察驗證。

綜上，CXO行業(yè)雖有修復，但大概率是分化行情，投資還需仔細甄選。

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