A股一季度非金融盈利飆升11.7%，有色金屬暴漲109%

2025年A股盈利同比增長3.0%，非金融小幅下滑-1.1%。 截至4月30日中午，A股上市公司年報披露率99.5%。基于已披露數據，全A/金融/非金融2025年歸母凈利潤同比分別+3.0%/+6.7%/-1.1%，非金融分解來看，營業收入同比增長0.8%，利潤率有所回落，其中單四季度盈利來看，全A/金融/非金融凈利潤同比-12.4%/-3.9%/-36.6%，均較三季度下滑，金融板塊受保險行業投資收益率下降影響較多，非金融企業的減值計提規模相比2024年進一步增加是主要原因。板塊方面，2025年全年各板塊盈利同比表現分化，科創板/創業板/主板非金融分別+24.9%/+18.4%/-3.3%；上下游盈利分化，全年上、中、下游行業的盈利增長分別為-0.9%/1.7%/-4.6%。分行業來看，全年盈利增長較高的行業為受低基數影響的鋼鐵和受益于價格上行的有色金屬，TMT領域的計算機和傳媒盈利增速均超50%；盈利下滑較多的板塊來自下游消費（商貿零售、農林牧漁）和地產鏈（建筑、房地產）。

2026年一季度A股盈利同比增長7.2%，非金融盈利同比增速快速反彈至11.7%。1Q26全A/金融/非金融歸母凈利潤同比增長+7.2%/+2.2%/+11.7%。金融板塊中銀行盈利同比增長3%，非銀金融同比小幅回落1.2%，其中保險板塊凈利潤同比回落17%，證券板塊受益于市場活躍度，盈利同比+18.4%。非金融方面，一季度物價水平呈現修復跡象（CPI/PPI同比分別為0.9%/-0.6%），非金融營業收入同比增長5.2%，較4Q25的0.82%改善，也是2023年以來的最高水平；利潤率水平同比也有提升，共同驅動盈利增速反彈。結構層面，上中下游盈利增長分別為35.8%/8.1%/2.0%，能源和有色金屬價格快速上漲，疊加化工等領域的供需格局改善，支撐能源和原材料業績表現，中游制造行業局部回暖，但內需仍有回穩空間。從利潤分配情況來看，能源原材料的盈利ttm占比提升至34.8%，為近年來高位水平，下游盈利占比回落。

行業層面，上游能源原材料領域、TMT板塊以及電力設備亮點突出，具體行業層面的業績增長特征包括：

1）能源原材料： 各行業一季度表現分化，有色金屬受益于金價和銅價上漲實現109.5%的同比增長；伊朗局勢推動原油價格上漲，也引導化工品價格上行，疊加部分細分行業供需格局改善，基礎化工/石油石化盈利同比+37.9%/+15.3%；地產鏈上游的鋼鐵、建材及煤炭表現偏弱，盈利同比分別下滑51.5%/7.0%/6.8%。

2）中游制造領域：電力設備及新能源表現亮眼，盈利同比增長30.6%，其中儲能旺盛需求和電池行業供需格局反轉之下，電池產業鏈同比增長88.4%，風電設備增長44.2%，電網設備受高基數和開工偏晚影響，1Q26盈利僅增長7.1%，而光伏產業鏈仍然延續虧損。其它行業中，交運受航空扭虧為盈影響盈利同比增長21%，機械板塊盈利同比增長3%，電力及公用事業微降2.0%；輕工制造及國防軍工表現偏弱分別-15.4%/-14.0%。

3）消費領域：農林牧漁受高基數以及豬價下行影響，一季度出現板塊虧損；春節假期偏長提振商貿零售及消費者服務表現，盈利同比分別+26.0%/+16.1%，但當前內需環境仍相對偏弱疊加以舊換新去年落地高基數，相關的汽車/家電/紡織服裝/食品飲料盈利分別同比下滑23.8%/7.6%/6.1%/2.2%；醫藥板塊同比微增1.5%，但創新藥尤其是CXO盈利表現亮眼，中證創新藥指數1Q26盈利同比27.4%。

4）TMT板塊：一季度盈利普遍高增長，AI產業趨勢之下，國產算力和海外算力需求旺盛，產業鏈硬件產品價格持續上漲，中證人工智能指數一季度盈利同比增長94%。分行業來看，電子盈利同比增長50.5%，細分半導體/元器件/光學光電同比增長152%/42%/19%，從產業主題層面，科創芯片/光模塊/PCB一季度盈利同比增長200%/149%/67%；計算機行業在低基數之下，行業盈利同比增長228%，其中產業互聯網/計算機設備/云服務分別增長250%/175%/153%；而傳媒行業一季度表現平淡，盈利同比為-2.0%。總結來看，一季度業績同比增速前五的行業為計算機、有色金屬、電子、基礎化工、電力設備及新能源，降幅前五的為農林牧漁、鋼鐵、汽車、輕工制造及建筑。

1）1Q26非金融ROE有所反彈，上游ROE回升較多。從2021年2季度高點以來，本輪ROE下行周期已持續19個季度，1Q26A股非金融ROE（ttm）相比4Q25環比反彈0.12個百分點，其中上游行業ROE回升，中下游ROE處于企穩狀態。結合我們對A股2026年盈利增長趨勢改善的判斷，非金融企業ROE整體的底部或已出現，但是內部分化仍然顯著。從杜邦分析的角度，非金融凈利潤率邊際企穩反彈，主要驅動力來自毛利率的提升，其中上游行業凈利潤率（ttm）近兩個季度反彈0.6個百分點至6.4%，而中下游行業利潤率仍然偏弱，但也在1Q26共振企穩。從資產周轉率看，非金融企業的整體資產周轉率仍小幅下降，但新老經濟呈現明顯分化，新經濟行業資產周轉率連續兩個季度企穩反彈，而老經濟行業資產周轉率仍然在下滑。從資產負債率來看，非金融企業資產負債率整體仍然相對平穩，新經濟行業整體略有提升。總結而言，A股ROE有出現階段底部的可能性，其中上游行業以及新經濟是企穩改善的動力，未來重點關注反映經營效率的資產周轉率能否改善。行業維度，其中ROE（TTM）連續兩個季度改善的一級行業包括電力設備及新能源、計算機、基礎化工、消費者服務和有色金屬，其中有色金屬累計提升3.7個百分點且最新ROE水平高達16.1%。

2）A股非金融資本開支轉正增長，新老經濟資本開支增速均反彈。A股資本開支自2Q24經歷連續6個季度負增長以來，4Q25和1Q26轉為正增長，增速分別為+1.5%和+3.6%，并且從內部來看新老經濟資本開支增速均明顯回升。其中上市公司籌資現金流/營業收入往往是資本開支的領先指標，該指標自2025年初企穩以來呈現降幅持續收窄的狀態，反映企業融資意愿在改善，我們認為這意味著2026年資本開支增速有望繼續回升，經營現金流占比回落也反映了企業的營運資本占用可能在提升。結構上看，傳統行業資本開支同比回升主要受交通運輸和有色金屬拉動，1Q26的增速分別為52.1%和39.5%，有色金屬2025年全年也有7.8%的增速；而1Q26食品飲料、房地產、基礎化工和鋼鐵的資本開支降幅超過10%，其中從產能周期維度，基礎化工資本開支加速下滑有望進一步強化供給出清邏輯。新興行業方面，AI產業鏈中的電子和計算機資本開支增速提升明顯，2025年分別為14.4%和24.1%，1Q26分別為36.1%和25.1%，電力設備及新能源2025年和1Q26資本開支增速分別為-14.4%和3.2%，但內部分化明顯，1Q26光伏設備資本開支下滑33%，而電池和電網設備分別增長3.2%和27.9%。其中新經濟領域資本開支下滑幅度較大的是汽車，1Q26同比下滑20.5%，醫藥行業的資本開支也仍在下滑。總結而言，A股上市公司逐漸走出過去三年資本開支下行周期，企業融資需求和投資信心整體改善，但產能周期的分化較為明顯，房地產鏈、汽車鏈和光伏等此前供需失衡問題突出的行業仍在收縮資本開支，我們認為將有越來越多的行業實現供需再平衡；而高景氣的AI產業鏈和有色金屬，以及部分出海行業的資本開支則明顯擴張，需求保持旺盛且資本開支加速擴張，行業高景氣和盈利增長有望延續。

3）A股企業的資產負債表狀態延續改善。我們自下而上對A股上市公司進行加總形成非金融企業（剔除房地產、建筑和“三桶油”）以及高景氣行業（TMT+電力設備）的資產負債表，總量層面上，非金融企業資產增速自3Q24見底以來持續反彈，剔除房地產后增速由最低的5.0%反彈至1Q26的6.8%，資產負債表重新回到緩慢擴張的狀態；金融板塊資產增速維持10%左右的水平。細分項目有以下值得關注的信息：a）非金融企業經營性的資產和負債指標全面恢復，其中預收賬款和合同負債對收入增長有一定前瞻意義，3Q24觸底回升以來，1Q26增速為8.2%，近三個季度較為平穩；預付款項指標也在1Q26回升至16%的增速，反映企業經營活力改善，高景氣行業和傳統行業均有改善；2）非金融企業應收賬款增速明顯放緩，對應應收賬款周轉率不再進一步下滑，但目前應收賬款周轉率的絕對值仍在歷史低位，賬款回收問題仍然有待改善；3）企業庫存增速快速上升，非金融企業1Q26的存貨增速上升至11.4%，其中高景氣行業的存貨增速提升至21.2%，率先進入快速補庫階段，而傳統行業庫存周期仍在低位；4）非金融企業在建工程增速轉正，固定資產增速放緩，基本符合產能周期的規律，部分行業去產能的同時，也有一些高景氣行業重新進入產能擴張周期。5）從負債端來看，企業的短期借款和長期借款均有所回升，反映融資意愿的回升。

4）企業自由現金流改善，支持分紅水平提升。2024年下半年以來隨著上市公司經營現金流好轉，以及資本開支下降，企業的自由現金流水平改善，非金融自由現金流/所有者權益指標創歷史新高，當前仍保持在相對高位水平，而自由現金流是我們最為重視的影響企業分紅的指標。疊加上市公司整體現金資產占比處于歷史高位，當前監管層面明確提出關注分紅監管的強化，企業在提高分紅的能力和意愿都有所提升。2025年年報反映上市公司回報股東的水平與2024年整體持平，具體來看：1）A股整體分紅比例45.0%，現金分紅金額同比增長3%，剔除虧損企業后分紅比例達38.8%；2）分紅公司數量比例63.2%，剔除虧損企業后達88.5%；3）分行業來看，食品飲料、紡織服飾及通信分紅比例較高，2025年分紅比例分別為76%/69%/63%。企業分紅水平提高具有較為積極的意義，一方面在投資意愿不足的情況下提高現金使用效率，另一方面分紅比例提升理論上也有助于市盈率估值中樞提升，而且根據測算滬深300指數按照2024年分紅對應的當前股息率達2.7%，相比十年期國債收益率超出92個bp，體現A股市場估值具備較強的吸引力，也是市場應對外部沖擊表現韌性的基本條件。

配置上，從景氣成長和周期改善維度尋找機會

財務報表進一步確認基本面回升，但分化特征較為明顯。 我們在2025年以來的一系列財報分析中，結合利潤表、資產負債表和現金流量表綜合分析，上市公司的基本面從4Q24已進入改善通道，1Q26非金融企業盈利增長12%為近5年的較高水平，進一步確認基本面回升的趨勢。其中新興行業在AI科技革命，能源轉型和中國企業出海等結構性趨勢的驅動下，逐漸進入景氣加速的階段；另一方面，盡管行業分化，傳統行業的利潤端雖然改善并不明顯，但是我們結合資產負債表和現金流量表綜合分析，認為傳統行業基本面也處于改善通道中，改善動力來自于過去幾年傳統行業的去產能，越來越多行業逐漸實現供需缺口收斂和產能出清。因此無論是新興還是傳統領域，均存在改善的趨勢，只是在節奏和彈性存在差異。但需要注意的是，外部方面，美以伊局勢不確定性導致原油價格中樞抬升，可能對海外貨幣政策和全球供應鏈帶來一定的負面影響；內部方面，上市企業基本面改善的持續性，也取決于內需動能的恢復，宏觀政策仍然有支持的必要。這意味著行業配置需要進一步聚焦，規避內外部不確定性帶來的基本面挑戰。

關注景氣成長和周期改善兩個維度。結合上市公司年報和一季報釋放的信息，我們建議關注以下主線和行業：1）景氣成長：我們在《 成長風格如何走出獨立行情? 》中提出，在外部不利的宏觀環境下，景氣度足夠高的產業能夠實現分子端高增長對沖分母端拖累的效果，AI agent在今年的新進展，讓市場看到了AI實現商業模式閉環，并兌現業績增長的可能性，AI基礎設施相關環節，如光通信、算力芯片等環節，以及上游相關材料，供不應求的高景氣狀態在今年仍有保障；儲能電池、上游鋰礦和電網設備，不僅短期需求持續驗證，而且無論高油價是否回落都將推動中長期能源轉型，仍然具備配置價值；創新藥在去年密集BD交易之后，今年也進入臨床數據驗證階段也值得關注。2）周期改善：越來越多領域基本面正在從周期底部回升，但考慮內外周期不確定性，我們建議結合產能周期視角關注供需格局改善的領域，如石化化工、電解鋁、油服工程和工程機械等行業，以及地緣不確定性下油運、小金屬等行業相對受益。此外，純外需行業面臨外部不確定性加大，純內需行業的基本面回升進展仍然相對偏緩，仍需要進一步觀察。

圖表1：2026年一季度A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2025年A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2025年四季度A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2026年一季度全A/金融/非金融盈利同比分別為+7.2%/+2.2%/+11.7%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：1Q26A股單季度盈利同比增速相比4Q25改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：2026Q1非金融營收同比增速提升至5.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2026年一季度老經濟盈利增速好于新經濟

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：1Q26上游盈利增速快速抬升至35.8%，中游改善至8.1%，下游增速2.0%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：能源原材料盈利（ttm）占比提高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：A股行業單季度凈利潤增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：1Q26A股ROE反彈，其中上游行業ROE回升，中下游ROE尚未改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：上游行業利潤率回升，中下游尚未明顯改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：非金融企業資產周轉率仍在低位，老經濟進一步下滑，新經濟企穩回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：資產負債率整體仍然相對平穩，新經濟略提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：1Q26新老經濟資本開支均轉為正增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：1Q26多數行業資本開支同比轉為正增長，交通運輸、有色金屬和電子資本開支增長貢獻較多

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：1Q26上游和中游行業資本開支增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：1Q26大類行業中汽車產業鏈資本開支下滑，高端制造增速大幅提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：A股非金融地產石化的企業的籌資現金流占比回升，或將對資本開支形成支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：A股非金融企業自由現金流水平維持在較高水平，為分紅提高較好的基礎

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：A股剔除部分行業后的整體資產負債表：整體資產增速繼續回升，經營性項目增長改善顯示活力回升

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：為避免單個公司或行業影響過大，剔除金融、房地產、建筑和“三桶油”。

圖表22：TMT+電力設備的資產負債表呈現高景氣特征，企業經營性資產增速較高且加速補庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：非金融企業資產增速延續此前反彈狀態

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：預收賬款增速指標近兩個季度有所降低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：A股上市公司分紅比例相較去年持平，2025年接近45%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表26：2025年A股現金分紅比例較高的行業為食品飲料、紡織服飾、通信等

注：剔除虧損企業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：滬深300成份預測凈利潤小幅上修

注：數據截至2026年4月30日 資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表28：滬深300非金融成份預測凈利潤小幅上修

注：數據截至2026年4月30日 資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表29：A股各行業盈利預測年初至今調整

注：數據截至2026年4月30日 資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表30：A股各行業盈利預測4月至今調整