燒掉數十億無一疫苗上市，康樂衛士凈資產為負被*ST

康樂衛士4月29日晚間披露的2025年年報顯示，公司經審計的歸屬于上市公司股東的所有者權益為-2660.74萬元，觸碰了《北京證券交易所股票上市規則》第10.3.1條第（二）項“最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值”的退市風險警示紅線。根據公告，康樂衛士股票自4月30日開市起停牌一天，5月6日復牌后股票簡稱將變更為“*ST康樂”，漲跌幅限制不變，仍為30%?！皟糍Y產為負”這四個字，通俗來說就是這家公司賬面上的全部資產加起來，已經抵消不了它欠的債務底數了。

凈資產為負的直接原因，是持續數十億的虧損與資產減值疊加。2025年度，康樂衛士營業總收入僅144.94萬元，同比增長63.66%；歸母凈利潤卻虧損5.79億元，較2024年的3.57億元進一步擴大62.49%。全年公司總資產較期初下降21.04%，所有者權益劇降104.81%。造成虧損大幅擴張的主力，是昆明疫苗產業化基地相關資產計提減值準備合計2.70億元，疊加研發投入密集攤入、管理費用沖高以及利息支出顯著增加多重擠壓。特別值得關注的是，中審眾環會計師事務所對康樂衛士2025年度財務報告出具了保留意見的審計報告，這在退市風險警示的嚴峻局勢上進一步增加了財務報表可信度的陰影。

康樂衛士的現金流已經滑到了危險的冰點。2025年末前三季度末，公司賬上貨幣資金僅有631.54萬元，較2025年初暴跌91.88%。與此同時，資產負債率攀升至102.18%，遠超行業平均的30.70%，流動比率僅0.016，短期借款和一年內到期的非流動負債合計超過1.66億元。償債能力全面崩潰的同時，公司運營還必須依靠外部輸血。

但比賬面數字更直接反映經營困境的，是兩個真實事件：一是公司此前因臨床試驗經費支付逾期，三價HPV疫苗和九價HPV疫苗（女性適應癥）Ⅲ期臨床試驗先后被暫停。二是部分員工因無法按時發放薪資及繳納社保離職，公司及子公司的多個銀行賬戶因訴訟糾紛被凍結。

最令人嘆息的短板，是康樂衛士成立18年來，至今沒有一款疫苗產品上市銷售。公司目前收入主要依靠子公司滇中立康的物業服務，全年144.94萬元幾乎可以忽略。公司核心管線中，三價HPV疫苗和九價HPV疫苗（女性適應癥）均進入Ⅲ期臨床，三價HPV疫苗的上市申請已于2025年獲得受理并納入優先審評名單。但受限于資金狀況，相關臨床研究及資料補充等工作進度已顯著放緩，核心產品的研發進程乃至最終獲批時間都存在較大不確定性。研發人員規模也急劇流失，從期初199人銳減至期末96人。假如一支軍隊在沖鋒前夕就已經斷了糧草和彈藥補給，前方戰線的推進將無比艱難。

再跳出公司本身，來看康樂衛士身處的中國HPV疫苗市場。到2025年，整個賽道已經從一個金光閃閃的“印鈔機”，急速墮落為刺刀見紅的絞肉機。第一財經一篇報道的標題說得直白：“最甜的草莓尖早已被吃掉了”。曾經獨占中國九價HPV疫苗市場七年的默沙東，眼睜睜看著價格戰壓低到499元/支，而智飛生物巨額的庫存壓頂。國產九價疫苗新貴萬泰生物九價產品一上市就直逼默沙東定價的下限，但2025年萬泰也難逃上市以來首虧的命運，歸母凈利潤虧損3.98億元。二價HPV疫苗的終端價格甚至在一輪又一輪的政府集采中屢創新低，某些中標價已跌破一杯奶茶的價格。整體供需格局的根本逆轉反映在一組更宏觀的數據上：A股14家疫苗企業2025年全年合計凈利潤虧損達136.32億元，而2024年這些企業還整體盈利41.24億元。智飛生物、康樂衛士、萬泰生物、百克生物、金迪克五家合計虧損就高達161.42億元。

在這種環境中，康樂衛士面臨的不僅僅是錢的問題，而是時運不濟的沉重課題：即便其三價HPV疫苗能夠獲批上市，客戶與市場需求也已遭嚴重透支；即便其九價HPV疫苗獲批，未來的市場蛋糕也將被至少五六家先入者和同跑者瘋狂分割。投資者難免會質疑，研發投入長跑18年后終于抵達商業化門檻，卻有可能迎面撞上一堵價格崩塌、需求收窄的冰墻，這究竟是否能夠填平曠日持久的研發天坑？

康樂衛士董事會稱，將通過加速推進三價HPV疫苗商業化、拓寬融資渠道、尋求引入戰略投資者等一攬子措施爭取撤銷退市風險警示。方案看起來完整，但落地卻充滿現實障礙。在嚴峻的財務懸崖面前，能否找到白衣騎士戰略注資，能否頂住高昂的銀行利息和近在咫尺的債務償還，都關乎公司未來的生死存亡。

康樂衛士的跌倒并非孤例。它給中國創新疫苗行業發出的最深刻警示在于：疫苗研發這種長周期、高投入的游戲，從來不是僅靠研發管線多就可以一勞永逸。在管線進度與資金消耗賽跑的迷醉期，誰能穩住資產負債表的基座，誰就能在需求萎縮且競爭白熱化的泥濘中多捱過一輪生死劫。在財務健康與研發突破的天平上，永遠別忽視前者的砝碼。

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撰寫| 文成

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice