一年暴漲3963%，閃迪成為大贏家

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過去一年，我們一直在關(guān)注存儲(chǔ)和AI供應(yīng)鏈，討論最多的也是三星、SK海力士和美光等企業(yè)。但其實(shí)在這些存儲(chǔ)廠商中，股票市場(chǎng)表現(xiàn)最好的是閃迪。如圖所示，在過去的一年中，他們的上漲幅度接近4000%。

根據(jù)這家存儲(chǔ)公司在上月底公布的第三季度營(yíng)收數(shù)據(jù)顯示，該公司季度營(yíng)收約為60億美元，超出預(yù)期26%，即12億美元，遠(yuǎn)超預(yù)期。如果從盈利角度來看，業(yè)績(jī)更加亮眼，每股收益環(huán)比飆升278%，達(dá)到23.41美元，比預(yù)期高出驚人的60%，即每股8.75美元。毛利率也同比增長(zhǎng)約3.5倍，環(huán)比增長(zhǎng)27.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到78.35%。

數(shù)字背后隱藏著更廣泛的需求轉(zhuǎn)變。作為NAND閃存芯片的領(lǐng)先生產(chǎn)商，SanDisk已成為人工智能浪潮的后期受益者，并獲得了巨大的推動(dòng)力。隨著人工智能系統(tǒng)處理日益龐大的數(shù)據(jù)集（從法律文件到龐大的代碼庫(kù)），對(duì)高容量、高可靠性存儲(chǔ)的需求也日益增長(zhǎng)。曾經(jīng)受周期性商品市場(chǎng)波動(dòng)影響的存儲(chǔ)市場(chǎng)，至少目前來看，正受到結(jié)構(gòu)性需求的支撐。

毫無疑問，對(duì)于今年3月結(jié)束的第三季度而言，SanDisk的業(yè)績(jī)堪稱卓越。SanDisk能夠取得如此佳績(jī)，主要得益于去年6月至今年3月期間NAND閃存現(xiàn)貨價(jià)格的飆升，如下圖所示。

但正如上文所述，3月下旬和4月期間，NAND閃存價(jià)格已開始趨于正常化。事實(shí)上，TrendForce的數(shù)據(jù)顯示，用于人工智能推理的512GB TLC晶圓的平均價(jià)格在4月最后一周降至每片20.59美元。這讓我對(duì)SanDisk的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，而且我認(rèn)為NAND晶圓價(jià)格的正常化趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

所有存儲(chǔ)設(shè)備公司及其投資者都還記得當(dāng)年存儲(chǔ)設(shè)備價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的痛苦。這一次，隨著價(jià)格趨于正常化，價(jià)格下跌的幅度卻難以預(yù)料。正如我在之前的SanDisk展望報(bào)告中提到的，NAND閃存市場(chǎng)目前仍預(yù)期“環(huán)比增長(zhǎng)70-75%”。但與第一季度85-90%的價(jià)格增長(zhǎng)率相比，70-75%的增速似乎有所放緩。因此，SanDisk的管理層希望保護(hù)其利潤(rùn)率。

閃迪的NBM合同應(yīng)運(yùn)而生。（NBM = New Business Model）

NBM 是 Sandisk 為改變業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)并構(gòu)建未來需求動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)而采取的舉措，其方式是讓其主要客戶（超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心、新云服務(wù)商等）簽署多年期承諾，從 Sandisk 購(gòu)買閃存存儲(chǔ)產(chǎn)品，從而使公司能夠相應(yīng)地規(guī)劃其供應(yīng)。

在第三季度電話會(huì)議上，管理層分享了他們對(duì) NBM 的愿景，稱這種新的商業(yè)模式將標(biāo)志著“我們（他們）業(yè)務(wù)的根本性演變”，同時(shí)專注于“更深入的客戶協(xié)調(diào)、增強(qiáng)可見性和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”。

根據(jù)管理層第三季度評(píng)論，我的理解是，每次簽署客戶協(xié)議時(shí)，SanDisk 的客戶都會(huì)承諾簽訂一份多年期合同。SanDisk 特別指出，并非所有簽署的 NBM 合同都是五年期合同，因?yàn)樗麄兿Ｍ苊庠谖迥旰蠛贤狡谛枰匦抡勁袝r(shí)出現(xiàn)“合同斷崖” 。

據(jù)我了解，每次SanDisk贏得NBM合同時(shí)，都會(huì)發(fā)生兩件事。首先，按照標(biāo)準(zhǔn)流程，SanDisk會(huì)收到客戶的預(yù)付款。其次，據(jù)我了解，SanDisk會(huì)購(gòu)買某種形式的保險(xiǎn)或“財(cái)務(wù)擔(dān)保”，以保障SanDisk在客戶與公司之間的NBM合同中規(guī)定的購(gòu)買義務(wù)“未能完全履行”時(shí)免受損失。

在我看來，閃迪正在使用一種期權(quán)領(lǐng)口策略來保護(hù)自己免受NAND閃存現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的影響。實(shí)際上，閃迪是在向市場(chǎng)表明，它預(yù)期NAND價(jià)格將在短期內(nèi)恢復(fù)正常，甚至可能出現(xiàn)回調(diào)，因此選擇盡可能多地行使NBM合約。

閃迪已與三大主要客戶簽署了價(jià)值 416 億美元的 NBM 合約，其中 15% 預(yù)計(jì)將在未來 12 個(gè)月內(nèi)確認(rèn)收入。管理層在電話會(huì)議上證實(shí)了這一點(diǎn)，并表示他們?cè)?4 月份又簽署了兩份協(xié)議，使已簽署的 NBM 合約總數(shù)達(dá)到 5 份。這些 NBM 合約預(yù)計(jì)將占到 2027 財(cái)年所有出貨量的 33%。管理層表示， NBM 合約的收入份額“可能超過 50%” 。

但這是否意味著來自NBM合同的33-50%的收入份額是2027財(cái)年整體收入增長(zhǎng)或放緩的一部分呢？此外，如果SanDisk管理層并未就其對(duì)NAND的未來展望“明確定價(jià)”，那么SanDisk似乎正在急于盡可能多地拿下NBM合同。NBM的概念并不新鮮，整個(gè)存儲(chǔ)器和閃存行業(yè)都在使用它。但SanDisk已經(jīng)贏得了5份合同。即使是美光( MU )，在3月份也只宣布了一項(xiàng)類似的合同。

此外，閃迪管理層暗示，在試圖改變主要客戶的購(gòu)買行為時(shí)，可能會(huì)遇到一些阻力。管理層的評(píng)論讓我相信，他們可能已經(jīng)從終端市場(chǎng)方面感受到了對(duì)這種新的業(yè)務(wù)合作方式的消化過程：

我們?nèi)栽诰腿绾胃淖冞@項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行大量的討論。這需要一些時(shí)間。具體時(shí)間取決于客戶。

我之前提到的閃迪試圖在其主要客戶中強(qiáng)制推行某種購(gòu)買行為的觀點(diǎn)在這里顯得尤為突出。管理層談到他們可能會(huì)根據(jù)新業(yè)務(wù)指標(biāo)（NBM）來挑選客戶：

有些客戶在洽談時(shí)非常關(guān)注多年期供貨協(xié)議，因此洽談起來比較容易。而另一些客戶則非常習(xí)慣以往的市場(chǎng)運(yùn)作模式，他們承諾供貨量，然后每個(gè)季度都想重新談判價(jià)格。這不是我們想要的協(xié)議類型。我們想要的是能夠確保經(jīng)濟(jì)效益的協(xié)議。

在我看來，這是閃迪正在涉足的未知領(lǐng)域。

我懷疑，隨著NAND閃存價(jià)格趨于正常化，閃迪正試圖贏得更多NBM（新業(yè)務(wù)制造商）訂單。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在閃迪第四季度的業(yè)績(jī)指引中，他們預(yù)計(jì)毛利率增速將放緩。預(yù)計(jì)2026財(cái)年第四季度的毛利率仍將增長(zhǎng)，但增速將放緩至約260個(gè)基點(diǎn)，最高可達(dá)約81%。

在此期間，隨著 NAND 價(jià)格持續(xù)趨于正常化，而 Sandisk 試圖通過強(qiáng)化其 NBM 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來應(yīng)對(duì)這種正常化趨勢(shì)，我仍然預(yù)期 Sandisk 的上漲空間將趨于正常化。

關(guān)于NBM合約，我還有一些補(bǔ)充看法。如果投資者看好NAND和DRAM市場(chǎng)的整體前景，那么他們會(huì)預(yù)期NAND/DRAM的價(jià)格會(huì)持續(xù)走高。在這種情況下，正如圖表B所示，SanDisk實(shí)際上限制了NBM合約價(jià)格的進(jìn)一步上漲空間。

NBM 確實(shí)會(huì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)，并從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看為 Sandisk 的利潤(rùn)率帶來一定的穩(wěn)定性，但短期內(nèi)利潤(rùn)率和收入必然會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)，再加上 NAND 價(jià)格的波動(dòng)，可能會(huì)限制 Sandisk 迄今為止在其股價(jià)中展現(xiàn)出的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

雖然我對(duì) NBM 的長(zhǎng)期看法對(duì) Sandisk 有利，但我認(rèn)為，引入 NBM 商業(yè)模式帶來的短期波動(dòng)將導(dǎo)致業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)不穩(wěn)定，因?yàn)榭蛻簟⒐竞屯顿Y者需要時(shí)間來消化 Sandisk 以這種形式開展業(yè)務(wù)的全部?jī)?nèi)容。

然而管理層似乎對(duì)加快推進(jìn)其NBM戰(zhàn)略充滿信心，而此時(shí)NAND閃存價(jià)格正趨于正常化。但他們忽略了向NBM激進(jìn)轉(zhuǎn)型所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)模式的變革幾乎總是會(huì)帶來一些損失，尤其是在如此激進(jìn)的變革中。對(duì)于新投資者而言，最好的做法是觀望，等待現(xiàn)有投資者獲得更多機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)賬面收益的飛躍。

目前來看，我認(rèn)為NBM合約帶來了更多不確定性。

（來源：綜合）

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